【央行政策研究:市场对人民币汇率双向＂破7＂习以为常】

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作者:中国人民银行参事室主任纪敏

加快构建以国内大循环为主体、国内国际双重循环相互促进的新的快速发展格局，是党中央根据中国快速发展阶段、环境、条件变化做出的战术决策，也是“十四五”和未来长期快速发展的战术纲领。

经济循环是经济活动各环节相互依存、相互转换的状态描述。 马克思在分解资本主义再生产过程时，用产业资本三种功能状态(货币资本、生产资本、商品资本)空之间的并存和时间阐述了经济循环过程，指出了大工业和交通的迅速发展。 这个过程迅速发展成世界市场，可以获得利用世界的全面生产能力。 根据该说明，可以理解为一国经济的双重循环呼吁各种生产要素、中间及最终在世界范围内的交换流动，在这个过程中会产生一国经济的溢出和溢出效应。 而且，一国经济和全球化(世界市场)的迅速发展阶段不同，很大程度上决定了双重循环结构的具体特征。 本文以2008年国际金融危机为大致边界，对危机前后世界经济，特别是中美两个经济体循环结构的发展，揭示了优良“双循环”的内涵和政策含义，并在此基础上，深化金融供给侧结构改革，促进优质新快速发展的新

习近平总书记在年8月24日的经济社会行业专家座谈会上表示，近年来，随着外部环境和中国快速发展的因素的固有变化，市场和资源两端的国际大循环动能明显减少，中国内需潜力不断释放，国内大循环活力越来越强 总书记还表示，自2008年国际金融危机以来，我国经济已经转向以国内大循环为主体的转变，经常项目的顺差和国内生产总值的比率从2007年的9.9%下降到现在的1%，对国内经济增长的贡献率在7年内为100% 将来的一个时期，国内市场主导的国民经济循环特征将更加明显，经济增长的内需潜力将不断释放。 以上两个论述一方面表明中国经济的双重循环结构和内外条件正在积极变化，另一方面我们必须应对这些变化，进一步推进双重循环结构向优质方向的迅速发展。

(一) 2008年国际金融危机前的全球经济循环

2008年国际金融危机前，世界经济循环的大格局是美国的支出、中国的生产和资源国提供资源。 说到费用是经济循环的起点和终点，这个时期美国在世界经济循环中处于中心地位，其中得到的最大福利是，一方面费用比生产大得多，贸易逆差和居民的负储蓄持续积累。 另一方面，没有发生相应的通货膨胀和汇率贬值。 并且，由于从中国等地持续进口廉价的成本品，大量的低附加值劳动力密集型产业被转移，研究开发费持续高投入，产业结构的高度化正在加速。

这个时期中国经济的双重循环模式与美国几乎是镜像关系。 对于美国的诉求驱动型双循环，中国接近供给驱动型双循环。 其中典型的是两端外出、大进的加工贸易模式，参与国际循环的第一是劳动力、土地等廉价的生产要素。 的确，外循环带动了农村剩余劳动力的转移，对扩大就业、提高劳动生产率以及城市化发挥了重要意义。 二是对于美国的支出驱动型双周期，中国越来越表现为投资驱动型双周期。 无论是过去的某个时期、初期的沿海开放，还是之后的中西部大开发战术下的产业梯度转移，中国制造业的生产能力扩张、收缩及转移都与出口份额的上升高度相关，制造业投资成为连接国民经济内外循环的重要纽带，过剩 三是对于美国资本流出驱动型双重循环，中国越来越表现为资本流入驱动型双重循环。 过去一个时期美国的双重循环模式表现在跨境资金流动中，是以经常账户和财政巨额双重赤字的形式表现的资本外流，美国成为世界上最大的净债权国。 相反，中国积累了包括美国债券在内的巨额海外资产和广泛分布的外商直接投资，成为世界上最大的净债权国。 以上三个方面双方比较，中美双方各展所长，各取所需，各要素有差异决定，反映全球化背景下分工的深化，没有高低优劣之分。 而且，中美在双周期中背负着巨额债权债务，但两国国际投资的净利润(对外投资的净利润)上下颠倒，在过去的全球经济周期中，资本、技术收益率大于劳动收益率，中国的经济周期提高质量

