“该怎么解读政策信号？”

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摘要

【天风研究固收】孙彬彬/高志刚/周泽平/陈宝林(联系方式)

会议再次没有提到杠杆问题和金融风险的防范，宏观调控的政策空之间可能有进一步的展开，宏观加杠杆的需求在上升。

现有的政策应该是现在经济下行的再次确认，但不意味着底部，将来的利率方向应该继续下降。

101号文确定允许城市投资平台开展库存隐性债务，我们建议积极关注城市投资债券的投资机会。

会议宣布了什么？

年10月31日，中央政治局召开会议，研究现在的经济形势和经济事业。 那么，应该怎么看待这次会议公告的影响呢？

首先，让我们考虑一下明年10月的政治局会议公告。 年政治局会议的政策方向发生了很大变化，从稳定的增长转向了抑制资产泡沫和防止经济金融风险，债市转向了熊市。

对此，这次政治局会议从文件来看，与7月31日相比，对现在的经济形势评价进一步强调“经济下行压力变大”，展开了经济中的困难。 在此前提下，这次会议最重要的新副本之一是没有再次提到杠杆问题和金融风险的防范。

这次政治局会议在经济下行压力变大的背景下，决定层考虑进一步确认政策维度的“稳定”(与7月31日同样，这次政治局进一步提出6个稳定)，首要目的是使“稳定”的政策“尽快发挥作用”

预计宏观调控的政策空之间会进一步展开，宏观加杠杆的需求在上升。

关于利率，比解除杠杆更意味着空之间的解放，当然市场也可能担心广泛的信用挤出。

10月(政治局会议召开前)，国务院发表了《关于维持基础设施行业短板力量的指导意见》。 这是财政政策在扩大内需中发挥越来越多作用的体现，也是在经济下行压力增大的背景下，严格抓住政策执行的体现。

从贯彻政策到实行企业稳定有多远？

这个基础结构的区别是什么？

回顾历史，基础设施政策并不是第一次发挥基础作用:因为房地产和基础设施构成了第一上游投资项目，在房地产投资下行的背景下，基础设施往往作为典型的对冲基金手段发挥作用，典型的是22

比较起来，2008年10月开始的基础设施的典型特征是“力量大”(注入4兆日元的资金)、“落地早”(在10月的常务会议上，建设项目得到了批准)。

年后的基础设施，重复城市投资平台对融资的规范和地方债务的置换，力量相对较小，效果相对缓慢。 但是，毕竟大公司有长时间贷款、发行地方债、支持非标准融资，加上专业金融债务，公司金融口径下的资金运用规模上升还很显着。

与上次的两次相比，这次的政策从谈基础建设的底部到现在，整体的政策推动力更弱，地方政府的隐性债务处理和国有公司的资产负债的制约，融资方面也一直限于1.35兆的地方债务。

政策离落地还有多远？

从政策的推进到基础设施的恢复，在奠定历史基础设施基础的过程中表现不一致。

2008年，由于年经济受到的冲击很大，基础设施的下跌幅度很深，政策落地生根，在政策有力推进的过程中，基础设施投资很快就会跟着复苏。

年末明显不同:随着政策落地，基础设施投资增长率依然下降，底部企业一直稳定到年初。

看起来，这个基础设施政策的发力程度明显不如2008年，所以现在比年弱，政策落地的时滞作用比年低，有明显的时间差的可能性很高。

基础设施的推进对利率有什么影响？

从基础设施投资和十年期国债收益率的关系来看，从基础设施的上升到国债收益率的上升还有时间延迟。

第一个理由是基础设施对利率的影响首先需要用从宽货币到宽信用的传导逻辑来验证。 宽货币首先是基本前提，其次宽信用融资紧张时利率会被挤出(例如2008年-2009年)，但宽信用比较慢(例如年-年)时，利率会进一步下降空之间。 特别是在这个过程中，有必要考虑“基础-通货膨胀”的一些变化。 从基础设施的上升到基础企业的稳定，通常有明显的时滞，因此基础设施的上升并不意味着利率有即时的上升压力。

