“房地产融资：替代性融资方案全梳理”

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资料来源:金杜研究院周慧苏萌律师等

业主篇

金杜房地产融资主题:替代融资方案全部整理

本文讨论的所有者是指通过项目企业拥有核心项目土地的公司。 在实践中，大型房地产公司自己除了设立项目企业参加分区竞争外，还有一点规模小的公司可以出于一点理由开发的建设用地。 这些公司应该如何获得足够的资金来开发这些土地呢？ 本论文简要整理业主的非贷款类融资方案。

“股权+债权”融资模式

业主在开发过程中经常使用“股票+债权”融资模式来降低财务杠杆，合并报告。 这个模型有一点与“名股实债”类似的操作，但这些“名股实债”模型在ppp、保险、民间资金等多个行业被监管机构限制。 但是，最近的一系列交易积极部署在难以整体融资的市场环境中。

其简易交易架构图如下:

模式所有权+远期回购承诺

模式2“股票+债务”结构

简单来说，其中心交易安排如下:

融资安排:所有者引进资金人，与资金人签订股票转让合同和长期股权回购合同。 所有者将相应的所有权转让给资金人，资金人支付所有权转让等价报酬，所有者接受融资。

保证措施:所有者为了保证长期所有权回购协议项下的回购义务，通常由自己或第三方提供一定程度的担保品

退出机制:业主根据长期回购协议进行回购所有权，资金人取得所有权收购带来的款项和收益退出。

下面根据上述核心交易流程，逐步整理商业上和法律上需要考虑的问题:

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“股权+债权”融资取得的前提条件

与从银行金融机构取得房地产开发贷款和其他类别的固定资产贷款相比，取得“所有权+债权”融资的前提条件相对宽松，但除非资金方是业主的相关公司，从资金安全和风险管理的角度出发，通常是交易的具体

将第一笔资金支付给监管或共同管理账户:

所有权转让合同及长期回购合同或回购条款已适当签署。 开设了银行监督管理账户或业主和资金人的共同管理账户。 关联企业的证明书等资料已经共管。

向监管或共同管理账户支付第二笔资金:

如果完成项目企业审计，确定其负债范围，根据负债金额调整股票总价款的业主不是100%持有项目的企业，则需要其他股东放弃优先购买权的说明文件，项目企业需要股票 项目企业所有权变更的工商登记申请书及项目企业修改后的章程已经同管。

将资金从共同管理账户释放到所有者账户:

移交完成后，资金人需要将监管或共管账户中的一些资金支付给业主账户，其前提条件一般是资金人取得相应所有权说明文件的股东名单变更完成，将资金人记载为新股东的工商变更手续完成

上述步骤完成后，通常资金方保存一定金额的最终款项，根据项目的实际进度调整交易的总价款。 对于捐助者应提供的债权资金，通常根据实际商业考虑，在上述资金支付步骤中与对应的股权转让费用一起支付。

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一般的增信方法

(一)提供担保品

一般来说，向资金方债权(包括以股东贷款、企业间贷款及委托贷款等形式发行的债权融资及股票融资下的回购义务等)提供包括土地抵押、建设工程抵押、股票抵押、母公司/集团企业履约的担保品是最直接的

对于抵押、质押等需要注册机构注册的担保品，一般建议在明确交易方案之前与相关注册机构进行比较有效的信息表达，特别是对主债权有回购义务，回购的价格根据项目的销售情况在几年后进行项目

(2)风险防范:项目企业的监督管理措施

在“股票+回购”或“股票+债务”的框架下，资金人一般要求对项目企业实施一定的监督管理，避免在项目开发、运营、管理等方面发生重大问题导致的资金人损失。 雇主方面的立场可以综合考虑供资方面融资业务的本质，明确可以提供的监督管理措施方案。

一般来说，如果所有者本身具有一定的开发能力，向捐助者提供融资是为了寻求财务投资，所有者可能提供的企业监管措施比较有限，一般只提供重大事项的否决权以及通常几个事项的知情权条款 业主自身开发能力有限的情况下，资金方可能要求企业印章、重要证据的共同管理、企业银行账户的三方监督管理、以预约印章的方法的共同管理等更严格的监督管理措施。

