“原创丨合成型信贷资产证券化及其应用探索”

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作者|郭江山解亚郭提城

在我国现金型信用资产证券化业务开展过程中，实施长、管理价格大，对资产池新闻系统报告能力的诉求存在高等问题，同时现金型资产证券化只能发行资金预设型证券，资产转移是我国当前司法系统的 需要原始贷款人的同意。 因为这个中国资产证券化的迅速发展过程进入了瓶颈期。 合成信用资产证券化( clo )是由以前流传下来的资产证券化和信用衍生工具组合而成的金融产品，表现为表内资产的套期保值信用风险，通过银行资产负债表的改善，也便于利率和期限风险的关联管理，银行现有的信用关系 作为创新的资产证券化产品，合成型资产证券化响应了银行的内在诉求，近年来得到欧美等发达国家银行的同意，成为银行经营迅速发展的首要方向。

合成信用资产证券化的运用模式

合成信用资产证券化作为金融创新，是以前流传下来的资产证券化和信用衍生产品的结合产物，本质是资产负债表内的对冲:证券化发起人不需要转移资产负债表内的资产，利用信用连接票据和信用违约交换等信用衍生产品或担保 实现低价融资，其作用是缓解资本金压力，取得较低的融资价格，增加融资渠道等。 合成型信用资产证券化的模式主要有美国模式和欧洲模式两种。

美国模式

美国的合成型信用资产证券化是在以前流传的型资产证券化快速发展过程中，金融衍生产品(如信用违约交换)、债务抵押债券和住房贷款抵押债券产品相结合采用的金融创新产品。 合成型信用资产证券化的工具有信用连接票据、信用违约交换、信用差额期权和毛利交换等，其中前两种是最常用的方法。 根据结构设计中融资杠杆的不同，合成型资产证券化可以分为全额融资型、非融资型和部分融资型，其中部分融资型的运用最为广泛。

在全额融资合成型信用资产证券化结构中，交易开始时投资者需要一边支付一定的货币一边得到周期性的回报，这种回报实质上是利息。 到期后，没有发生信用违约的，投资者收回本金。 在非融资合成型资产证券化中，投资者在交易开始时不需要支付资金，在发生信用违约后需要进行现金支持，在交易开始时和交易中可以得到保证金。 有些融资合成型介于两者之间，采用最广泛的方法。 交易一开始，启动器得到的资金是整个资产池的一定规模，这个规模通常不到20%，剩下的部分不需要资金支持，通过与中介银行的信用违约交换实现了信用风险的转移。

现金流量型信用资产证券化需要通过spv实现资产的实际出售和破产的隔离，但合成型信用资产证券化过程既没有特别的目的运营商spv的参加，也没有spv的参加，其他参加主体包括银行、中介银行、受托机构的开始。

开始银行必须定期向spv支付一定的保险费以获得信用保护。 spv支持资产池向投资者发行信用衍生产品。 开始银行通常留下最低水平的权益证券，spv将取得的现金投资于无风险的抵押资金，取得的本金和利息扣除原来抵押资产的信用损失后，剩下的部分返还投资者的本金和利息。 在aaa级证券发生损失，剩余部分不足以支付投资者的本金和的情况下，因为发起银行事先向中介银行支付了保险费，所以中介银行通过弥补剩余部分发挥了信用保护作用。 受托机构在整个过程中成为监视者，通过spv资金投资运营的监督来保护投资者和中介银行的好处(图1 )。 。

图有spv的合成型信用资产证券化结构

开始银行在选择并设定资产池后，根据预期的资产池在今后的现金流中发生的情况，发行不同结构的信用合并票据。 其中，发行银行可以通过与中介银行的信用交换实现对超级优先证券的信用升级，在这种证券发生违约损失的情况下，中介银行有义务补充资金，并且保留权益最低的证券，保留这种证券的 除此之外，发行的证券有担保的clo，发行银行在募集资金后，投资国债和回购合同等高信用等级资产，减轻投资者面临的信用风险，无担保的clo通常没有担保源(图2 )。 。

图无spv的合成型信用资产证券化结构

欧洲模式。

由于法律因素的限制，欧洲信用资产证券化中的信用资产只能留在表内，不能像美国那样转移到表外，因此许多欧洲国家的银行都开展了资产负债表内的证券化，资产池包括住房抵押贷款、公共贷款等 发行的证券被称为“表内双重担保债权”，当资产池发生问题时，投资者可以要求处置资产池资产和向发行银行赔偿(图3 )。 。

