【辉山乳业高杠杆的罪与罚：整体负债或达440亿】

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3月31日，当我与21世纪的经济报道记者谈论辉山乳业目前的困境时，华东地区上市企业的高管说。

一周前，具有66年历史的辉山乳业在接近下午收盘价时股价遭遇“洗仓”，最终下跌85%，刷新了港股企业股价一次跌幅的历史记录。 迄今为止还没有明确的结论，但债台高筑，资金链断裂，恐怕是其中最核心的因素。

只是，其兴也勃兴，其死也突然。 整个事情渐渐尘埃落定，当我们再次谈论辉山乳业时，我们应该谈论什么？

上市公司自己？ 还是说，作为一种公司的缩影，其中存在的疯狂扩张战术错误、所有权质押、疯狂贷款高杠杆罪，将企业最终推向现在的深渊？

随着辉山乳业、*st昆机( 600806.sh )等一系列“黑天鹅事件”的发生，在监管严格的背景下，市场上原来的投资模式也在悄然变化:喜欢退市、st股等风险股的投资者逐渐撤退，是另一个地方。

黑天鹅众生相

去年12月，浑水就辉山乳业的财务状况，连续发了两份空的报告书，指示后者“一文不值”。

空，这个也被称为“沽空”的舶来语，现在也离a股很远，但在港股和美股，相当盛行。

3月31日，香赞资本执行董事沈萌对21世纪的经济报道记者说，在制作空的实际操作中，建立空机构(如浑水)后，将在市场上借入股票进行销售，然后通过不同的手段将企业股价分解为利润空

“上市公司如何抵抗空风险，最重要的措施依然是企业阵营购买股票不降低股价，即空，但加息价格通常水涨船高，通常股东不太能承受。 ”。 沈萌解释。

值得注意的是，浑水报告空后，遭遇辉山乳业强迫空的方法是，前后增收1.27亿港元，尽管无法避免当时股价下跌，但“黑天鹅”的来袭。

a股和制作空相差甚远，但“黑天鹅”对沪深两市来说并不少见。 根据21世纪经济报道记者的大致统计，从年到现在a股市场爆发的30多件“黑天鹅”中，上市公司股价下跌的状况几乎是必然的，只是各自的下跌幅度不同。 其中，多为10余个交易日连续下跌，少为1天或2天。

“关于无法预见的‘黑天鹅’，与上市公司相比，投资者一般处于新闻的弱势。 这件事爆发后抱有悲观情绪是必然的，只有事情影响的大小，才决定了股价下跌的程度。 ”。 3月30日，香港一位中资投资高管dennis说。

高负债的危险

浑水的做法空如果报告是辉山乳业股价暴跌的导火索，企业负债过高，资金链断裂将是压倒这一切的最后稻草。

尽管辉山乳业这次事件的原因还没有定论，企业还明确表示没有为房地产投资挪用资金，但其背后债台高筑的事实很难改变，始终不容忽视，成为这次事件的最核心因素。

3月30日，一位辉山乳业债权人对21世纪经济报道记者说，截至最新，辉山乳业上市企业体系负债可能达到140亿元，非上市企业体系负债可能达到300亿元。

高负债也是挂在部分a股上市企业头上的剑，随时落下，公司资金链断裂，有可能引起多米诺效应。

“债务就像公司阿喀琉斯的脚跟，是公司最弱最致命的一环。 ”。 有名的会计师马靖昊说:“但是，分析公司债务的高低，不能从资产负债率的一个指标来看，必须结合公司的现金流、长期借款等项目来具体分析。 ”。

最能代表上述情况的是一直处于高负债的房地产领域。 据21世纪经济报道记者统计，去年发表年报的63家a股房地产领域中，总资产共计达到2.75万亿元，总负债共计2.097万亿元，整体资产负债率为76.20%。 另外，这63家a股房企业的累积货币资金达到了3993.33亿元。

“由于房地产领域普遍的建设周期很长，前期的投入资金很大，所以公司需要依靠负债先行投入。 因为这个负债率高一直是领域的常态。 但是，除了现金流非常丰富、资金流动迅速的领域之外，土地储备也是有价值的，因此公司的负债状况很难依靠一个指标明确。 ”。 爱建证券的不动产解体师说的。

所有权的质押善与恶

黑天鹅来自高负债，但如果黑天鹅出现，最容易扩散恐慌的是来自股票持有者的高杠杆。 例如，在辉山乳业的例子中，辉山乳业的大股东冠丰有限企业(以下，由“冠丰”、杨凯实际管理)的所有权质押银行，以平安银行去年6月冠丰持有的辉山乳业的34.34亿股股票为质押，总额24亿港元，期限2年的贷款额 随着黑天鹅的出现，辉山乳业大股东的持股风险完全暴露在市场面前。