(二) 2)2008年国际金融危机以来的变化

到2008年世界经济循环改善了整体福利，促进了分工和技术革命，但这种循环客观上也加剧了主要经济体结构的不平衡。

对美国等支出国来说，长期依赖贸易逆差和财政赤字的支出，必然导致债务累积和金融风险。 2008年国际金融危机的爆发，表面上美国货币政策的调整冲破了次贷泡沫，但本质上次贷和衍生品泡沫的累积，是其长期支出入、支出的必然结果。 这种不平衡不仅表现为总量，还表现为贫富差距持续扩大等更严重的结构问题。 另一方面，世界分工加剧了就业结构的调整，产品间分工越来越替代产品内的要素分工，发达国家集中于研发设计，迅速的发展中国家集中于加工制造，世界生产效率和资本收益率提高，资本和劳动以及不同技能劳动力的收入差距也扩大 另一方面，长期的低利率政策继续刺激资产价格的上涨，扩大财产性收入和工资性收入的差距。 根据美国商务部的数据，2019年美国基尼系数达到0.482，远远超过0.4的国际“警戒线”，占其中最富裕的5%家庭收入，即居民总收入的23%，占比达家庭总数的20%的低收入家庭 从一定意义上来说，鼓励当前美国减税、制造业回流和贸易政策调整，储蓄总额和平均储蓄率上升，这是调整自身结构失衡的必要措施，是必然的。 对我国这样的生产国来说，2008年国际金融危机以来的双重循环结构也表现出重大的结构性变化，优化出口结构，大幅增加进口，利用外资，稳步增加对外投资，经常项目顺差从以前的长期大幅盈余，现在

2008年国际金融危机以来，内外循环不断均衡，不仅源于外部环境的重大变化，而且源于我国自身快速发展条件的深刻变化。 随着40年改革开放的迅速发展，2019年中国经济占世界经济份额上升到17%，对世界经济增长的拉动超过30%，人均gdp达到1万美元，综合国力明显增强。 而且，人口结构逐渐变化，资源环境制约明显增强，经济结构变革加快，宏观杠杆率和资本生产比持续上升。 所有这些变化决定了中国经济的双重循环需要更有条件的插件，进而表现出以下三个特征。

优良双重循环下的内需，特别是费用驱动的特征更明显。 如果说满足人民群众日益美好的生活向往是优质快速发展的第一矛盾，新的双重循环快速发展结构必须体现越来越多的内需，特别是费用驱动特征。 美国1978年、日本1981年、韩国1994年人均gdp达到1万美元时，居民支出占gdp的比例分别为60.5%、53.9%、51.8%、美国、日本支出占支配收入的比例(支出趋势) 未来一个时期，中国中高收入人群进入费用升级期，舒适型、享受型费用明显增加，质量费用、服务费用、绿色费用令人扫兴。 而且我国依然有巨大的低收入阶层，无论是在扩大就业、改善收入分配、健全社会保障、加速城市化、还是日新月异的数字技术的迅速发展方面，都意味着费用上升的巨大潜力。

优质的双重循环对供给安全和质量提出了更高的要求。 内需的重要性上升必须与安全可靠的优质供给一致。 从国际产业分工来看，另一方面中国拥有世界上最完善的产业链。 另一方面，中国产业链集中在加工组装环节，低附加值加工贸易出口占四分之一，能源资源和关键技术零部件、生产设备的进口依存度很高。 这个结构有利于发挥比较的特点，但容易固化为世界产业链的中低端分工，产业链和能源资源的安全问题也日益突出。 从国内来看，中国人均收入达到1万美元，随着人口老龄化，劳动力价格需要持续快速上升，进入变革升级期，也要求提高供给的自主性和质量。 在未来的某一时期，适当牺牲大量进口的短期比较特征，加强重要的核心技术、设备、零部件及重要能源资源的进口替代，是优质双重循环的必然选择。