(三)保存所有权转让价款

对捐助者来说，如果所有者已经披露，或者捐助者通过尽职调查知道项目本身有法律、税务风险，如果这些风险被捐助者评价而不是实质性的，捐助者对商业风险的总 这些商业风险包括法律和政策风险(项目企业有未解决的诉讼、项目土地上残留未解决的拆迁、项目土地上有土地闲置或其他处罚风险等)、税务风险(土增

比较这些风险，捐助者在提供融资时，可能会要求所有者对项目的这些法律、税务风险进行持续的陈述和保证。 考虑到这种法律和税务风险，捐助者可能要求延期一定比例的股票投资资金的合同安排。 项目按一定比例出售后，资金方向所有者支付这笔资金。 如果迄今为止发生了对项目企业有不利影响的诉讼、处罚或超出披露范围的负债等，由资金方向所有者支付。

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退出机制

因为捐助者的目的不是最终拥有不动产。 这是因为提供的资金得到适当的利益后，大部分情况下会选择终止。 退出方法一般是赎回业主资金来源持有的项目企业的所有权。 在我们最近操作的项目中，所有者进行回购的款项一般是项目区划和不动产根据回购时的实际价值明确的，少的情况是股票转让合同或长期股权回购合同约定的固定金额。 争议处理机构认定相关融资为名义股票实债的，业主应当注意，项目企业破产时，资金人根据项目企业享有的债权部分，优先考虑业主接受破产财产的分配。

资金方坞站私人基金

基于上述“股票+债务”融资模式，一点资金者希望在项目股权投资落地后，以降低资金占用、提高资金利用效率等目的，在资产高层连接私募基金和其他类型的理财产品。 近年来，私人资金和理财产品的监督管理规则发生了变化，对这样的项目也提出了新的问题和挑战。 下面列举一些一般捐助者进一步融资的结构方案，进一步分析当前规则体系中的可行性和问题。

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继私人基金

(1)结构形象

在这种结构中，业主引进的资金者，其控制或合作的私人基金管理者设立了特别的私人投资基金，私人投资基金收购股票收购者(一般为spv )的100%的股票。 在资金投资者分为优先、劣后级的情况下，资金文件(如lpa )中一般对优先顺序和劣后级投资者之间的利益、风险日程进行约定，优先顺序投资者一般享受低风险的稳定利益，劣后级投资者一般首先项目 私人基金通过spv拥有项目所有权后，基金投资者可以根据基金文件( lpa等)享受项目收益(主要通过销售还款实现)。 。

(2)不接触监督红线

16个热点城市的普通住宅项目不适用私募基金结构

为了贯彻房地产调控事业，中国基金会自去年2月以来，没有申报16个“房价上涨过快的热点城市”[1]的一般住宅房地产项目。 这是因为从操作性方面来看，项目在上述城市内的情况下，首先确认项目的类型是否为一般住宅不动产，除非进入上述限制，否则有可能通过中国基金会的备案。

私募基金禁止用名义股票的实际债券方法参加

中国基金业协会发布的《证券期货经营机构私有资产管理计划备案管理规范第4号》及其《备案须知》确定私有基金应该“保护本职，回归本源”，私有基金以名义股票实债的方式出让房地产开发公司的所有权 因此，如果是对高层私募基金的融资结构，必须确认spv对项目企业的股票投资是真正的股票投资。 在具体的交易日程中，必须观察到不能承诺固定收益等。

排名限制

年4月，中国人民银行、银保监会、证监会和对外管理局共同发表了关于振动市场的《规范金融机构关于资产管理业务的指导意见》(《资产管理新规则》)，统一规范各类资产管理产品的杠杆和等级，公募产品和开放的私有产品投资 分级的封闭私有资产总资产不得超过产品的140%，未上市企业投资股权分类产品的分级比例不得超过1。

差额补充条款:不得保证本保证利润

资本管理新规则没有禁止封闭的私募产品等级，但优先投资者可以得到这种天然劣势投资者的一点增信和风险补偿措施，因此在进行投资条款的设计时也必须观察，劣势投资者直接或间接向优先投资者提供书

