【老龄化意味着什么？从日本低通胀谈起】

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报告概要

现象: 20世纪90年代以来，日本长期处于低通货膨胀状态。

20世纪70年代以来，日本cpi口径的通货膨胀中枢几乎持续下降，其间美德等发达经济的通货膨胀中枢也在下降，但至少处于温和的通货膨胀状态而不是低通货膨胀状态。 通货膨胀是过去40年世界发达经济体的特征，但只有日本(等一些国家/地区)有极低的通货膨胀烦恼。

老龄化肘的总诉求，生产效率下降，财政负担加剧。

老龄化是如何炼成的，又有什么影响？ 首先，总生育率的下降可以理解为人均收入的增加和城市化的产物。 理论上，中低收入国家人均收入的上升与工业化、城市化进程同步，国民的教育水平也提高，女性越来越参与社会。 在接受教育、参加社会分工获得社会地位和家庭地位的良性循环中，女性将越来越多的精力投入工作，生育率下降。 高收入国家的总生育率明显低于中等收入国家。 其次，合计出生率下降初期相当于加速人口红利的释放，但该指标长时间大幅下降会导致老龄化。 因为根据年龄的不同，人口就业参与率不同，能承受的就业强度也不同，所以在老龄化程度发展的过程中，劳动力平均工时和全社会劳动力就业参与率会下降。 这必然也会导致经济增长下降。 另外，老龄化会加重政府的负担，财政转移支付的倾向也会对人口结构和社会的迅速发展形成制约。 换句话说，老龄化抑制了总诉求，妨碍了肘劳动的生产效率，增加了财政负担。

为什么其他发达国家没有日本化？ “广场协议”对日本隐藏着巨大的危险。 70年代末日本金融自由化太快在日本股市和房地产泡沫中埋下了伏笔。 1985年广场协议后，日元升值加速了日本产业的对外转移，诱发了金融资产泡沫。 90年代初，日本迎来了养育比拐点，在房地产泡沫下，私营部门的杠杆率上升过快，产生了共振，使日本经济泡沫崩溃。 泡沫经济的崩溃进一步压迫了生育热情，此外日元升值降低了对外移民的价格，80年代末大量的对外移民加速了老龄化。 总的来说，日本之所以比其他发达国家老龄化程度更深，是因为房地产泡沫更早出现，在金融资产泡沫化阶段大量出现劳动力年龄段和低龄人口的对外移民。

人口老龄化引起的肘综诉、生产效率下降、财政负担加剧。 老龄化与劳动力人口的年均、人均工时有负相关。 因为从逻辑上来说，老龄化程度越深，总诉求就越弱，劳动生产效率也越低。 各国的老龄化程度与人均医疗卫生支出水平有正相关，加上老龄化带来的干扰肘的总诉求和劳动生产率来限制财政收入。 因为这个老龄化过程必须加剧财政负担。 这也是在过去30年里日本政府的杠杆率上升了，但财政给经济逆周期带来的效果很小。 财政转移支付对老年人的倾斜进一步抑制了年轻人的生育热情，形成了负反馈周期。

日本低通货膨胀的原因:总控诉不足，资本收益率极低，货币政策无效。

总诉求不足，信用衍生能力下降。 90年代日本泡沫破灭后，日本中央银行再次转向宽松的货币政策，但没有效果。 主要原因是，随着老龄化的发展，居民部门的资产负债表因泡沫经济崩溃而遭受重创，持续杠杆化后，日本经济的信用派生能力持续下降。

国内资本收益率过低推动资金外流。 妨碍了老龄化带来的日本实际gdp和劳动生产效率，资本收益率进一步下降，在全球资金自由流通的环境下日本的资金选择为海外带来利益。 从80年代后半期到现在日本的对外纯投资规模持续上升，2019年日本制造业公司的海外利润占有率达到了近40%。 年以来的超缓和政策推动了日本养老金海外资产的增配。