优良的双重循环必然伴随着优质的对外开放。 内需主导和进口替代的重要性上升不仅意味着封闭的内循环，还意味着更开放、更高水平地融入外循环。 另一方面，提高中国国内的循环质量——进一步开发内需市场和增强产业链的自主性，需要更高水平的对外贸易外资等外循环的支持。 另一方面，内循环质量越提高，越能形成全球资源要素配置的重力场，有助于形成合作竞争的新特征。 实际上，如果把中国不同地区比作双重循环的“分层递归”结构的发展，最初开放的沿海地区不仅不会因内循环质量的上升(人均收入和支出水平的提高)而降低开放度，相反近年来，对外贸易外资所占比例反而上升 这些地区集中了新闻技术、生物医药、新材料、高端装备等先进制造业，是对外投资的主体，内外循环更是一个。 另外还发现，美国经济的内顾化倾向越强，溢出效应越弱，长期以来必须削弱世界经济的地位，也为我国的经济外循环提供机会。 我国经济内循环质量的上升和世界经济结构有重大调整的机会，各方推进高水平的对外开放，是优质快速发展所要求的自主变化、转变的危机。

习近平总书记在中央全面深化改革委员会第十五届会议上强调，构建新的快速发展结构是关系整体的系统深层次变革，必须推进更深层次的改革，实施更高层次的开放。 其中，稳步推进金融供给侧结构改革，完全推进适合现代中央银行制度的货币政策和宏观审慎政策两支柱控制框架，健全具有高度适应性、竞争力、普遍性的现代金融体系，建设更高水平的开放型金融新体制

适应双重循环不断均衡的宏观结构，以完全以内为主，内外均衡的现代中央银行货币控制框架。 近年来，随着经常项目收支的基本平衡，汇率弹性明显上升，市场习惯于人民币汇率双向“破7”，与名义经济增速相对应的货币总量增速和宏观杠杆率变动逐渐合理，货币政策自主性明显增强 适应双重循环宏观结构逐渐均衡的趋势，加快市场基准利率和收益率曲线的健全，进一步增强利率控制的积极性，推进资本账户的双向开放，发挥汇率调整宏观经济和国际收支的自动稳定器的作用，以内主、内外 然后在这个过程中，加强宏观政策特别是财政、货币政策的协调，健全边界明确、有机合作、平衡的现代中央银行和财政制度，完善适合现代中央银行制度的货币政策规则和基础货币投入机制，比较有效的妈妈 用改革的方法沟通货币政策的传导，实现资金要素的高度市场化价格和流动，促进国民经济整体的循环效率。

适应内需驱动和供给质量显着提高的要求，健全具有高度适应性、竞争力、普惠性的现代金融体系。 一是适应内需特别是支出驱动的特点更显着的要求，健全政策激励和包容创新监督管理，着力提高金融普惠性，促进中低收入群体支出能力的提高。 遵循守正创新、普惠民生、开放共赢的指导，诱惑金融业采用先进的科技手段提高普惠金融质量的效果。 通过结构性货币政策、财税政策、监督管理措施的相互合作，将改善各种收入分配的政策措施有效嵌入兼容的市场化中小企业金融服务中。 以推进以人为本的新城市化为契机，迅速发展大城市的住宅租赁、旧小区改造等辅助金融服务，更多的人可以住在大城市，可以住很久，比较有效地释放其费用潜力。 二是适应供给要素质量显着提高的要求，着力于优质资本市场的迅速发展。 一百多年前，创新理论的创始人熊彼得提出，工业体系只能依靠创新才能建立，金融是推进创新和科技产业化的重要力量。 目前，我们正在迎来以数字技术为代表的第四次科学技术革命，更优质的资本市场推动创新推动快速发展。 以新证券法的实施为契机，在建设制度、不干预、零容忍、丰富资本市场水平、健全风险投资、创业投资激励政策和退出途径、健全投资者适宜性制度和养老金体系的基础上，对资本管理产品进行权益投资、信用风险债券投资的比重 鼓励提供全产业链金融服务确实是党的十九届中央委员会第五次全体会议提出的完整的金融支持科技创新体系的重要中。 三是适应能源资源变革快速发展的需要，大力发展绿色金融。 我国能源资源进口依存度高，碳密集产业重大，绿色快速发展不仅是满足人民群众美好生活向往的锦上添花的行为，而且是能源资源和产业安全的重要保障。 日前，中国于2030、2060年实现碳排放高峰和碳中和，宣布行业绿色转型和可再生清洁能源快速发展任务紧迫，加快绿色金融快速发展的标准和体制机制，加快新能源产业、能源 要利用金融科学技术推进环境新闻的公开和共享，扩大绿色金融业绩评价的应用场景。 进一步完善绿色金融支持政策工具箱，宣传esg (环境、社会、公司治理)投资理念，领导绿色金融国际合作，绿色金融实现能源资源安全、清洁、可持续快速

