“实际利率为负 名义房价拐点未到”

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在高通货膨胀的背景下，只要实际利率继续下降，名义房价就很难下降

“金融埋藏理论”是，随着金融部门的扩大，实体经济找不到太多投资机会的话，一部分资金滞留在金融部门内部形成独立于实体经济的货币循环流，为了获得不动产、石油、股票等过剩利益，流向容易发生泡沫的地方。

房地产，特别是商业地产对通货膨胀可以起到一定的抵消作用，但股价不能比较有效地抑制通货膨胀，高通货膨胀有可能结束股票的高估值。 因此，只要实际利率继续为负，名义房价的转折点就难以出现，房价的调整不是名义房价的下跌，而是作为实际房价的下跌出现，其触发因素是实际利率不摆脱负利率的状况

通货膨胀支撑房价

现在石油价格高涨引起的高通货膨胀的背景与历史上两次石油危机引起的高通货膨胀期( 1970年代中期和70年代末到80年代初)非常相似。 在上次两次高通货膨胀期，主要国家和地区的名义房价很难大幅度调整，房价的调整作为实际价格的大幅度调整出现了。

以日本和美国为例，日本在通货膨胀最严重的1975年，名义房价出现了-4.4%的小幅下跌，美国在通货膨胀最严重的1980年，名义房价还维持了2%的小幅上涨。 两国实际房价调整幅度远高于名义房价，日本在1975年，美国在1980年实际房价下跌幅度分别达到16%和12%。 香港地区的情况也表明，房价增长率基本上与通货膨胀趋势一致。 在1999年至2003年香港房价持续下跌的区间，其间香港面临严重的通货紧缩。

从国内一线城市的数据来看，最近通货膨胀和房价表现的基本趋势是一致的。 2007年6月至9月，cpi处于加速上涨期，上海、北京、广州和深圳的房价也大幅上涨，进入9月份上海和北京的物价依然呈上升趋势，广东省的物价进入了暂时稳定期。 广州和深圳的房价上涨受到阻碍，不能排除政策控制因素对珠江三角洲地区房价的影响，但从数据水平来看，各地区物价和房价趋势的变化是一致的。

最新的cpi数据显示，今年第一季度北京上海广三地通货膨胀开始明显上升，这可能会对未来的房价形成一定的支持。

国内外许多学者的实证研究表明，房价对通货膨胀可以起到一定的抵消作用，但股价对通货膨胀无效，高通货膨胀有可能结束股票的高估值。 换句话说，资产价格中房地产抵抗通货膨胀的能力最强，房地产中商业房地产抵抗通货膨胀的能力最强。

国际上summers于1981年利用美国季度数据研究了通货膨胀率、支配收入、住房诉求与股价、房价的关系，结果发现通货膨胀增加了自住房地产价值，降低了股票市场价值。 wurtzebach、mueller、machi在1991年也进行了美国房地产1977年第三季度到1989年第四季度的数据研究，表明无论实际上预期的通货膨胀还是意想不到的通货膨胀，房地产都是比较有效的抵消工具 美国1979年至1989年的房地产收益率比实际通货膨胀率和意想不到的通货膨胀率显着，同时在高通货膨胀期间表现得更明显。

国内学者刘洪玉和郑思齐根据2003年戴德梁行的房地产数据、上证指数和通货膨胀率计算的结论，通货膨胀期间住房资产上升，股票资产收益率呈现与通货膨胀率相反的趋势。

根据wurtzebach、mueller和machi的研究，房地产中商业地产对通货膨胀很强。 日本的数据也印证了这个结论: 1975年日本城市地价略有下降，其中调整幅度最小的是商业房地产，住宅房地产其次是工业房地产调整幅度最大的。

通货膨胀对房价的影响来源

通货膨胀对房价有两个方面的影响，其中直接影响是:一是提高建设价格，二是推进工资重估，三是驱动租金上涨，四是降低实际利率。 通货膨胀对房价的间接影响是通货膨胀后信用的紧缩，例如增收和准备金率的提高等。

由于建设价格占房地产开放总价格的比例比较可控，因此可以从工资收入、租金汇率及信用利率三个因素分析通货膨胀与房价的相关关系。

其中，中国房租价格的增长率与cpi基本一致，但房租价格多与房价呈相反的变动关系，这在一定程度上体现了刚性诉求对房价的支持。 日本在1975年城市地价小幅下跌，同期日本房租价格反而上涨。 这种现象最近也出现在珠江三角洲地区。 这可能是住宅刚性的诉求之一。 如果房价下跌，人们的购买欲望下降，租赁意愿就会上升，也会导致租赁收入比的合理恢复。

通货膨胀会导致实际利率下降，市场的负利率状况恶化，但通货膨胀可能会导致信用紧缩。 通货膨胀的原因是信用紧缩的结果，需要强调的是，在这种情况下，如果无法赶上通货膨胀的上升幅度，政策控制不能改善市场的负利率状况，房地产在通货膨胀中就具有更明显的保值功能

在日本，在第一次石油危机期间，实际利率一直为负，房价没有出现根本的拐点，真正的拐点出现在1990年前后。 当时，日本在低通货膨胀的背景下，依然收紧货币使实质利率大幅上升，房价迎来了真正意义上的拐点。

国内数据更明显，2005~2006年实际利率为正的情况下，房价指数持续下降，2003年至2004年和2006年至2007年，实际利率为负，持续下降的情况下，房价指数持续上升。

高通货膨胀银行不同于房地产风险

因此，在经济停滞的背景下金融储量的形成会加大稀有资源品的上升压力，提高通货膨胀失控的概率在高通货膨胀的背景下，只要实际利率继续为负，名义房价的拐点就很难出现。 名义房价拐点与通货膨胀拐点趋于一致，触发因素是实际利率必须摆脱负利率的状况。

从投资角度来看，银行是高通货膨胀的受益者，名义房价的小幅度调整也受到银行信用质量的支持，其潜在风险表现在利率市场化带来的利差缩小和整体经济变动风险中，但金融埋藏的形成在平滑的实体经济动态中无效。

房地产领域的风险主要是，有点房地产企业违背周期的扩张可能会在信用紧缩的背景下导致企业资金链的断裂，那时价格变动对地产代理的伤害远远小于销售额下降对地产代理的伤害。 价值包含在领域的整合中，被称为“剩下的是国王”，整合有利于领导企业的迅速发展。 (作者是招商证券分析师)

本文发表了5月31日出版的《证券市场周刊》。