总诉求不足和流动性流失成为日本极低通货膨胀的主要原因。 世界上人口老龄化的程度压迫着日本的总诉求，因此很难诉说牵引型通货膨胀。 过去20余年日本人均gdp未能明显上升。 这是因为很难形成内部价格推进型的通货膨胀。 资本收益率极低，在全球资金自由流通的背景下，广泛的货币政策也没能引起通货膨胀。 这些大多是过去30年来日本持续极低通货膨胀的主要原因。 但是，日本的通货膨胀依然具有周期变动的特征，或者与输入型通货膨胀和日本的总诉求受到需求的影响有关。

很难看到长期以来日本低通货膨胀的症状。 中期在今后十年或世界范围内反弹。

在老龄化形势逆转之前，我们很难迎来日本极低通货膨胀的曙光。 根据oecd的预测，2050年日本的老龄化率将达到39.9%。 今后30年间，日本依然处于“老龄化加剧-财政转移支付-极低利率水平”的怪圈，有时受外需的影响，暂时好转的可能性很高。 总诉求不足、资本收益率低是日本面临的长期考验，也导致日本长期处于极低的通货膨胀状态。

但是，日本的通货膨胀依然有周期性，同时与许多发达国家乃至世界同步。 首先日本依然是外向型经济体，对外需求极其敏感。 因为其经济指标容易与世界共振，其次，日本的原材料对外依存度高，大宗商品价格的变动通过输入型通货膨胀(输入型通缩)影响日本cpi等口径通货膨胀指标。 疫情发生后，世界将进入第二次世界大战后第四次产业转移的后半阶段。 本来，产业转移接受国东盟是小型经济体，因此，在这场疫情之后，世界上会发生再通货膨胀(非高通货膨胀)，因此，在共振下，今后10年的日本通货膨胀中枢也预计比去年略高。

正文

一、20世纪90年代以来，日本长期处于低通货膨胀状态

长时间的低通货膨胀一直是日本经济的谜。 如图1所示，20世纪70年代以来，日本cpi口径通货膨胀中枢几乎持续下跌: 70年代为9.2%，80年代为2.5%，90年代为1.2%，2000-2008年为-0.1%，金融危机后为0.3%。 其间美德等发达经济通货膨胀的中枢也在下降，但至少处于温和的通货膨胀状态而不是低通货膨胀状态。 过去20年美国cpi去年同期平均为2.2%，德国为1.5%； 过去10年美国cpi去年同期平均为1.8%，德国为1.3%。 另外，从1971年到1977年，日本cpi口径的通货膨胀水平明显高于美国，但80年代以来，除了纳税年，日本cpi比上年暂时高于美国海外，其余年明显低于美国和德国。 换句话说，通货膨胀中枢向下移动是过去40年世界发达经济体的整体特征，但只有日本(等一些国家/地区)有极低的通货膨胀烦恼。

持续下行的通货膨胀中枢和极低的通货膨胀水平形成鲜明对比，是日本中央银行极其宽松的货币政策。 那么问题发生了。 日本广泛的货币政策为什么不起作用呢？ 我该如何理解日本极低通货膨胀的现状？

二、老龄化引起的干扰肘的总诉求、生产效率下降、财政负担加剧

(1)老龄化如何精炼，又有什么影响

我们先来看几组数据。 如图3所示，世界各国(地区)的总生育率和人均gdp的存在似乎有一定的负相关性，但不是单纯的线性关系，而是以2万美元附近为分界线。 人均gdp超过2万美元的各国的总生育率分布在1-2，以色列例外的人均gdp低于2万美元的经济体的总生育率与人均gdp有很强的负相关。 另外，如图4-5所示，总和生育率与城镇化率呈负相关，与实际gdp增速呈正相关。 另外，从图6~7可以看出，各国(地区)的老龄化程度( 65岁以上年龄段的人口占有率)与每位员工的平均工时呈负相关，与人均医疗卫生支出呈正相关。 图8还显示老龄化过程降低了日本劳动力就业参与率。

