【李迅雷：为何中国财政赤字率总是波澜不惊？】

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如果说年经济稳定第一是依靠政策支撑楼市杠杆和小排量汽车的税收优惠，那么今年的两个政策因素已经大幅减弱，为什么经济依然保持稳定的上升趋势？ 外需的改善恐怕只能说明部分原因。 广义财政支出的大幅增加可能是被忽视的一大重要因素，而且财政投入对拉动经济增长有一定的时滞，ppi的恢复似乎对提高民间投资的增速有一定的时滞。 本文提出广义财政支出的概念，并分析其与经济增长的关系，以及未来广义财政支出继续发挥作用的条件与空之间。

一、为什么我国财政赤字率总是波澜不惊？

财政政策是公认的振动总诉说的有力手段，特别是金融危机时期和内外诉讼大幅度变动的时期。 但是，从金融危机时期各国的赤字率来看，无论是美国、日、欧洲等发达国家，还是印度、俄罗斯、巴西等快速发展中国家，财政政策的力量都比我国大得多。 美国金融危机时的赤字率一时突破了10%，即使在经济复苏强劲的今天赤字率也是4%。 另外，俄罗斯和巴西为了应对外需的急剧减少，赤字率也分别突破了6%和10%。

反过来看我国，无论是金融危机时期，还是经济下行的新常态，财政部口径和imf口径的赤字率都只在0%-4%之间变动。 根据每年两会政府事业报告书对当年财政政策的提法，到2009年为止持续4年的稳健财政政策时期，赤字率只有1%左右。 2009年以后，财政政策变得积极，但赤字率也徘徊在2%-4%之间。 那么，在投资占经济主导地位的中国，赤字率这么低，而且这么平稳，这是为什么呢？

图一:发达国家与中国赤字率的比较

资料来源: imf，wind，中泰证券研究所

图2 :快速发展中国家与中国赤字率的比较( % )

资料来源: imf，wind，中泰证券研究所

二、构建狭义和广义的财政支出

回答上述问题首先需要分析我国财政支出的结构。 我国的财政整体其实包括四本预算，一本是通常的公共预算二本是政府性基金预算三本是国有资本经营预算四本是社会保险基金预算大家平时说的财政支出是通常的公共预算支出，我们的官方赤字率其实是

政府性基金预算赤字和国有资本经营预算赤字不包括在官方赤字率中，但政府性基金预算是地方政府的重要收支来源，数额非常大。 以年为例，全国政府性基金支出达到4.69万亿，规模达到常规公共预算支出的24.8%，其中国有土地采购权相关支出占政府性基金预算的80%左右，主要是土地开发、城乡基础设施建设、地方政府土地储备专业债券支付 因此，有必要将政府性基金预算纳入整体财政支出和赤字考虑的范畴。

首先定义:

“狭义财政支出”=“通常公共预算支出”(包括国债和地方通常债券的融资支出)

+“全国政府性基金支出”(包括地方政府特别债券融资支出)

+“国有资本经营预算支出”

社会保险基金预算首先涉及社会保险费收支情况，因此暂时不纳入定义范畴。 这里狭义的财政支出只是统计了政府所谓的“预算内”和“预算外”的支出状况，我国的现实是，许多准政府机构以拉动经济增长、促进基础设施投资、推进要点项目为目的，依靠准政府信用，以各种方式 其中有些向金融机构负债，有些则从中央银行直接贷款。 准政府机构性质特别突出的是政策性金融机构和地方融资平台。 因此，为了囊括更全面的政府财政支出项目，需要构建更“广义的财政支出”。

“广义财政支出”=“狭义财政支出”

+“城投融资支出”

+“政策性银行金融债务融资支出”

+“担保补充融资支出”( psl )

+“铁路建设债务融资支出”

+“特别建设债券融资支出”

加上“狭义的财政支出”的支出项目无一例外地享有准政府信用，投入到基础设施和基础设施产业相关行业。 因为很难统计这些支出项目的具体支出时间和进度，所以只能“按收入支出”，假设支出和收入的节奏完全一致。 以下是对应这些支出的收入。

是城债。 由于人民代表大会批准的地方债券和专业债券不能满足地方政府融资的诉求，城市投资债务成为地方政府基础设施融资的重要手段，年城市投资债务净发行额达到1.3万亿元。

