“利率”

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这是特朗普的第201张思维导图。 准备金率，回购利率……不清楚吗？ 文为你的系统整理中国的利率体系。

报告领导

中国利率体系的轮廓。 现在中国的特色利率体系可以分为政策利率和市场利率两大类。 后者可以分为银行间市场利率、交易所利率、存款利率、标准化债权利率、非标准化债权利率5个小分类。 从r向dr、fdr转移是推进短端政策利率向中长端利率传导的重要环节。 短端和长端利率比较有效地联动的一个必要条件是短端利率由政策控制且变动受到控制。 这是为了构建利率走廊，培养比较有效和可控的短端政策利率。

从货币工具探析利率市场化改革的过程。 根据历史阶段，中央银行最常用的货币工具不同。 总体来说，出现了从总量型工具向结构性工具转移、从数量型货币工具向利率型货币工具转移这两大优点，期间为了应对事件型冲击而临时登场的货币工具。 背后的推动因素是为了应对国内外经济形势的变动，同时协助利率市场化改革的引进。

利率市场化过程中存在的三个问题。 中央银行在《2002年中国货币政策执行报告》中阐述了中国利率市场化改革的总体构想:外汇、本币先贷款、后存款先长、大、后短、小。 随着中央银行的货币工具箱越来越丰富，利率市场化改革的过程也向纵深迅速发展。 但是，中国现在政策利率的锚不明确，政策利率向市场利率的传导不顺畅(两轨道制)，市场利率没有市场化等问题。

正文

中央银行第一季度货币政策委员会例会的公告说“切实推进利率等重要行业改革”，呼应了迄今中央银行人们多次公开的表现。 1998年开始的利率市场化改革现在进入了什么阶段？ 终极目标是什么？ 现在的货币政策有什么意义？ 本文从系统地整理中国特色利率体系开始，以系列报告利率市场化改革的主题之一。

1中国利率体系的轮廓

摘要:中国特色利率体系

现在中国的特色利率体系可以分为政策利率和市场利率两大类。 后者可以分为银行间市场利率、交易所利率、存款利率、标准化债权利率、非标准化债权利率5个小分类。

第一，货币政策利率:包括omo、slo、slf、mlf、tmlf、psl、再贷款(再折扣)利率、中央银行利率和国库现金存款利率、法定存款准备金率、超额存款准备金率、存款基准利率。

第二类包括五个类别。 其中前两类是货币市场利率，后三类可以归纳为信用市场利率，第五类也是广义的影像银行利率。

①银行间利率。 包括回购利率dr、fdr、R、fr、or、信用折扣利率ibo、shibor。 其中，根据交易对象不同，dr和shibor可以进一步细分为银间利率。

②交易所利率。 包括上交易所回购利率gc、frgc、及深交易所回购利率R、rc。

lpr，实际存款利率(包括表内理财利率、结构性存款利率)，包括贷款利率的贷款利率。

④包括国债等利率债务利率及公司债券等信用债务利率在内的标准化债权利率。

⑤非标准化债权利率包括表外资产管理利率、信托贷款利率、融资租赁、保理利率等各种资产管理业务利率。

初级:各项利率指标和工具

政策利率是中央银行采用的货币政策工具的利率。 货币政策利率通过一系列传导机制影响市场利率和实体经济活动。 目前，中国的政策利率主要包括准备金利率、贷款类利率、存款基准利率、贴现利率、中央票利率及公开市场操作利率。

第1类:准备金率分为法定存款准备金率、超额存款准备金率和超额准备金率。 法定存款准备金率由中央银行决定，超额存款准备金率是中央银行为超额存款准备金率支付利息而执行的利率，也是商业银行支付法定存款保证金以外的利润。

第二类:贷款利率主要是指货币工具(如slo、slf、mlf、psl、tlf、cra和tmlf )的利率。 上述货币工具在操作期间、投入对象、利率水平等方面不同。 另外，tlf和cra是应对春节效果的“季节性”工具，但tmlf应该理解为利率型货币工具，现在只操作了一次，馀额为2575亿元。

类别3 :再贴现利率是指商业银行在向中央银行再贴现与客户进行折扣的未到期合格商业票据时支付的利率。 再折扣是中央银行向商业银行提供贷款的特别形式，也是中央银行控制信用规模和货币供应量的重要手段。

18年来，为了支持脆弱行业的信用扩张，改善中小公司和民营公司的融资环境，央行在6月和10月，增加了两次再贷款和再折扣额，一次投入金额均为1500亿元。

类别4 :中央银行利率，中央银行通过发行中央银行票据和中央银行票据到期来控制基础货币的投入，通过提高或降低中央银行发行利率来吸引市场对货币政策边际变化的期待(第一是一年的中央票)。