适应优良的双重循环相互促进的新快速发展格局，以高水平的金融开放创造国际合作的新特征。 新的双重循环结构下的对外合作，越来越多的事情体现为服务中国经济社会优质快速发展的自主需要。 随着我国经济社会优质迅速发展金融对外开放进入了机制变革的重要时期。 一是切实推进制度规范性开放，全面实现准入前国民待遇和负面清单，外资同一准入和监管规则、金融市场会计、法律等基础制度与世界通行标准接轨，金融业市场化、法制化水平国际一流。 二是多次市场主导和公司自由选择，建设基于人民币自由录用的新互利合作关系，建设推进人民币金融资产定价和交易的国际金融中心，以人民币全球交易市场的迅速发展，能源资源、贸易投资及各类生 三、围绕绿色快速发展、数字经济、能源资源产业链安全及服务贸易等中国优良快速发展的要点行业和薄弱环节，遵循国际惯例和债务可持续发展、绿色快速发展等大局，建立多元化对外投资融资体系 四是深入参与和推进国际经济金融规则的完善和制定，参与和推进世界经济金融管理机构的变革。

最后，在新的快速发展格局下，无论是更高水平的对外开放，还是更充分的资金等因素流动，都对维护金融安全提出了更高的要求。 特别是近年来，中国的周期性、结构性、体制性矛盾重叠，外部经济金融形势变得更加严峻复杂，重叠了疫情冲击的影响，金融风险形势面临着新的挑战，制度上健全安全可靠、富有韧性的金融安全网络整体 一是加快健全自主可控的优质金融基础设施，切实推进金融业重要新闻、支付结算、征信评级等基础设施，完全发布管理规则和金融业综合统计，切实推进数字货币的研究开发，现代科学技术手段和支付决策 二是提高金融监督管理的透明度和法治化水平，健全金融风险预防、预警、处分、问责制度体系。 健全监督管理制度，对违法行为零容忍，多次依法监督管理，最大限度减少金融监督管理的自由裁量权。 通过健全金融市场违约处置、存款保险制度和完整的金融机构破产制度，建立市场化、法治化的金融市场退出机制，依法平等保护各类产权，巩固股东、债权人、地方政府、金融监督管理部门的责任， 三是建立适合更高层次开放的跨境资金转移监督管理体系，完全建立宏观审慎和微观合规两个一体的管理框架，维持微观监督管理政策周期之间的稳定一致。 保证公平竞争和要素的充分流动，构建整个国际一流水平的金融安全网，为优质的双重循环创造稳定安全的货币金融环境。

参考文献

注1 :根据IMF国际金融统计数据库，2019年中国国际投资的净首付(对外净资产)为2.12万亿美元，美国为-11.02万亿美元，中国的对外净资产比美国多13.14万亿美元，但从资产收益率来看，中国是美国