二是政策性金融债务。 国开行、农业快速发展银行和进出口银行通过国家信用发行金融债券融资(金融债券风险权重为0% )，支持基础设施、基础产业等国家重大项目。 以国开行为例，年金融债务融资1.1万亿元的贷款中，铁路占8.1%，道路占17.5%，电力占8.8%，公共基础设施占13.4%，法维拉改造占14.7%，石油化学占6.6%。 在现在的经济下行期，商业银行被顺周期和行为短期化的特征所左右，放贷的意愿不强。 开发性金融定位于中长期借款业务，具有较强的反周期和稳定的增长功能。

三是中国铁路建设债券。 原铁道部和现在的中国铁路总企业是债务发行主体，融资首先用于铁路建设，鉴于铁路具有非常强的基础设施属性，国务院批准铁路建设债券作为政府的支持债券，给予-年铁路建设债券的机构投资者税收优惠。

四是抵押贷款( psl )。 psl是央行年创立的货币政策新工具，是再贷款的一种形式，目的是支持小屋区改造等项目。 其中，国开行专业用于发放小屋区改造贷款、城市地下综合管廊贷款等两种贷款。 进出口银行专业用于发行“盈余还元流”(海外人民币贷款)、军品贷款、国际生产能力合作和装备制造合作(包括核能、铁路)、“一带一路”等4种贷款。 农业快速发展银行专业用于发行重大水利工程桥梁贷款(国家172项重大水利工程)、水利建设贷款、小屋区改造贷款、农村公路贷款等4种贷款。 年中央银行发行pls 9714亿元，前7个月人民银行对3家银行净增加PSL 583亿元，7月末pls馀额24694亿元。

第五个是特别建设债券。 作为“稳定增长”的首要政策工具之一，专业建设债务是从国开行、农业发行向邮政储蓄银行发行的专业债券，财政折扣90%，类似于准国债。 资金的用途有专业建设基金的方向，该基金将被项目资本金、股权投资和地方投资融资企业基金再利用。 采用资金的公司每年只负担1.2%的价格，期限从10年到20年。 专业建设基金从去年8月开始分期投入各月，共计8000亿元。 年上半年每季度发行两期，规模为1万亿元。

这五项收入对应的支出都通过中央加杠杆或地方政府加杠杆向基础设施等行业投入资金，投入实体经济。 psl和专业建设债券是中央银行货币政策财政化的标志，其中体现了提高地方债务率高的企业无力和资金录用效率的初衷。

图3 :“广义财政支出”的构成

资料来源:财政部，中泰证券研究所

图4显示了广义的财政支出占有率，可知整体上城市投入债务和政金债务的占有率高，年末开始的psl和年下半年开始的特别债务的规模也大。 这五项支出占广义财政支出的3%-36%，占有率高的两个阶段分别为年上半年和年下半年至年上半年。

图4 :广义财政支出节占有率

资料来源: wind，中泰证券研究所

注:由于国有资本经营预算支出数据不足，这里不包括。

从图5也可以看出，这两个时期的广义财政支出比狭义的财政支出增加得快得多。 第一个原因是年第一季度gdp增长率从年7.7%的平台下降到7.4%，政府稳定的增长能力增加了，在此期间，城市投资额和政治资金债务额大幅增加。 另外，年下半年经济复苏势头加快，第三季度gdp首次下降到7%以下，敦促政府拿出兆级特别建设债权等稳定的增长措施。

图5 :广义和狭义财政支出比上年同期增加( % )

数据: wind，中泰证券研究所

注:全国政府性基金预算收支每月数据从全年开始，因此-年广义和狭义的财政支出比上年大幅变动。

三、广义和狭义的“赤字率”

通过计算广义和狭义的财政赤字与gdp之比，广义和狭义的财政赤字率即公式和狭义的赤字率分别为3%和2.8%，参见图6。

图6 :中国广义和狭义的赤字率及官方赤字率

资料来源: wind，中泰证券研究所

广义的财政赤字率从去年开始逐渐上升，年达到了高价，年略有下降后，年开始上升。 赤字率上升的背后是越来越疲惫的经济增长态势。 我国gdp的增长率经过金融危机的强烈刺激一直在下降，年触底回升，但之后也慢慢下降。 不使经济硬着陆的关键支持是如图7所示与财政支出密切相关的基础设施投资的平稳增长。

图7 :基础设施投资是稳定增长的重要手段

资料来源: wind，中泰证券研究所

相比之下，狭义的财政赤字率小于官方赤字率。 这是因为结转馀额资金和中央预算稳定调整基金在财政支出压力小的年份沉淀，在支出压力大的年份集中释放，起到跨期调整的作用。 年的“结转馀额和转入资金”分别达到8055亿元和7271亿元，是因为年的大量预算馀额平滑了今后两年的财政赤字。