这样可以得出两组的结论。

首先，总生育率的下降可以理解为人均收入的增加和城市化的产物。 理论上，中低收入国家人均收入的上升与工业化、城市化进程同步，国民的教育水平也提高，女性越来越参与社会。 在接受教育、参加社会分工获得社会地位和家庭地位的良性循环中，女性将越来越多的精力投入工作，生育率下降。 高收入国家的女性教育水平高于中等收入国家，思想上也追求自由独立，社会保障体系更健全，因此总体上高收入国家的总出生率明显低于中等收入国家，这也说明了图3各国的总出生率与人均gdp之间的关系。

其次，合计出生率下降初期相当于加速人口红利的释放，但该指标长时间大幅下降会导致老龄化。 因为根据年龄的不同，人口就业参与率不同，能承受的就业强度也不同，所以在老龄化程度发展的过程中，劳动力平均工时和全社会劳动力就业参与率会下降。 这必然也会导致经济增长下降。 另外，老龄化会加重政府的负担，财政转移支付的倾向也会对人口结构和社会的迅速发展形成制约。 换句话说，老龄化抑制了总诉求，妨碍了肘劳动的生产效率，增加了财政负担。

(二)为什么其他发达国家没有日本化？ 《广场协议》对日本隐藏着巨大的危险

1 .与80年代末到90年代初日本宏观方面的巨大变化和《广场协议》推动了日元升值有关

既然人均gdp、城镇化率、民众教育水平等指标的上升会引起合计出生率的下降，最终导致老龄化，为什么美国、德国的老龄化水平远低于日本呢？ 20世纪50年代到60年代日本的城市化程度明显低于美国、英国、德国、瑞士等国，20世纪70年代日本的人均gdp远低于美国、德国、法国等国。 各国进入高收入国家的顺序和城市化进程表明美德等国家应该比日本先发生老龄化问题。 现在日本的城镇化率达到了91.6%，超过了很多发达国家，但人均gdp只是高收入国家的中间水平，老龄化程度是世界上最高的。 结合老龄化的程度、人均gdp等数据，可以看到从1980年代末到90年代初日本的宏观方面有很大的变化。 这背后的大致比率与“广场协议”推动了日元的大幅上升、金融自由化、之后的泡沫经济崩溃有关，但汇率大幅上升还是最终的根源。

2 .“广场协议”加速了日本产业的对外转移，诱发了金融资产泡沫

70-90年代期间，日本的实际gdp增长率下降了两次台阶:第一次发生在70年代初，第二次是在90年代初泡沫破灭之后。 根据城镇化率水平、产业结构、支出占有率、人均gdp等指标，判断日本70年代初的经济降速是经济结构变革的结果。 1968年日本城镇化率首次超过70%，1975年超过75%的日本名义人均gdp在1976年超过5000美元，1981年超过1万美元，按年购买力计算，1972年日本人均gdp已经 日本服务业的就业人数在1974年超过了50%，在1981年超过了55%。 在产业结构方面，从70年代到80年代初，运输设备和电子机器相继成为日本制造业的支柱领域，但纺织等以往流传的领域在制造业中的占有率大幅下降，也证明了日本产业的升级完成。 换句话说，70年代的日本承受着美国贸易保护和两次石油危机引起的全球停滞两大外部压力实现了经济转型。 下了90年代经济增长的台阶是泡沫经济崩溃的结果。

金融自由化太快，在日本股市和房地产泡沫中埋下了伏笔。 20世纪79年代后期贷款的诉求减少，日本政府在1979年实施了高额储蓄利率的自由化。 70年代末，制造业巨头开始用股票融资方法筹资。 为了与证券业竞争，商业银行于1979年开始发行大额“转让性存款”。 为了应对利率的自由变动，1985年3月开始销售“市场利率联动性存款”。 商业银行由于竞争的需要，除了提供存款交易外，还积极地将其他筹资和运用手段定位于公司，从而加快了公司脱离银行的步伐。 为了开拓新的资金运用途径，商业银行把中小企业、非制造业公司作为贷款的重点。 80年代中期以后，银行对以非银行金融机构为中心的其他金融机构的贷款额显着增加，主要包括顾客贷款、信用卡、租赁企业、住宅金融专业企业等。 1985年至1991年银行对制造业的融资停滞，但对非制造业的融资大幅增加，对建筑业、房地产业、租赁业、非银行金融机构的融资增加尤为显着。 除了银行以外的金融机构的不动产迂回投资外，银行还以不动产抵押的形式大量对外放贷。

