“二次危机：欧洲版大萧条已不远”

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【《证券市场周刊》特约作者苏畅陈果】9月20日，标杆宣布将意大利长期和短期主权信用评级降低1级，保持“负面”展望。 从希腊债务偿还能力问题开始的信仰危机越来越激烈，但解决办法依然是泥沼。

欧洲债务危机三部曲:自我实现的危机

我认为欧洲债务危机的发展过程可能分为三个阶段。 第一阶段，欧元区国家主权债务将大幅贬值。 第二阶段，欧元区银行体系流动性紧张，期限严重不匹配的银行面临一定的兑换风险第三阶段，欧元区实体经济遭遇银行杠杆和惋惜、金融市场高波动、融资价格上涨进入经济衰退。

欧洲债务危机最初只是金融资本在希腊尝试点燃的。 因为希腊是欧元区最弱的一环，金融投资资本购买希腊国债cds，销售空国债，上涨国债收益率和希腊贷款价格。 欧洲领导人应对低效，在流动性救援上只要求希腊财政紧缩，希腊经济从衰退进入经济衰退，评级机构降低国债评级，希腊债务危机日益加剧，金融投资资本将攻击目标扩大到“欧洲猪五国” 欧洲领导人应对的想法依然不变。 市场开始自然关注持有“欧洲猪”国债的银行的流动性压力。

危机救援中的一个普遍混乱是如何应对道德风险不受限制地积极救援有可能使被救助的国家在财政方面变得更不负责任。 2008年美国财政部保尔森在拯救雷曼时也面临同样的问题，最终雷曼破产后发生的系统性风险迫使美国政府行使更大的财力来拯救整个金融体系。

从“欧猪五国每月债务到期”的情况来看(表1 )，年上半年的意大利和西班牙依然是市场的焦点。 但是，年内的违约风险还在希腊。 现在希腊没有达成削减赤字的能力，所以扣除的80亿欧元是第一次救援计划的资金，必须欧洲财长一致同意才能发行。 希腊认为10月、11月可能不会违反合同，但财政支出的一部分可能会停止，政府的一部分可能会关闭。 12月希腊有100亿欧元的债务到期，因此在此之前可能需要新的资金。 如果efsf计划改革和第二个希腊援助计划( 1090亿欧元)至今未得到成员国的同意，希腊就有可能不履行债务。 届时，关于希腊是否应该有序退出欧元区的问题讨论也将升级。

医不对症:流动性救助不处理经济结构失衡问题

欧洲中央银行、英国中央银行、日本中央银行和瑞士中央银行的联合联邦储备系统向欧洲银行系统注入流动性，其根本目的是系统重要银行的流动性救助。 但是，这种救济与主权债务问题本身的处理不同，资金可能常驻银行系统而不进入实体经济，这种情况发生过两年前的美国次贷危机救济，结果美国经济没有动荡。

欧洲债务危机的背后是欧洲一体化设计上的制度性问题，是缺乏某个地区不平衡的自动修正机制的结果，在这种经济受到不对称冲击的情况下，统一货币和单一货币政策带来的矛盾凸显出来。 为了获得流动性救助而采取的财政紧缩政策，使本来总申诉不足的经济体普遍面临财政紧缩、总申诉下降、财政收入进一步下降、债务偿还能力恶化的恶性循环。

欧洲在过去的20年里从经济结构分化为两个阵营，是以德国为代表的经常项目的盈余国和以“欧洲猪五国”为代表的经常项目的赤字国。 在正常环境下，盈余国会通过资本项目的投资向赤字国提供融资，但在不对称冲击下，该机制被切断，赤字国出现了普遍的融资困难。

推进经济结构的改善，促进债务偿还能力的改善绝非易事，欧元区都成为市场讨论的选择。 财政紧缩要求主导的“救援”是以德国和imf为首的力量推进的调整结构的主流措施，但以通常政策为基础的通常均衡理论在结构不平衡严重的情况下很可能无效。

危机之路:沼泽

那么，如果欧元区崩溃，能处理欧洲债务问题吗？ 各种研究表明，解体的价格对所有成员国都非常巨大，德国过去20年来享受的欧洲一体化红利带来的增长也将永远不存在。 实际上，欧元区在成立之初没有设计退出机制，本身为成员退出设定了高阈值和价格。

要保证欧洲不解体，需要发行欧元债券的方法和财政上转移支付的方法。 使用欧元债务的方法需要处理一系列问题，例如谁承担最终的偿还义务？ 你怎么控制总量？ 如何分配限额？ 在权利和义务不明确的情况下，债权国可能大规模负债，德国可能承担最终的偿还义务，在这个问题上德国人反复了相反的角度。

在使用财政转移支付的方法的情况下，估计在中性情况下德国接下来的2~3年中每年需要将gdp的4%-5%转移到周边的欧洲国家(表2、表3 )支付，为了处理这些经济偿还能力的问题，这样的大

从政治立场来看，欧盟的成败寄托了德国领导人的政治理想，但德国选民一点也不痛痒。 根据前几天德国的舆论调查，53%的德国人反对希腊的进一步救援，默克尔最近连续6次输了选举。 在年的德国选举中，德国选民有可能就德国的选择进行国民投票。

欧洲债务危机也是领导危机:欧洲进入新的危险期

到目前为止，欧洲债务问题的进展是金融资本期待自我实现的过程。 如果没有逆转的处理方案，金融资本会继续煽动主权债务不履行风险和银行系统流动性风险。 我认为对欧洲领导人来说，事件好转之前可能需要更糟。 这场危机实际上已成为危险的政治游戏。

欧洲债务危机也是领导危机。 最初最多可以用2000亿欧元扑灭火灾，但现在至少需要10000亿欧元。 除了坚决救援，欧洲领导人还认为应该尽快制定有序的欧元区退出方案。 我们呼吁保护空欧元区，同时看到危机越来越大。 欧洲政治家在这个关键时刻无法团结应对，磨磨蹭蹭的结果，很可能看到欧元区周边的经济进一步衰退。

看看在低效的政府应对下，投机资本力量的影响非常大，1992年打败了英国中央银行，1992年到1992年打击了东南亚经济，2008年打败了贝尔法斯特和雷曼。

现在的市场也越来越清楚，欧洲领导人主导的一系列财政紧缩疗法有可能使欧洲倒退到1930年代那样的大萧条，紧缩式“救援”的罕见成功例子是1998年的韩国，但汇率依然大幅下降

imf最近发表的《世界经济展望》尖锐地指出了现在的经济现实:发达经济实体的复兴无力感和财政金融的不明确性急剧上升，世界经济已经进入新的危险时期。

债务问题不仅是经济增长，只能转嫁。 市场主流讨论的efsf的规模扩大和欧元债券的发行，都是买家的直指法、德，在现在的形势下，这两种处理方法不太好。 面对现在的紧迫情况，欧洲央行需要坚决的降息和大规模的量化宽松，在经济如此疲弱的情况下，欧洲央行认为不要过分担心通货膨胀压力。 否则，可能会重蹈美国1930年代的复辙。

政府债务问题本质上是一样的，欧元区债务危机给实体经济和金融市场带来了巨大的冲击，引起了更大的动荡，但欧洲领导人在问题发展到这里时才开始制度变革，我们应该深入思考。 另外，欧洲债务危机给中国的另一个启示是不应该盲目推进亚洲和亚洲一体化。

作者的事业单位是申银万国证券研究所