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外资参与的新进展: qflp试点项目

外商投资股权投资公司(也称为qflp、qualifiedforeignlimitedpartnership )是外国投资者参与国内股权投资的试验政策，最早于年末在上海上市。 最近广州市发布了qflp试点方法，成为国内启动qflp试点的另一个城市。 [2]qflp俗称“lp”，但其组织形态不限于合作公司，可以使用企业制和协同制等组织形态。

和上述民间资金投资几乎一样，一般的qflp投资范围也仅限于股票投资而不是债权投资。 qflp投资房地产项目的基本结构如下:

qflp模式与普通外商投资公司相比，其首要特征是其资金汇至人民币，可以用人民币投资，但通常非投资性外商投资公司的资本金汇过后，一般不能用于股权投资。

尽管如此，仍处于试点阶段的qflp对许多外国投资者来说依然是门槛很高的投资渠道。 qflp试点公司一般需要向试点地区金融办公室/领导小组办公室提交试点申请，在试点地区金融办公室/领导小组办公室审定资格后予以批准。 另外，很多城市的qflp飞行员要求qflp的管理公司以及qflp自身参照私募基金管理者注册和基金备案的要求取得中国基金业协会的注册。

广州市qflp试行方法观察到，qflp努力在出资方面进一步开放监管，取消了qflp最低注册资本、首次出资比例、出资期限、出资货币方面的限制。 我们期待着随着中国对外开放的进一步扩大qflp将成为国内业主海外融资常规化的新渠道。

代建融资

近年来，以“代建”的方法进行房地产开发建设，逐渐为市场所熟悉和接受。 一般来说，代理是具有企业品牌价值的大中型房地产公司，根据企业品牌、融资、管理等方面积累的成熟经验，对业主委托人进行项目定位、计划设计、工程管理、价格管理、招标管理、。 代理人收取项目开发管理费(一般为总销售收入的2%-3%左右)、项目营销费(一般为总销售收入的2%-3%左右)、差异化产品集成服务费等。 据统计，在中国代表性的房地产公司中，上述收入在其总销售额中占相当的比例。

有些业主有很好的土地资源，但受制于有限的资金力量和开发能力，往往得不到很好的回报，土地有闲置的风险。 与代理人合作，不仅可以提高其融资能力，还可以取得代理人对房地产开发建设的延期支付融资，从而大幅度提高项目的质量和营利能力。 对代理人来说，也可以用这种方法转移到轻资产运营模式，减轻资金的压力和风险。

在我们参加的许多代理项目中，代理人向业主方提供贷款。 下面简要介绍代理融资的几种主要方法:

模式一股代理(小股操作盘模式)

此模式简化后的结构图像如下:

与纯粹的代理模式相比，除了代理人和业主之间的委托发展协议外，代理人自己拥有业主的一定所有权，从市场实践来看，代理人的这些所有权比例通常保持在30%以下。 因为这个模型也被称为“小股操作盘”模型。 除了在纯粹的代理模式项目下代理人可以向业主收取的费用外，代理人还可以根据拥有的所有权，享受项目增值带来的额外利益。 当然，在我们参加的项目中，这个等额的额外利益不限于按所有权的比例分配。 例如，你可以承诺奖励超额利润。 也就是说，如果项目的总收入超过一定金额，就以一定比例激励代理人。

模式2代建+债权融资

在上述模型中，开发费用由业主提供，更清楚代理人的轻资产运行特征。 但是，在交易实践中，也可以看到很多业主资金实力弱，负担不起开发费用，需要从外部进行融资。 因为业主的融资能力往往不能和代理人同日而语。 因为这个代理人通常自己向业主提供企业间贷款，引进合作的金融机构和基金，向业主提供债权融资。

此模式简化后的结构图像如下:

在这些交易模式中，代理人提供融资资金或延期融资，因此经常要求业主提供一定的保证。 除土地的采用权抵押外(受当地注册实践限制)，一般代理人以较低的等价报酬(如人民币1元)购买项目企业的控股，使代理人对不动产有实际的控制权。 项目企业返还相应款项后，业主以同样的等价报酬(如人民币1元)进行回购。 在这个模型项目中，根据代理人的领域地位，其融资具有价格特征和信用特征，因此在所有者的资金能力有限的情况下，代理人增加资金投入，引进自己或合作的金融机构或基金向所有者提供融资，项目