1985年广场协议后，日元升值加速了日本产业的对外转移，诱发了金融资产泡沫。 1985年初美元对日元为262.8，到1988年初为止上涨了122.7，也就是说3年间日元对美元升值了53.3%。 在这个过程中，日本人的人力价格迅速、大幅上升，加速了日本以前传来的产业转出、对外贸易的大幅萎缩、网络对外投资的显着扩张。 为了支持出口制造业，扩大内需，防止汇率上升引起的进口型通货紧缩，日本政府从1986年1月到1987年2月连续5次降低法定比例，开始紧急财政政策刺激经济。 但是，在实体部门缺乏投资魅力的背景下，大量的资金流入股票市场和不动产。 1986年日本商业用地价格同比上涨50.8%，1986年至1986年日本上市公司总市值占gdp的比例从49.8%上升到141.2%。

. 90年代初日本迎来了养育比拐点，日本泡沫经济崩溃

如图23所示，70年代日本人均gdp与去年同期相比的增长率明显高于居民新贷款的增长率。 也就是说，70年代日本的土地价格、房价上涨是由于推进收入的诉求，没有泡沫。 但是，90年代日本居民住房贷款的增长率超过了人均gdp的增长率，表明这个阶段居民部门的杠杆率加速上升。 另外，20世纪90年代日本泡沫破灭，2008年的美国金融危机和年欧洲债务危机是房地产泡沫和养育比拐点共振的结果。

个人信用比率差距过高往往是房地产泡沫化的信号。 国际清算银行( bis )采用hp筛选法，消除了各国私营部门信用占gdp比例的趋势项目，得出了保存周期项目信用缺口( credit gap )。 bis以10%作为信用差距的警告值。 也就是说，如果各国的信用差距超过10%，就潜在存在经济衰退和经济危机的风险。 事实上，90年代初的日本、97年的马来西亚、2001年的阿根廷、2009年的希腊和葡萄牙的信用差距都达到了20%以上，2008年的美国信用差距也达到了12.2%。 也就是说，历史上各国发生经济危机的时候，私营部门的杠杆率上升过快的时候，应对的情况很多。

oecd各国的数据极其明显地反映了人口因素对总诉求和经济增长的影响。 在1965年至-1984年oecd国家15-64岁人口占有率持续上升的阶段，实际gdp增加中枢为9.5%； 1985年至-2004年oecd国家15-64岁人口占有率上升趋势处于扁平阶段，实际gdp增长中枢下降到5.5%。 2005年以后，oecd国家15-64岁的人口占有率回到首位后，实际gdp增长中枢进一步下降到2.7%。 如图25所示，在日本泡沫经济崩溃、美国次贷危机、欧洲债务危机爆发前后，上述三大经济体的养育率都长时间拐点。 换句话说，人口结构长时间的拐点在经济上容易带来一点大的变化。

4 .泡沫经济崩溃进一步压迫生育意愿的大量对外移民加速老龄化

回到再出生率和高龄化问题，从前面的图表可以看出，日本的高龄化程度在80年代后半期迅速超过了其他发达国家。 房地产为居民部门创造的财富可能是短期的，但带来的债务是长期的。 房地产泡沫经济崩溃过程意味着居民部门资产和负债期限的矛盾日益突出，一旦发生就会长时间受到干扰。 由于房贷期限长，有理由相信房地产泡沫破灭后的20年间，很多日本人都偿还了90年代初和此前购买的房地产贷款，但购买的住房在当年泡沫破灭时被银行收回了。 另外，泡沫经济崩溃会导致失业率高涨，引起部分永久失业。 总之，泡沫形成和泡沫严重打击了日本的生育热情，1990年以后，日本的粗出生率下降到了1%以下，1993年以后的总出生率没有恢复到1.5%以上。

