＂全球金融危机原因再思考＂

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乔依德葛佳飞

杠杆高度、缺乏监管、过度跨境资本流动是全球金融危机爆发的重要原因。 金融危机发生后，这些因素引起了一定程度的重视和研究，但没有得到比较有效的抑制，同时出现了一些反复。

美国国内金融部门杠杆率迅速上升的主要原因之一是缺乏金融监管。 在混业经营的前提下，美国依然使用分工监督管理模式，合并各监督管理机构没有设立统一的监督管理当局，也没有设立专门比较混业经营的监督管理部门。 混业经营、金融创新和监管不足使美国国内金融部门迅速发展。

今天世界经济还处于转折点，危机后世界经济恢复依然缓慢，开始了“逆全球化”的思潮。 其兴起的一大原因是金融危机。 为了推进全球化，必须从现在的角度深入分析金融危机的原因。 通常可以从三个角度切入。 危机发生在美国，所以第一个观点是美国的政策，第一是货币政策，包括财政政策、住房政策等。 第二个观点是监督管理，第一调查监督管理是否有遗漏，是否对新的金融产品给予及时的监督管理。 考虑到美元是国际存款货币，第三个观点是分析跨境资本对世界金融危机产生了什么样的影响。

急速上升的杠杆

网络泡沫破裂以来，联邦储备系统长期实行宽松的货币政策。 从2002年到2005年，美国的实际联邦基金利率一直处于低位。 国债收益率曲线是政策利率在市场上的真正反映。 从2002年到2004年，短期国债收益率比较低，到2005年开始显著上升，在危机期间破产了。 这证明到2005年，美国在金融市场的流动性非常丰富。 2005年开始的利率上升，联邦储备系统一方面收缩银根，另一方面随着银根的收缩市场流动性减少，为了满足衍生品等金融交易保证金的要求，市场参加者不得不出售资产和借入资金，进一步提高了市场利率。 利率的暴涨冲破了资产泡沫，最终引起了金融危机。

同时，到2000年，美国开始放宽住房政策，促进了居民的房费。 美国住房贷款的增长率从1997年开始进入上升趋势，增长率在2001年达到10%以上，以两位数的增加维持了6年以上。 结果，美国居民的负债/gdp从1990年代末期开始迅速上升，到2007年达到了近100%。 另外，美国国内金融部门的负债/gdp从1990年的45%上升到2007年的120%左右。

缺失的监督管理

美国国内金融部门杠杆率迅速上升的主要原因之一是缺乏金融监管。

从1929年到1933年发生经济危机以来，美国颁布了格拉斯·斯蒂格尔法，实施了严格的金融业分工经营，并对其进行了分工监督管理。 但是，20世纪80年代以来，金融业有交叉混合的倾向，金融创新使最初的分工界限事实上变得模糊。 美国监管部门也逐渐放宽了对混业经营的监管，终于在1999年通过了《金融服务现代化法案》，重新确立了混业经营的金融体系。

但是，在混业经营的前提下，美国依然使用分工监督管理模式，没有合并各监督管理机构设立统一的监督管理当局，也没有设立专门比较混业经营的监督管理部门。 混业经营、金融创新、监管不足使美国国内金融部门迅速发展，其债务/gdp从1982年的25%左右上升到2007年的120%左右。 其中，五大投票的平均杠杆率(总资产/净资产)接近30倍。

过度的跨境资本流动

关于跨境资本带来的影响，国际清算银行( bis )首席经济学家申铉松( hyun song shin )和货币经济研究部主任claudio borio认为，美国次级泡沫的主要原因是中美贸易不平衡

我们赞成这个观点，原因有两个方面。 首先，在金融危机发生之前，欧美之间的经常账户基本平衡，但欧洲的跨国银行通过美国的分行从美国的货币市场借入大量美元，返回欧洲。 然后他们又在美国市场购买了大量的结构性产品，形成了巨大的跨境资本流动。 在金融危机发生之前，美国银领域欧洲主要国家的债权大幅增加。 以英国、法国、德国、意大利等四个国家为例，美国的银领域这些国家的海外债权远远超过美国和这些国家的贸易馀额。 其次，联邦储备系统长期实行低利率政策。 麦肯锡最近报告说，现在的跨境资本流动总量比危机前减少了65%。 可见危机前跨境资本流动规模非常巨大，是金融危机发生的诱因之一。