中央票是2007年到2007年中央银行常用的货币政策工具，吸收商业银行的部分流动性，减少商业银行的可融资资金，之后长期废弃。 2019年2月，中央银行以利率投标方法发行特别中央票，协助商业银行发行可持续债务( cbs )，1年中央票的中标利率为2.8%。

第五类:公开市场操作利率是中央银行调整市场资金流动性的货币政策工具，通过吞并基础货币来实现货币政策控制的目标。 公开市场操作分为人民币操作和外汇操作。 主要包括正、反回购利率、短期流动性调整工具和国库现金定期存款利率。

从利率形成的方法来看，正、反回购利率由中央银行控制，国库现金存款利率由市场化的利率投标方法形成。

第6类:存款指导利率。 中央银行全年取消了贷款标准的变动下限和存款利率的变动上限。 但是，现在存款利率的变动上限依然受到市场利率定价的自律机制的限制，但在实际操作中，贷款利率也是按基准+/-一定比例定价的。

市场利率由市场供求关系决定，目前中国的市场利率主要分为两种，回购利率和折现利率。

折扣利率有三个类别。 第一类是银间折扣利率，代码是dibo，第一期是1天( dibo001 )，7天，21天，1个月，2个月，1年。 计算方法以成交量为权重计算加权平均值。

第二类是银行间市场的折扣利率，代码是ibo，现在中国ibo的第一期限有1天( ibo001 )、7天、14天、21天、1个月、2个月、3个月、1年等。 计算方法是给dibo包括所有非银行机构在内的加权计算的加权平均利率。

三是上海同行出租利率( shibor )。 shibor是目前18家银行每天早上进行报价，去除了最高价格和最低价格影响因素的算术平均利率，期间包括o/n、1w、2w等。 shibor是当前重要的参考利率之一，为ndc定价和利率互换( irs )定价提供了基础:

因为在ncd上市之前，shibor的市场兴趣度通常很少以shibor为定价目标的金融工具。 ncd上市后，商业银行根据shibor设定发行价格，商业银行负债侧的价格也严重影响了资产收益率的要求，在17年成为重要的参考指标。

②irs浮动端的主要基准利率为shibor，主要基准期为o/n、1w、3m，irs对应期为7d到1年。 从成交量来看，以shibor 3m为重置标准的一年内irs交易活跃，目前名义本金馀额为1895.4亿元。

回购利率主要有四种:上海证券交易所质押式国债回购利率( gc )、深交所质押式国债回购利率( r )、银行间国债质押式回购利率(存款类机构dr )、质押式回购平台利率( fdr )。 。

到目前为止，交易所的回购市场有“星期四效应”，每周四交易所gc001回购利率一般很高。 因为交易所的回购使用了“t+1”结算制度，星期四进行1天回购融资的第一个结算日是星期五，到期结算日是下周一，实际占有资金天数是3天。 年5月22日，国债逆向回购新规则正式实施，改革主要包括以下方面:

①制定赎回的利息计算方法，把赎回利息天数从现在赎回期限的名义天数变更为资金的实际占有天数②把每年的利息计算天数从360天变更为365天。 ③建立了回购收盘价的计算方法。

全国银行间同行借贷中心公布的银行间回购平台利率( fdr )现在包括fdr001、fdr007、fdr014三个期限。 银行间市场是由每天上午9点到11点30分的存款类机构根据以利率债务为质押的回购交易利率(即dr利率)制作的，每天上午11点30分开始对外发表。

年5月31日，同业拆借中心推出了以fdr和fdr007为参考利率的利率交换产品。 目的之一是开通货币政策的传导渠道，相关政策工具的创新可以追溯到去年12月推出的存款类机构间利率债务担保的回购利率( dr )。

高度:从r迁移到dr、frd、建立利率走廊

从r向dr、fdr转移是推进短端政策利率向中长端利率传导的重要环节。

我国有显著的流动性层次效应。 中央银行投入的资金首先流向以全国性大行为主的一级交易商，然后流向城市商行、农商行，最后流向非银行金融机构。 通过以上流动性分层，资金价格传递的路径从omo到dr，从dr到r。 因为这个r的利率比dr高。 r的价格高于dr的另一个理由是dr利率的成交以国债为担保，利率中包含的风险定价被解除了。

与r相比，dr利率水平可以降低交易对方的信用风险和抵押质量对利率定价的干扰，更好地表现银行系统的流动性状况。 因此，去年12月公布了dr，在第三季度货币政策执行报告中，银行间市场存款类机构首次将以利率债务为质押的7天回购利率接近公开市场7天的逆回购操作利率顺利运行。 以上表现基本确立了dr作为锚定利率的地位。