但是，出生率的下降应该影响60年后的老龄化程度，为什么80年代后半期日本的老龄化程度超过了其他发达国家？ 很明显，1950年代的日本总出生率远远高于美德法，70年代的日本粗出生率也在其他发达国家之上，无法解释80-90年代老龄化加速的现象。 我觉得这和移民有关。 从1985年到1990年日本出现了很多移民，这种状况不仅在同期的其他发达国家出现，在金融危机后的美国、意大利等国家也没有出现。

图26、1990年和1990年日本净对外移民人数为29.83万人和62.84万人，占总人口的比例分别达到0.25%和0.51%。 因为数据不一致，日元大幅上涨后，对外移民的价格显着下降，1986-1990年出现了日本或移民热，可以推测总纯对外移民数占日本总人口的大致比例。 那么，哪个年龄段的人口移民到了日本以外的国家和地区呢？ 我们日本的出生人口推测70年代现在的0~4岁、5-13岁、14-17岁的人口，图27是上述3个年龄段的人口推测值和人口普查值之差。 由此推测，20世纪80年代后期30-40岁的中青年们很可能带着5-13岁的孩子移居他国。 这个原因很可能也是当时日本老龄化程度迅速发展的关键。

如上所述，我们得出了第一重要结论:日本老龄化程度比其他发达国家深是因为房地产泡沫出现得早，在金融资产泡沫化阶段出现了很多劳动力年龄层和低龄人口的对外移民。

3 )老龄化引起的干扰肘的总诉讼、生产效率的降低、财政负担的加剧

根据前言，老龄化与劳动力人口的年均、人均工时有负相关。 这是因为从逻辑上讲，老龄化程度越深，总诉求越弱，劳动生产效率也越低。 高龄化和全要素生产率之间没有明显的线性关系，从图28可以看出，90年代以来日本的全要素生产率停滞了。 另外，金融危机后，美国、法国甚至韩国的全要素生产率也停滞了，因此推测老龄化对劳动生产率也有障碍。

如上所述，各国老龄化的程度与人均医疗卫生支出水平有正相关，加上老龄化带来的干扰肘的总诉求和劳动生产率限制了财政收入。 因为这个老龄化的过程必须加剧财政负担。 这也是在过去30年里日本政府的杠杆率上升了，但财政给经济逆周期带来的效果很小。 财政转移支付对老年人的倾斜进一步抑制了年轻人的生育热情，形成了负反馈周期。

三、日本低通货膨胀的原因:总控诉不足，资本收益率极低，货币政策无效

(一)总诉求不足，信用衍生能力下降；

90年代日本泡沫破灭后，日本中央银行再次转向宽松的货币政策，但没有效果。 随着老龄化的发展，居民部门的资产负债表因泡沫经济崩溃而受到沉重打击，在持续杠杆化后，日本经济的信用派生能力持续下降，这是主要原因。 如图29所示，泡沫经济崩溃后日本房地产虽然也有周期性，但长期处于负增长状态，这个过程也伴随着日本货币乘数中枢的持续下降。 另外，泡沫经济崩溃后，在居民部门资产负债的修复过程中，日本政府部门继续拉杠杆。 日本货币政策的缓和确实有助于减少政府部门的负面，但信用衍生能力减弱，广泛货币对经济的拉动效果甚微。

(二)国内资本收益率过低推动资金外流；

1 .从80年代后期到现在日本的对外净投资规模持续上升

基于前言，老龄化过程妨碍了日本的实际gdp和劳动生产效率，资本收益率进一步下降，选择了在世界资金自由流通的环境下日本资金造福海外。 日本股票市场的总市值占gdp的比例已经接近泡沫经济崩溃前，但股价收益率水位表明日本金融市场没有因过于宽松的货币政策而泡沫化。 这样，日本广阔的货币不会给实体经济形成带来震动，没有引起市场泡沫，但金融资产确实比实体经济强。 日本泡沫经济崩溃后，特别是安倍晋三实施超宽松的货币政策以来，失去了内部的比较特征，因此日本的民间部门提高了网络对外投资的比例。 另外，日本制造业公司的海外利润占有率逐年上升，2019年接近40%，但同期美国公司的海外利润占有率也仅为26%。 进一步来看，如图35所示，日本净对外投资占gdp的比例与日本中央银行总资产占gdp的比例高度一致，换言之，日本中央银行印刷的钱主要流向海外。