跨境资本的大幅变动不仅是金融危机发生的外部原因之一，也是金融危机跨境传导的首要方法之一，对世界金融稳定产生非常大的影响。

首先，全球金融活动不仅已经反映在全球贸易资金水平上的镜像中，而且金融活动已经显示出独特的规则。 1999年以来，g4 (美国、欧元区、英国、日本)跨境资本流动总量高峰约为14万亿美元，平均资本流动总量达到6.88万亿美元。 g4经常项目馀额从未超过1.2万亿美元，平均仅为8104亿美元。 另外，金融周期也显示了远离商品周期的独特法则，通常商业周期持续1~8年，金融周期为15~20年。

其次，跨境资金集中在少数对冲基金和大型资产管理企业手中，因此容易冲击市场。 目前世界资产管理企业管理的资产总量已达到世界gdp的107%，为世界跨境资本流动总量的578%。 其中，世界上最大的45家资产管理企业管理的资产达到了世界总规模的64.2%。

再次，通过贸易的资金出入受到真正的贸易限制，比较稳定，另一方面，其他短期资金受到利益预期和风险优先级的影响，因此出入更频繁。 也就是说，跨境资本流动总量的波动性远远大于经常项目余额的波动性。

应对措施还没有完善

如上所述，杠杆太高，监管不足，过度的跨境资本流动是全球金融危机发生的首要原因。 为了防止危机的再次发生，应该采取对照措施。

第一，金融危机以来，美国金融部门的债务/gdp已经下降了1/3左右，居民的债务/gdp也下降了约1/5，而政府的债务/gdp上升了2/5左右。 另外，在新兴市场国家，包括该公司在内的杠杆率也在上升。 因此，必须高度关心杠杆过高的问题，慎重研究和应对杠杆高的具体国家和具体部门债务的持续性。

第二，金融危机暴露了金融监管中存在的许多问题和不足。 这些问题在危机后受到国际社会的广泛关注和重视。 特别是美国于去年7月颁布了多德·弗兰克华尔街改革和顾客保护法，致力于保护金融顾客和管理金融行业的系统风险。 但是随着特朗普的出现，出现了金融“去监管”的思潮。 对此，联邦储备系统主席耶伦最近表示，以前的监管改革比较有效，使现在的金融体系更稳健，不要忘记金融危机的惨烈影响。 他说，去监督管理可以考虑，但必须适度。

第三，目前跨境资本流动总量较危机前有较大收缩，但流动方向和结构分别出现了“一减一增”的新特征。

在流动中，第一发达国家之间的资本流动减少了，但新兴市场国家的跨境资本流动大幅增加，超过了危机前的高峰。 从结构上看，投资性跨境资本减少，投机性跨境资本增加。

因为跨境资本流动依然是潜在的风险点，需要高度警惕。 首先需要注意资本项目的谨慎和适度开放。 资本账户开放是实现资本跨境流动、提高资金录用效率的比较有效的措施，长期是必然的趋势，但目前资本账户如何开放，对经济的影响尚无定论，因此与各国国内金融市场的迅速发展和成熟度联系起来

第二，关于汇率制度的争论也一直存在，从“三元悖论”到“二元悖论”，并且争论随着金融危机的一些变化而不断发展。 通常，变动汇率依然有效，起到平衡跨境资本变动性的作用，但在存在重大金融危机和大规模资本流动的情况下，汇率的作用将大大受损。

再次，必须加强跨境资本流动总量的统计和宣布。 现在，无论是各国中央银行还是imf，只发表季度的纯量数据，不利于更深入地研究跨境资本流动的总量，也有助于及时发现和及时地监督管理跨境资本流动中的异常变动 对此，有两种改进的公开方法。 一是每季度公布网络数据和公布总量数据。 另一个是缩短发布频率，例如将季度发布更改为每月发布。

总之，杠杆太高，监管不足，过度的跨境资本流动是全球金融危机爆发的重要原因。 金融危机发生后，这些因素引起了一定程度的重视和研究，但没有得到比较有效的抑制，同时出现了一些反复。 我们应该对此进行深入研究，高度关心。

(乔依德系上海快速发展研究基金会副会长兼秘书长；葛佳飞系上海快速发展研究基金会研究员)