3欧洲合成型信用资产证券化结构

与欧洲以前的传统型信用资产证券化相比，债券的发行主体是银行，一是以前的传统型信用资产证券化是将资产负债表上的优良资产直接发行给投资者，合成型信用资产证券化是银行为资产池即信用资产的特别目的 担保资产发生信用违约时，特别目的机构有义务弥补资金不足。 二是作为担保资产的资产池被动态调整，当资产池内的资产质量下降或发生提前还款时，发起银行有义务交换担保资产，保障投资者的利益。

欧美模式的应对与融合

简单来说，欧美模式的第一区别是四点:第一，是否将资产池内的资产转移到表外。 欧洲模式依然留在表内，银行承担着大部分风险，美国模式将资产直接转移到表外，实现了风险隔离。 第二，欧洲模式资产池的担保资产需要动态调整。 美国模式转移到表外，因此资产池内的资产是固定的。 第三，在欧洲模式中发行给投资者的债券利率是固定的，利息到期后也不反复支付，在美国模式中使用浮动利率。 第四，欧洲模式实施“双重担保”，担保资产对投资者来说是一种担保，银行兑付是另一种担保，美国模式完全取决于担保资产的状况。

一般认为欧洲模型是更安全的模型，美国模型是更有效率的模型。 近年来，这两种模型有相互借鉴、相互融合的趋势，最终实现了安全性和效率的统一。

合成信用资产证券化如何化解风险。

信用风险

合成信用资产证券化利用信用衍生产品解决信用风险是第一个方法，其第一个方法是信用连接票据和信用违约交换。 实质上资产证券化的发起银行作为信用保护买方定期向信用保护卖方(这里是中介银行和spv )支付资金，相当于保险费。 如果在资产证券化过程中没有发生信用违约，开办银行就相当于失去保险费。 但是，一旦发生信用违约，信用保护卖方必须偿还信用违约部分。 这在一定程度上缓解了信用风险。

部分融资合成型信用资产证券化的证券发行额一般为资产池资产组合名义金额的5%~15%，剩下的超优先级部分的无融资部分的信用保护是发起银行在与中介银行的信用违约交换中对冲的“超优先级信用违约交换”部分。 可知超级优先信用违约交换部分在两种模式下是相同的。 发起人银行和中介银行进行信用违约交换时，风险权重的20%由发起人银行承担。 对美国来说，如果超市优先部分在美国被公认的评级机构被评级为aaa级或aaa级，则可以按20%计算。 这部分对冲大大降低了对冲前银行承担100%的风险，而银行的信用风险。

融资部分的信用保证是发起人银行和spv，或者发起人银行和中介银行之间的信用违约交换，这部分交换经常被称为“二次违约交换”，其中发起人银行和spv之间的信用违约交换比较好，中介银行是中介的个别情况。 例如，摩根士丹利于1997年11月发行的bistro是第一个部分融资合成型cdo。 关于这一部分，在进行信用违约交换后，银行不承担任何风险权重。 大大降低了银行的信用风险。

流动性风险

流动性不足是商业银行经常面临的问题。 对银行来说，无论是存款人存款期限到期后进行其本金和还款，还是日常经营所需的一点支出，还是进行一点好的投资项目，都需要现金。

合成信用资产证券化是为了解决流动性风险第一，通过以资产池为抵押发行的一系列证券，银行得到了资本金的一部分或全部，事先得到了资金的采用。 在部分融资合成型资产证券化中，证券的发行额一般为资产池资产组合名义额的5%~15%，证券卖给投资者后，发行银行得到相应的资金，对银行来说流动性增强，部分合成型信用资产证券化进一步为100

市场风险

在商业银行的经营过程中，商业银行也面临着资产因利率和汇率等市场因素的变动而受损的状况。 合成信用资产证券化可以起到解决商业银行市场风险的作用。 银行贷款是银行的主要资产，受市场利率的影响，商业银行希望某笔资金受到利率等市场因素的不利影响时，如果这笔贷款满足资产证券化的条件，商业银行将选择合成型资产证券化的做法，得到的现金 商业银行在贷款中遇到外资企业时，关于汇率变动问题，同样合成型资产证券化也是商业银行规避汇率风险的选择。

我国开展合成型信用资产证券化的探索

现阶段，中国面临经济下行的压力，商业银行需要充分利用资本存量，增加流动性，缓解资产负债期限结构不匹配带来的各种风险，处置逐渐增加的不良资产，资产证券化可以说是一个好方法。 年，中国资产证券化进程正式重启后，资产证券化发展迅速。 政府也发表了一系列支持商业银行资产证券化迅速发展的政策，银监会也相继审查了包括国有银行、中小银行在内的多家银行资产证券化的批准。 到目前为止，我国资产证券化的规模依然在扩大，前景光明。 此外，中国金融衍生产品的创新层出不穷，合成型信用资产证券化在中国有着巨大的迅速发展空之间。 对银行来说，在合成型信用资产证券化过程中运用一系列金融衍生产品，可以分散银行承担的风险，比现金型资产证券化更能增强银行流动性，减少银行承担的一系列风险。