房地产公司篇

金杜房地产融资主题:替代融资方案全部整理

本文讨论的房地产公司主要是指大型房地产开发集团。 以下融资手段除了比较这种房地产开发集团持续的融资诉求向银行申请融资外，还是重要的补充融资方法。

债券发行

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海外发行

(一)直接发行还是间接发行？

中国资本公司美元债务发行的模式一般有国内集团企业直接在国外发行债券或通过国外的子公司或相关企业间接发行债券两种。 但是纵观市场，你会发现房地产公司在海外负债一般都是采取间接发行的模式。 究其理由，关键词是“外债额”。 对外管理局的外债语境是，只有到2007年6月1日前成立的外商投资房地产公司才能在“投注差”的范围内借贷外债，但这样的房地产公司如果现在有外债额，是非常宝贵的金额，直接发行占有这样的公司外债额

因此，间接发行海外债券的房地产公司现在在市场上占绝大多数。

(二)备案和登记义务

在间接发行模式下，房地产公司海外发行债券必须经过一些主管部门的登记、备案手续:

其中之一是发改委2044号文的备案。 《国家快速发展改革委员会关于推进公司债务备案登记制管理改革的通知》(外资发行〔〕2044号，《2044号文》)是国内公司及其管理的境外公司或分公司向国外提交的用本币或外汇评价、按照约定偿还的一年以上债务工具 一般来说，红筹结构的公司通过其国外的上市主体发行债券，国外的上市主体一般是国内业务主体的母公司，但由于潜在的实际管理者控制等多方面的原因，同样被认定为有“控制”关系，进行2044号文的备案 值得注意的是，2019年2月18日，国家发展改革委员会发表了《公司申请外国债务备案登记说明的指南》，即使地方性公司、金融机构发行外国债务，也需要直接向国家快速发展改革委员会提交备案登记申请，地方发行

其二，中国人民银行发布的《关于全口径跨境融资宏观审慎管理的通知》适用于“国内机构从非居民融入书、外汇资金的行为”，即对外管理局9号文在全口径跨境融资项下的申请义务，仅适用于直接发行模式 因为之前讨论过的很多住宅企业不能通过直接发行的模式的海外发行债券，所以这里不进行详细的讨论。

(三)内保外贷问题

在间接发行模式下，存在内保外贷结构增信措施的情况下，需要根据《跨境担保外汇管理规定》进行内保外贷登记。 需要证明的是，境外发行债券属于《跨境担保外汇管理操作指南》中特别规定的“类型特殊交易”，根据其规定，内外债务人向境外发行债券提供担保时，应满足以下条件。 (一)境外债务人必须由国内机构直接或间接持有。 (二)海外债券的发行收入适用于与国内机构存在股权相关的海外投资项目；(三)相关国外机构或项目按规定得到了国内国外投资主管部门的批准、登记、备案或确认。

由于以上法规的存在，红筹结构的境外上市主体发行境外债券的结构与发行人国内的子公司提供保证不兼容。

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国内发行

年10月上海证券交易所和深交所发表了《关于实施房地产、产能过剩领域企业债券分类监督管理的书信》，确定了住宅企业债务发行的准入条件，对住宅企业债务发行的素质提出了更高的要求。

根据该监督管理书，在房地产公司有几种违反情况的情况下，国内交易所审查中直接否决的文件，在报告期间将闲置地、炒地、盘按卖不惜、抬高房价等违法行为存在的房地产公司或房地产市场的规定。 他还提到，不得向存在积分受限制的热点城市哄抬“地价”等行为的房地产公司发行企业债券。 是否有这种违反行为，在操作中也是销售商和律师的中心关注点。 实践中，房地产公司在上述情况下，可能构成债券发行的实质性障碍。

年12月，国家发改委发布《支持高质量公司直接融资，进一步增强公司债券服务实体经济能力的通知》，主体信用等级达到aaa，主要经营财务指标在领域或区域领先，生产经营在产业政策和宏观调控 对于满足相关条件的公司来说，这项政策的放宽无疑有利于用债券的方法融资。