“狭义的财政赤字”=“狭义的财政支出”-“狭义的财政收入”

=“狭义的财政支出”- (“通常的公共预算收入”+“政府性基金收入”

+“国有资本经营预算收入”+“结转馀额和转入资金”)

“广义财政赤字”=“广义财政支出”-“广义财政收入”

其中，可以用“狭义的财政收入”代替“广义的财政收入”来计算。 政府或政府融资平台用城市投资债务、政金债务、铁路债务、psl及专业建设债券五种方法获得资金的过程是利用准政府信用或平台信用向市场或中央银行贷款得到的收入，政府通过国债融资 另外，中央预算稳定调整基金由于每年转出和补充额的差别不大，因此没有列入计算。

另外，本文的广义财政赤字的计算过程不包括以下三个副本。

截至年底，不包括地方政府以银行贷款、融资平台等非债券的方式借款的14.34万亿元的地方政府库存债务。 根据年10月审计局关于全国债务的审计结果，截至年末和年6月，地方政府负有偿还责任的债务分别为9.6万亿元和10.9万亿元。 因为得不到这个口径政府债务的正确年度和每月数据，以防万一，我们没有把它包括在广义的财政支出中。 当然，如果把这部分债务纳入广义的财政赤字计算中，我国广义的财政赤字率将大幅上升，这也强调了我国经济运行对财政赤字及基础设施投资的信任度。

二是没有考虑政府资本在ppp项目融资中的科里奥利作用。 ppp是年来政府拉动经济增长的重要政策工具之一，ppp项目实施中被财政资金撬动的社会资本和金融资金规模很大。 年3月，财政部联合社会保险基金理事会、几家大型商业银行设立了1800亿元的ppp基金，为重大项目中的ppp项目提供融资支持。 财政部ppp中心数据显示，从年初到年6月底，财政部ppp入库项目总投资额达16.4万亿元，其中合同落地项目投资额达3.3万亿元。

三是没有考虑政府资本在产业引资基金中的杠杆作用。 年以来，国家和地方政府设立了许多产业吸引基金，发挥了政府资金杠杆作用，吸引了有实力的公司、大型金融机构等社会、民间资本的参与，帮助创业创新和产业升级。 例如，年1月提出的总规模400亿元的新兴产业创投吸引基金、年设立的第一期规模10亿元的京津冀产业结构调整吸引基金等。

四、财政支出和基础设施投资

因为今年上半年政府财政支出迅速增加，担心下半年的财政支出形势，担心财政支出的低增长可能会拉动基础设施投资，所以让我们探讨一下这些指标是基础设施投资的领导指标。

中国的经济增长依赖投资，但经济下降期的稳定增长手段主要依赖基础设施投资，如图7所示，年以来gdp增长率持续下降，对应的固定资产投资和其中的房地产投资和制造业投资也持续下降，但基础设施投资 基础设施投资主要是由中央和地方财政支出推动的，所以财政支出和基础设施投资与去年同期相比的增长关联性的拟合应该非常好，事实是这样吗？

图8描绘了广义、狭义和普通财政支出三个口径与基础设施投资增速的关系，但不能说任何口径的财政支出对基础设施投资都有领先或同期的关系。 请注意固定资产投资预算内资金和基础设施投资的关系。 结果表明两者之间有很高的相关性。

图8 :三个口径财政支出和基础设施投资

资料来源: wind，中泰证券研究所

图9 :固定资产投资预算内的资金和基础设施投资

资料来源: wind，中泰证券研究所

用回归方法验证了这一点，拆除了3种口径财政支出和固定资产投资预算内资金，分析了与基础设施投资的关系，结果见图10 :固定资产投资预算内资金和基础设施投资的适合度最高，是预测基础设施投资的优先事项。 从基础设施投资的拉动弹性来说，依次是广义的财政支出、通常的预算支出、狭义的财政支出，预算内的资金的拉动弹性最小。

图10 :财政支出和基础设施投资的回归结果

资料来源: wind，中泰证券研究所

五、经济稳定成为金融杠杆的时间窗口---财政政策如何应对？

从表面上看，预计今年上半年财政支出保持高增速，市场在下半年随着财政支出增速下降，基础设施投资也将减弱。 另外，随着中央预算稳定调整基金的馀额减少，也担心今后财政支出的来源会紧张。