但是，无论是r还是dr，依然是货币市场利率。 为了推进货币政策比较有效的传导，推出了frd和以此为定价的irs产品。 以fdr为银行间市场，通过开展利率交换、长期利率协议、短期利率期货等利率衍生商品提供重要参考，推进短端利率向中长端利率的传导。

短端和长端利率比较有效地联动的一个必要条件是短端利率由政策控制且变动受到控制。 这是为了构建利率走廊，培养比较有效和可控的短端政策利率。

年5月，小川总裁表示未来短期利率的控制方法将采取利率走廊模型。 q1货政执行报告提出“探索常备贷款便利利率发挥货币市场利率走廊上限的功能”。 q4品政报告要提出下一阶段的货币政策构想，探索利率走廊机制，增强利率控制能力。 “理顺中央银行政策利率传导金融市场乃至实体经济的机制”

一方面探索建立利率走廊，另一方面实现从数量型限制向利率型货币政策限制模式的转变，另一方面更核心的目的是培养短端政策利率。 对政策利率敏感且变动可控的短端利率形成是实现短端和长端利率比较有效的联动的必要条件之一。

现在我国利率走廊的上下限分别是slf利率和超额准备金利率。 根据q3货政报告，银行间市场存款类机构以利率债务为质押的7天回购利率接近公开市场7天的逆向回购操作利率平稳运行。 目前，政策利率正在关注dr007利率，通过监视dr利率传导至R利率及fdr利率，最后通过irs等衍生品的对冲工具实现了对中长期利率的比较有效的传导。

2从货币工具中采用初始利率市场化改革进程

根据历史阶段，中央银行最常用的货币工具不同。 总体来说，出现了从总量型工具向结构性工具转移、从数量型货币工具向利率型货币工具转移这两大优点，期间为了应对事件型冲击而临时登场的货币工具。 背后的推动因素是为了应对国内外经济形势的变动，同时协助利率市场化改革的引进。

历史上货币政策周期的变迁怎么样？

根据中央银行货物政府的执行报告，有三种反映货币政策走向的词语，包括稳健、适度紧张、适度缓和。 “稳健”的具体含义比较丰富，第一是稳健、有偏差，稳健、中性，具体含义往往无法从中央银行的话中直接探知。

具体来说，年以后，在品政报告书中以“稳健”为基调的表现较多，细分来看，q1-q1、q3-q1、q1以来为“稳健偏松”，q2-q3为“稳健中性”，q2-q4为“稳健偏紧”。 到2003q1-q1及2008q4-2009q4为“适度宽松”，2007q1-2008q3为“适度紧”等，货币政策的调整幅度更大。

货币工具的采用有什么变化？ 根据货币政策基调的一些变化，货币政策的周期可以大致分为两个阶段，边界点是年。 年前，货币政策口径为“大开大合”，紧张范围广，年后以“稳健”的基调进行了微调。

与此相对应，外汇占有金的变动也经历了3个阶段:①q4前，外汇占有金的规模上升，强制结算制度由中央银行被动地向市场投入基础货币，为了不引起货币超发引起的通货膨胀、资产价格泡沫等风险，中央银行不断提出标准 ②-14年，在外汇占有金的变动中名列前茅，公开市场的操作吞吐量更重视照相机的选择。 ③年5月以后，外汇占有金规模持续缩小，特别是在15年汇款变更后和16年初，人民币面临巨大的贬值压力，加速外资外流，对基础货币起到了抽水的作用。

对应的货币工具也显示出相应的阶段性优势，年前的总量型货币政策工具被频繁使用，但年后特别是年中央银行开始革新很多货币工具，从2007年到年间中央票作为更重要的货币工具备受关注。

年前，外汇占有金的规模正在上升，中央银行继续提高准备金率吸收超额流动性。

2002年至年中国经济类长时间提现期间，中央银行共计调整38次法定存款准备金率，其中包括34次提现操作和4次降准操作( 08年)。 大型存款类金融机构的法定存款准备金率从7%上升到年末的21%，中间最大达到21.5%的中小存款类金融机构的法定存款准备金率从7%上升到19%，期间最大达到19.5%。