除上述外，政策和监管环境的变化也可能影响交易所对相关问题的审查口径和关注度。

abs和reits

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abs

据不完全统计，2019年一季度房地产公司发行abs的规模累计超过人民币450亿元。 在房地产领域以前流传的融资渠道被各种各样的“包围追踪”中，资产证券化成为房地产公司填补融资缺口的新窗口。

房地产公司一般可以以两种资产为中心发行abs产品:比较持有房地产的物权(实际上对应于该物权的租赁利益)，发行cmbs或reits。 比较持有不动产产生的相关债权(主要是供应商的应付账款和应收账款的购买款项)，可以发行供应链abs或购买货款abs产品进行融资。 迄今为止，关于不动产服务公司的不动产服务收入，有一种不动产费abs产品，在2019年4月19日证券监督会发表的《资产证券化监督管理问答(3)》中，提出了“电影票、无垄断性和排他性的入园证明书等将来的经营。 不动产服务费、实质抵押品不足的商业不动产租金(不含住宅租赁)参照执行”，房地产费abs产品在这个“生命结束时睡觉”。

从交易结构来说，cmbs和reits类一般采用双重spv结构(例如“信托计划+专业计划”、“专业计划+基金/信托”)。 第一个区别是，cmbs产品没有发生不动产权利转移，被信托计划抵押，原始权益人将信托计划的受益权转让给专业计划后，专业计划的投资者通过购买该信托受益权的方法间接享受该不动产的收入。 reits类产品通常与不动产所有权的转移和资产的表露有关，专家计划通过拥有私人资金份额间接持有项目企业的所有权来取得不动产的控制权。

cmbs双spv结构示意图

供应链abs和购买款abs不包括双spv结构。 供应链abs的实质融资方是房地产公司的上游供应商，但由于房地产公司在房地产开发过程中的地位，多以房地产公司的名义发起，通常通过保理企业收集数量多的供应商的基础债权，以保理债权为基础资产产品 购买货款abs的形式一般是包装转让房地产开发公司的购买货款领取债权，由于这些应收债权的期限短，因此这类产品通常设有循环购买机制。

供应链abs结构示意图

房地产公司发行abs产品的主要兴趣是:

基础资产的合规性。 根据《证券企业及基金管理企业子企业资产证券化业务管理规定》(《证券化管理规定》)，基础资产是指符合法律法规规定，确定权利属，生成独立、可预测的现金流，并可特定化的财产权利或财产。 基础资产可以是单一产权或财产，也可以是由多个产权或财产组成的资产的组合。 理论上，所有有望稳定未来现金流的资产都将成为资产证券化的基础资产，对应的房地产领域可能包括应收款、基于基础房地产构建的信托受益权、房地产财产、房地产收益权等。 但是，并非所有这些资产都是合格的基础资产。 中国证券投资基金业协会发布的《资产证券化基础资产负面清单》中列举了不适合证券化的资产。 不动产有土地出让收益权、空配置等理由无法产生稳定现金流的不动产租赁债权、等待开发或建设中超过10%的基础设施、商业不动产、居民住宅等不动产或相关收益权。 可证券化的基础资产必须符合法律法规的规定，权利属性确定，能生成稳定可预测的现金流的基本要求； 不得附加担保、质押等担保负担或其他权利限制。 或者存在担保负担或者权利限制，但根据专业计划的相关安排，原始权益者可以在向专业计划转移基础资产时解除。

破产隔离安排。 根据证券化管理规定，专业计划资产独立于原始权益人、管理者、管理者及其他业务参加者的固有财产。 原始权益人、管理者、管理者及其他业务参加者依法解散，依法取消或者因宣告破产等原因进行清算的，专业计划资产不属于其清算财产。 破产隔离是证券化产品的主要要求。 这是因为实现了基础资产从原始权益者到专业计划的实际销售，不能被取消。 根据《中华人民共和国公司破产法》，人民法院受理破产申请的前一年内，有关债务人财产的以下行为，管理者有权要求人民法院撤销。 ……(2)明显以不合理的价格进行交易时……据此，从原始权益人向专业计划的基础资产转让必须以不属于“明显不合理的价格”的公平价值进行，实现与原始权益人资产的破产隔离。 另外，必须从原始权益人和管理者拥有的资金账户设立独立的专业计划专用账户，对专业计划分别记账、独立计算，保证基础资产独立于原始权益人、管理者的其他资产。 关于基础资产的转让，还必须观察不动产权转让登记、债权转让时通知债务人等相关转让手续的履行。