2 .年以来的超宽松政策推动了日本养老金海外资产的增配

年10年期日债收益率明显低于1%后，日本养老金资产组合出现了两个变化:一是大幅提高了风险偏好，增加了权益资产的配置。 二是“置换”国内债券。 年日本中央银行实施负利率后，日本养老金组合的这种变化特征更加突出。

(3)总诉求不足和流动性流失成为日本极低通货膨胀的主要原因

通货膨胀经常由四个因素促进:牵引、价格推进、流动性推进及输入型通货膨胀，当然输入型通货膨胀也是价格推进型通货膨胀的表现形式。 由于世界上人口老龄化最严重，日本的总诉求受到抑制。 因为在日本很难呼吁牵引型通货膨胀。 过去20余年日本人均gdp未能明显上升。 这很难形成内部价格推进型的通货膨胀，只有年份为了增税而使cpi上升，比上年暂时上升。 资本收益率极低，在全球资金自由流通的背景下，日本中央银行极其宽松的货币政策相当于为他国嫁人。 因为这种宽货币也没能引起通货膨胀。 这些大多是过去30年来日本持续极低通货膨胀的主要原因。

值得注意的是，日本的cpi比去年同期明显低，但有周期变动的特征，这与进口型通货膨胀和日本依靠外需拉动总需求等因素有关。

四、长期以来，日本低通货膨胀的核心难以打破。 中期看未来十年或在世界范围内反弹

在老龄化形势逆转之前，我们很难迎来日本极低通货膨胀的曙光。 根据oecd的预测，2050年日本的老龄化率将达到39.9%。 今后30年间，日本依然处于“老龄化加剧-财政转移支付-极低利率水平”的怪圈，有时受外需的影响，暂时好转的可能性很高。 总诉求不足、资本收益率低是日本面临的长期考验，也导致日本长期处于极低的通货膨胀状态。

但是，日本的通货膨胀依然有周期性，同时与许多发达国家乃至世界同步。 如图37所示，除了过去20年来增税的税乱以外，日本和美德的通货膨胀周期几乎一致。 首先，我们认为日本依然是外向型经济体，对外需求极其敏感。 因为这个经济指标容易与世界共振。 其次，日本的原材料对外依存度很高，大宗商品价格的变动通过输入型通货膨胀(输入型通缩)影响日本cpi等口径通货膨胀指标。

我一直认为全球通货膨胀的周期性变动与产业转移有关。 我们把各产业转移分为前半部分和后半部分，各十年。 各产业转移前半部分进入世界生产端价格中枢显着下降，产业接受国处于城镇化率的低速上升期，世界通货膨胀中枢下降的后半部分，世界生产端价格中枢正在恢复，产业继承国的城镇化率加速上升，房地产等 另外，产业继承国的经济量决定了世界通货膨胀中枢的变动幅度。 大规模经济承担中低端生产能力的话，在产业转移的后半部分世界上容易停滞的小规模经济承担中低端生产能力的话，产业转移的后半部分世界只有再通货膨胀，没有高通货膨胀。

由于60年代以来全球产业转移的特点，每次经济衰退全球产业转移都进入了一个新阶段。 年以来，世界迎来了第二次世界大战后的第四次产业转移:中低端制造业的生产能力从中国大陆转移到了东盟。 在全球化持续的背景下，疫情冲击后，世界将进入第二次世界大战后第四次产业转移的后半阶段。 由于东盟是小规模经济，这意味着世界在疫情后，世界将发生再次通货膨胀(非高通货膨胀)，预计在共振下今后10年的日本通货膨胀中枢也将随着年龄增长而略高于至今。

风险提示。

(一)日本的货币政策超出了预期

(二)日本人口结构的变化和移民政策超出了预期

(三)日本的财政政策超出预期

(四)世界及日本通货膨胀的变化超出预期

本文作者:张静，来源:广发宏