具体的图案设计

现在合成型信用资产证券化的迅速发展模式有美国模式和欧洲模式，中国现在不允许商业银行直接将资产池的资产转移到表外。 这些和欧洲一样。 在“实际销售”和“破产隔离”这两点上，我国的情况又与美国模式一致。 因此，中国合成型信用资产证券化的尝试可以参考欧洲模式和美国模式，重视安全性和效率的统一，然后将中国的法律制度和商业银行的快速发展优势结合起来，形成我国自己的模式(图4 )。

图4中国合成型信用资产证券化模型设计

与现金型资产证券化一样，资产的“破产隔离”和“真相出售”依然保存，但对于spv发行的最低级别权益级证券，发行银行自行保留，其余证券由信用评级机构评级，spv卖给投资者，由此进行投资 受托机构负责监视spv和开办银行，最大限度地保证参加者的权益。 另外，发行银行有义务与自留的最低等级权益证券部分就spv进行信用违约的交换，即发行银行定期向spv支付一定的费用，spv对发行银行进行信用保护。 最低资本部分发生违约时，spv进行资金补充。 当然，如果没有违反信用的话，spv就会得到保险费的收入。 这样开办银行承担的信用风险比较小。 spv也有一定的权利，收取的保险费的多少根据资产池内的资产质量变动而动态调整，由于自己承担的风险太小，发行银行可以不产生道德风险地盲目向外部融资。 这样，整体信用风险分散，每个参加者都有一定的平衡关系，能够达到比较理想的状态。

定价管理

以资产池为中心的证券定价是合成型信用资产证券化的过程及其重要环节，第一是资产池资产预期稳定的现金流和发行期，资产池预期的现金流越多，对应的保障越多，对应的定价 此外，发行期越长，未知因素越多，投资者要求的风险溢价越高，相应的定价也越高。 二是宏观经济因素的影响，如无风险利率和贷款利率，这两个指标是阈值，资产证券化的定价通常大于无风险利率，低于贷款利率。 这被认为是银行早期获得流动性，降低了违反信用的风险。

目前我国对资产证券化过程中的资产定价没有统一的标准。 第一种方法是期权调整利差法、蒙特卡洛模拟法、静态现金流折扣法、二叉树模型定价法等。 合成信用资产证券化在中国必须迅速发展，定价的正确性和合理性需要进一步提高，资产层次结构要进一步优化，定价要与资产池中的资产质量切实结合，对原始资产状况的披露要及时。 另外，银保监会和中国人民银行作为监督管理机构，越来越发挥监督管理功能，注意价格太高，不要给投资者带来过度的风险。

风险管理

我国在进行合成型信用资产证券化探索的过程中，一方面要积极实践，另一方面要防止各种风险的发生，遵守系统的基本基础。 为了吸取美国次贷危机的教训，所有参加者必须严格遵守“规则”，共同防止在合成信用型资产证券化过程中可能发生的各种风险。

作为发起银行，并不是因为自己向spv支付了保险费，而是大部分风险分散，发放贷款时放松了审查标准，出现了道德风险，银行系统整体的不良贷款率在增加。 合成型信用资产证券化只是一种工具，目的是增强银行的流动性，分散银行体系内的风险，如果发生道德风险，合成型信用资产证券化的采用结果与其功能相背离。

对spv来说，审查资产池内的资产实际情况一方面对自身的好处负责，另一方面也是投资者的责任。 资产评级机构和资产评级机构必须严格按照相关标准减少虚假评级给投资者带来的误解。 受托机构也要进行严格的监督，促进整个资产证券化进程的顺利进行。

现在，资产证券化的投资者大多是机构投资者，同时很多投资者也是银行本身，现实中如果很多资产证券化证券是银行间的相互购买，那么很多风险就停留在银行系统内部。 合成信用资产证券化要在我国广泛推进，必须加大对投资者的投资普及教育。 此外，资产池中的资产可以先选择质量好的资产，以便投资者容易接受。 随着合成型信用资产证券化模式的成熟，投资者对该模式的接受度提高，选择质量低的资产进入资产池。

(本文是河北省社科基金项目[hb18yj053]的阶段性研究成果。 ）

作者单位:河北经济贸易大学金融学院河北大学数学与新闻科学学院

这篇文章首次在名为银行家杂志的wechatpublic平台上发布。 文案是作者个人的观点，不代表网络的角度。 投资者据此，风险请自己承担。