在a股中，顾国平和st慧球( 600556.sh )是能体现最高杠杆风险的故事。 作为原st慧球的实控者兼理事长，区国平利用多项资管计划实现了上市企业的管理。 但是，受去年年初熔断政策的影响，随着市场大幅下跌，st慧球股价也下跌，引起了区国平持股管理计划的爆仓。

爆仓危机发生时，区国平声称有资金补充，但最终逐步退出st慧球，与朝鲜语签订抽屉协议，将所有权转让给后者。 但在此期间，深圳市瑞莱嘉誉投资公司(有限合伙) (以下称“瑞莱嘉誉”)增收了st慧球，与鲜言集团引起了长达半年的st慧球控制权之争。

在这半年里，st慧球不仅因违反信徒被多个监督管理部门调查，而且在今年1月爆发了“1001件议案”，震惊了外界。 最终，被处以新大股东的主支配和鲜言34.7亿元的罚款。

另外，根据wind信息数据，到最新为止，a股在3100家以上的上市企业中，股票持有比例超过企业总股东资本的50%的有101家，质押比例超过30%的有521家，最高的*st金源( 000408.sz )为80.

靠近监管层的人对21世纪的经济报道记者说，启动以持股为手段的杠杆进行融资，有助于处理资金来源的问题，实现交易，但在持股背后股价变动的情况下，过高的杠杆比例容易集中出售，市场的安全

另外，由于融资主体有后续的偿还压力，因此也容易诱发侵占上市公司的资金、减持股票、不当市场价格管理等违法违规行为。 ”。 靠近上述监督层的人说。

白马股票价值初探

当辉山乳业、*st昆机相继受到“黑天鹅”袭击，监督部门对上市企业进行全面严格的监督管理时，投资者本来的投资模式也发生了潜在的默契化变化。

到目前为止，在*st昆机上报道财务虚假消息后，多个拥有所有权的投资者对21世纪的经济报道记者说，最近撤退，是因为认为这个上市公司所背负的风险远远高于背后的利益。

“我长期关注st股和退市股，真正喜欢的还是它背后的壳资源。 这包括所有权转让的机会，也有可能重组注入新资产”。 3月29日，一位投资者表示:“但是，从去年开始，监管层对壳牌资源的压力就很明显，这种操作模式的风险也在增加。 ”。

据21世纪经济报道记者整理，从去年上半年开始，监督管理层不仅实质上停止了中等程度的股票回归，还对电影和游戏等多个领域的合并行为浇上了很大的冷水。 其中，全年对外公布的“史上最严格”重组新规则，更直接地使“租壳上市”的行为遭遇了冰河期。

“刘士馀就任证监会主席以来，风格稳健，想促进资本市场的辅助实体经济，使资本虚脱。 所以，对于可能引起市场风险的行为，一定会得到重点考虑”。 3月31日，北京私人募捐干部说。

实际上，在3月中旬中国证监会的例行记者招待会上，邓舸发言人对外表示，在引进年度专业执法行动中，与市场风险防范相关的事件将成为主要打击对象。 其中，利用结构化理财产品，利用多条融资渠道，场外筹资严重影响市场稳定运行的行为更受到严格关注。

根据监督管理层公布的数据，去年，证监会处理了233起结审案件，移交了190起审理案件，向公安机关移送了55起案件，公安机关立案侦查了45起案件。

另外，上海证券交易所在对上市公司的监管中，积分业务也密切关注高杠杆的增收和高杠杆的收购。 上海证券交易所表示，通过“透明”的新闻披露和“分类”的交易监视，揭示风险，抑制炒作。

华南一家中型证券公司的战略分解师对此表示，在市场震荡、监管趋势严峻的情况下，继续沿用以往的“赌博重组”、“赌债壳”的构想，虽然可行，但风险明显上升。

“如果结合市场投资风格的轮动、将来领域的成长性和一股优势来考虑的话，将来投资的主线将会关注低评价高成长的白马股和高成长的下一只新龙头股。 ”。 上述分析师说。

武汉科学技术大学金融证券研究所所长董登新认为，a股现在仍处于结构性泡沫之中。 也就是说，除了少数估值低的大盘蓝股，很多企业股价还存在一定的泡沫。 在此基础上，特别是银行、证券等大盘蓝股的布局，或者是很好的选择。