除以上全面下降标准外，人民银行多次对“三农”、小微公司、普惠金融实施定向下降标准，控制和调节流动性总量，诱发流动性结构均衡。

从2007年到2007年，中央银行依靠中央票的发行，通过一年的中央票的发行利率影响市场对货币政策的期待。

2002年9月24日，中央银行将2002年6月25日至9月24日进行的公开市场业务操作的91日、182日、364日的未到期正回购项目转换为同一期间的中央银行票据，转换的中央票共计19票，1937.5亿元。 2007年10月23日，中央银行公告决定从2007年10月24日开始在全国银行间债市上市交易中央银行票据，交易方法为回购，作为公开市场业务回购交易工具。

从此，中央票+正/反回购操作成为最受关注的货币政策操作，而一年的中央票发行利率是市场关注政策边际变化的重要参考指标。 这个组合也大大取代了以前传下来的总量型货币政策。

从2010年开始，外占规模增长放缓，央行不断创新货币工具，推进利率走廊的构建，加快了向利率型控制系统的转移。

年以后，法定存款准备金率进入长时间下行通道，外汇占金对基础货币投入的贡献下降，仅在一部分月份和事件型冲击下发生了较大变动。 对此，中央银行在公开市场上的操作更积极，倾向于逆向回购操作(很少采用正回购)。 。

年中央银行创设常备贷款便利slf，逐渐扩大slf的操作范围，逐渐发挥货币市场利率上限的作用，连年利率走廊都得了正名。 年5月，dr和frd相继发布，利率走廊的变动中枢基本明确，推进了市场形成基准利率的期待。 年4月以后，dr007利率在7天的逆回购操作利率上维持运行，在18年前突破。

3利率市场化过程中存在的三个问题

中央银行在《2002年中国货币政策执行报告》中阐述了中国利率市场化改革的总体构想:外汇、本币先贷款、后存款先长、大、后短、小。 随着中央银行的货币工具箱越来越丰富，利率市场化改革的过程也向纵深迅速发展。 但是，中国现在政策利率的锚不明确，政策利率向市场利率的传导不顺畅(两轨道制)，市场利率没有市场化等问题。

问题1 :政策锚定利率不清楚

培育基准利率是利率市场化改革的重要环节。 早在2006年7月，中央银行组织就召开了座谈会，讨论货币市场基准利率体系建设相关问题，会议聚焦于基于shibor还是基于repo。 支持前者的依据是用报价方法构建基准利率( shibor )的机制，可以表现报价明细行的市场价格评价和自有资金价格，而支持后者的依据是repo参加机构更广泛，成交效率高，市场认可度也高。

现在利率走廊的运行中枢是7天的逆向回购利率，dr利率作为政策监视的操作目标顺利运行，基于dr的fdr利率对衍生品的定价和中长期利率的传导起到了逐渐积极的作用。 shibor利率在浮动端定价，银行负债价格( ncd )也有很强的锚定作用。 从政策操作的便利性来看，dr更好，但考虑到期限，shibor系统更好，总体来说，我国现在还没有形成更明确的政策利率标准。

问题2 :政策利率向市场利率的传导不顺畅(两轨道制)

利率两轨制意味着一些利率市场化，而其他一些利率没有市场化。 在18年4月的博鳌论坛上，易纲说现在中国还存在一点利率的“双轨制”。 另一方面，存款还有基准利率，货币市场的利率完全由市场决定。 利率市场化改革要处理货币市场利率和信用市场利率两个轨道。

推进两轨道合并很重要，因为从货币政策的传导路径来看，如果货币政策想发挥作用，就必须利用顺畅的传导路径。 货币政策传导的三个层面是通过影响①从中央银行到商业银行等金融机构的金融机构融资价格、准备金水位、金融市场中的货币供求关系来实现的。 ②金融机构/金融市场到非金融部门的各种经济行为主体，包括各种经济行为主体的费用、储蓄、投资等影响经济活动③最后从非金融部门的经济行为主体到社会各经济变量，包括总支出量、总产量、物价、就业等。

问题3 :市场利率没有市场化

利率“双轨道”特征形成的核心原因是这种市场化的利率没有市场化。 根据2002年制定的利率市场化改革计划，2005年加快利率开放进程，开放同业存款利率年7月取消贷款利率下限限制，贷款利率全部开放，银行和贷款索赔人协商决定，与贷款利率开放相比， 年10月进一步开放存款利率限制的上限。

但是，由于中国商业银行负债方的自主定价能力较弱，定价行为比较粗鲁，有行政化、特殊利益需求、监管指标评价等限制，存款利率实际上没有实现市场化。 最典型的例子是年9月24日成立的银行领域市场利率定价的自律机制，几乎涵盖了所有的银行机构。 通过协调约束领域内的主体，一方面不进行恶性竞争，另一方面带来了作为实质性存款价格上限的“利率约定”，形成了事实上的存款利率上浮“天花板”。

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