但是，如果站在广义财政支出的角度注意的话，结果会完全不同。 因为城市投资、政策性金融债务、psl贷款等各种“创新型”政府融资渠道依然畅通。

广义的财政支出与去年同期相比有所增加，但从去年10月开始进入负增长，负增长的态势一直维持到今年7月，其中广义和狭义的财政支出增加的差额受到了重要的关注。

如图8所示，年以来的广义财政支出和狭义财政支出背离了两次。 第一个背离是从去年3月到去年6月，第一是城市投资的发行量大幅减少，净融资额比去年同期减少了64%。 第二个背离是去年1-7月，这个阶段城市投资的净融资额比去年减少了88%。 政策金融债务净融资额同比减少64%。 特别建设债券净融资额为零，去年同期1万元。 psl净融资额比上年同期减少43%。

其主要原因是年初以来金融杠杆严峻，市场利率显着上升，不仅城市投资债务的发行，政策性金融债务也受到影响。 而且，由于年4季度的经济成为企业稳定的态势，作为稳定增长利器的专业建设债券也没有上市。 所以，在讨论上半年财政支出增长率超过预期，资金比往年提前支付的时候，背景是在广义的政府融资大幅减少的情况下，有时是不得已的。

因此，当大家关注供应方改革带来的中上游繁荣景象时，广义财政支出的大幅扩大推动了年四季度以来的本轮经济变暖，年四季度到年二季度，广义财政同比增长21%，为专业建设债券新增1.1 政策性金融债务净融资额增加了27%。 另外，也不能密切注意金融脱杆带来的广义财政收入大幅收缩和地方政府融资的严格规范。

年政府信用融资增长率已经持续下降，先行指标已经大幅减弱，财政只能依靠狭义的财政支出。 在上半年财政支出高增长的背景下，估计下半年通常公共预算支出的增长率只有3%左右，这给下半年基础设施投资的增加带来了一定的压力，但上半年的经济增长率已经达到6.9%，即使下半年下降，也是全年的增长

另外，可视为广义财政支出的ppp中的政府投入部分和产业吸引基金中的政府出资部分是近两年政府支出份额上升的部分。 据统计，今年1-7月，ppp项目投资规模达到2.2万亿，比去年同期增加了38%，政府支出部分也被证明今年大幅增加，因此不容易认为今年的广义财政支出大幅减少。

六、今后运用广义财政支出实现稳定增长的几个前提条件

年实现了gdp和人均收入倍增的全面小康目标，因此今后3年( -年) gdp的增长率应该维持在6.5%左右，也就是说稳定的增长依然是核心目标。 今后，如果外部经济环境能像今年一样维持恢复的话，稳定的增长目标似乎会成为水路，但是欧美经济达到顶点，中国要独自安身立命，必须维持高投资增速，需要继续增加财政支出。 如果狭义的财政赤字率难以突破3%，广义的财政支出规模必须继续增加。

那么，增加广义的财政支出规模需要什么条件呢？ 广义上的财政支出大部分要发债务接受融资，但这些融资通常没有收入，所以融资价格不能太高，也就是说市场必须维持低利率的环境。 因此，首先控制通货膨胀水平，维持低通货膨胀很重要，如果通货膨胀率大幅上升，融资价格也会大幅上升。

其次，资产价格要维持稳定，房价大幅下跌会影响债券的融资规模。 这是因为债券融资抵押物土地价格会下跌。 因此，中央经济实务会议确定了“防止房价大幅下跌”的提案。 除了房价稳定外，前期召开的中央金融业务会议也建议防止系统金融风险的发生。 这意味着不仅要防止房价大幅下跌，还要维持其他资产价格的稳定。 一旦发生系统金融风险，经济就会负增长，可能会放弃上一份工作。

第三，人民币汇率也需要稳定。 如果人民币汇率有强烈的下行预期，为了应对资本外流的压力，必然会提高利率，压迫国内资产的价格，容易引起系统性的金融风险。

如果有汇率、通货膨胀、资产价格的稳定，在今后3年内实现稳定增长的目标是比较容易的。 即通过增加广义的财政支出来维持投资的高增长，特别是基础设施投资。 政府对未来负债比率水平上升的担忧不仅是因为现在的负债比率水平不高，口径统计也在50%左右，只是美国现在政府负债比率的一半。 而且，中国各级政府部门拥有的以土地为中心的房地产规模非常大，而且拥有大量的国有企业，因此净资产的总规模远远超过了美国政府，这证明了会继续增加政府的负债，比如广义的财政支持

现在杠杆的重点是国企进行杠杆化，政府部门的负债比率水平在欧美日次贷危机后也毫无例外地上升。 因此，不要认为金融监管政策会制约今后的广义财政支出规模。 毕竟，反周期的投资支出一直是稳定增长的第一手段。