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reits

REITs ( realestateinvestmenttrusts )是不动产投资信托，是发行股票或受益证明书收集资金，将不动产投资收益按比例分配给投资者的信托基金。 作为结构化融资工具，reits为房地产市场提供了以前流传下来的融资渠道以外的融资手段，为许多中小投资者参与房地产投资提供了机会。 我国还没有成熟的完全reits制度，但经过多年的摸索和试验，在现在的法律框架下推出了满足部分reits要求的abs产品，即上述“类reits”。 “类reits”和“真reits”的主要区别是:

由于国内还没有招聘reits产品，有些中国公司选择去海外市场发行reits，如年在香港上市的开元产业信托、年在新加坡上市的北京华联商业信托、年在新加坡上市的运气 从前面的例子可以看出新加坡是发行和发售中国资产reits的主要市场。 新加坡reits的主要发行要求是:

reits结构的示意图

房地产公司发行riets的主要兴趣是:

资产选择。 从房地产产权要求来看，reits与国内abs没有很大差异，需要符合法律法规的规定，没有权利属的确定、项目企业的负债，没有保证负担或者其他权利限制。 另外，房地产开发运营过程中的合法合规也是监督部门审查的重点。 从投资者的角度来看，reits能达到的收益率是重要的考虑因素。 据新交所公布的数据，来自中国的10只新加坡reits到2019年的平均总收益率为6.6%。 这是因为这个投资者对reits的收益率通常也是6-8%。 由于国内房地产租赁比较低，实践中的发起人通常考虑通过适当的方式提供收入支持，如在一定期间内放弃自己持有的份额红利，或进行一定期间的租赁等，来提高reits的收益率。 另外，新加坡监督部门需要使基础资产的自然收益率高于新加坡市场债券的收益率。

架构重组。 和通常的中国公司在海外上市一样，reits也需要通过构建红色采购架构来实现资产的出国。 架构重组通常需要观察以下重要问题:

相关收购。 根据《商务部关于外国投资者收购国内企业的规定》，国内企业、公司或自然人以在国外合法设立或管理的企业名义，收购与其相关的国内企业时，必须向商务部报告批准。 考虑到商务部批准的可行性，实践中选择其他方法，不要接触该条款的适用。 以前实现上市的例子中常用的方法是发起人将国内项目企业的所有权转让给不相关的第三方，然后第三方转让给reits，从而不适用上述相关收购条款。

“股票+借款”。 reits向投资者分配红利的资金来源是不动产的租赁收入，reits有定期分配的要求，国内收入用什么方法支付给海外很重要。 尽可能选择在国内项目企业和国外spv之间建立债务结构。 租金收入可以通过偿还股东借款利息的方法追溯到国外。 国内项目企业拥有的唯一资产是房地产，第一收入是住宅租金，因此项目企业通常与房地产公司定性。 根据相关规定，2007年6月1日以后成立的外商投资房地产公司不允许借款。 因为这不能构建债务结构，所以只能通过其他方法(内保外贷款等)实现国外分配。

结语

房地产融资方法的选择是一个多而多样的课题，除了简单直观的融资价格差异外，还需要考虑交易结构的架设、法律合规风险防范、退出机制的设计等其他因素。 本文帮助业主和房地产公司理解贷款以外的多种融资选择，根据我们第一手交易实践经验，根据公司自身的情况，评价和选择合适的融资方法，公司设计定制交易方案和风险防范措施，房地产项目

[1] 16个城市为北京、上海、广州、深圳、厦门、合肥、南京、苏州、无锡、杭州、天津、福州、武汉、郑州、济南、成都。

[2]目前，启动qflp试点的城市包括上海、北京、天津、重庆、深圳、青岛、珠海、广州等。

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