从政策到基础设施的开始有时滞，从基础设施的提高到基础设施的有时滞，所以从政策推进的立场来看对利率的影响依然有明显的时间差。

在上述链中，基础设施作为图腾，其启动是评价未来方向的重要节点。

那么，您如何评价基础架构的启动？

基础设施什么时候启动？

在基础设施投资落地之前，从过程来说，经过“项目批准”、“合同签名”，是两个环节，这两个环节构成落地前的领先变量。

我们确实可以从发展改革委员会批准的项目中看到以建筑企业为代表的建筑企业新合同的变更中领先的变更。

但是，现在的情况无论是签新合同还是批准更先进的发展改革委员会项目，都没有明显的量。 也就是说，基础设施依然停留在政策层面，从批准到落地有明显的时滞。

另一方面，基础设施投资正式落地，预算内的资金占有率小，社会资本也需要大量参与，必然随着融资环境的修复，从历史情况来看，社融的企业是稳定复苏，还是与基础设施恢复同步，还是领先基础设施？

中间总结

从利率的角度来看，这次政治局会议在经济下行压力变大的背景下，政策的“稳定”也是强调落地的表现，进一步确认政策的“稳定”逻辑。

只要政策重点稳步增长，只要历史经验注意，就不会特别担心利率风险。

政治局会议最大的变化之一是不提杠杆问题或防止金融风险，意味着将来可能会再次增加杠杆。

此外，必须确保政策空之间的进一步开放不意味着宽贷很快就会出现。 信用严峻的环境依然持续相当长的时间，而且从基础设施投资和10年国债的关系出发要注意，从政策到基础设施投资的恢复有时滞，从基础设施恢复到基本面企业的稳定到利率上升有时滞。

所以，现有的政策应该是现在经济下行的再次确认，但不意味着底部，将来的利率方向应该继续下降。

可以城债吗？

“国务院办公厅关于维持基础设施行业短板力量的指导意见”(国办发〔〕101号)，实际上7月23日国务院常务会议(以下称“723会议”)的短板相关政策落地7~8月的城市投资债券行情也由723次会议拉动( 723 ——国务院会议的部署更好地发挥和评价财政金融政策的作用。

那么101号文在城债投资方面，发表了值得参考的消息吗？ 723会议的城市投资行情可以重新开始吗？

101号文城投平台融资政策逐条解读

723会议表示，必须比较有效地保障建设项目的资金诉求。 敦促地方激活财政储备资金，促使金融机构根据市场化大致保障融资平台企业合理融资的诉求，对必要的建设项目不切断资金供给，不使工程腐败”。

723会议后，8月银保监会发布了《关于进一步搞好信用事业提高服务实体经济质量效果的通知》(银保监发〔〕76号)，“在不增加地方政府隐性债务的情况下，扩大资金筹措、运营规范对基础设施辅助短板项目的信用投入。 保险资金要发挥长期投资特点，通过债权、股权、股票债务结合、基金等多种形式，积极服务国家重大战术、要点工程和重要项目。 地方政府对建设中的基础设施项目建设状况和融资诉求积极进行调查和分析，市场化基本满足融资平台企业合理融资的诉求，对必要建设中的项目不供给资金或腐败工程”。

101号文对723会议及76号文的相关要求有更具体和确定的辅助政策措施。 其次，逐条解读101号文关于城市投平台融资的政策措施。

(1)76号文有那些新的展开吗？

76中文:“在不增加地方政府隐性债务的情况下，扩大资本金筹措、运营规范对基础设施补充短板项目的融资”。

101号文:“在不增加地方政府隐性债务规模的情况下，可以根据风险控制商业银行，商业可持续发展，加大对资本金位置、运营规范的必要建设项目和补充短板重大项目的信用投入，开发性金融机构、政策性银行

101号文对建设中的信用投入有更具体的指导，对银保监会也提出了“诱惑商业银行”的要求，实际上要求执行76号文。 也对政策性银行提出要求，预计国开行和农业发行参与基础设施建设的能力会提高。

76中文:“保险资金要发挥长期投资特点，通过债权、股权、股票债务结合、基金等多种形式，积极服务国家重大战术、要点工程和重要项目”。

101号文:“发挥保险资金长期投资特点，通过债权、股权、股票债务结合、基金等多种形式，积极为建设项目和补充短板重大项目提供融资”。

101号文对保险资金的运用没有提高越来越多的要求，与76号文基本一致。

76中文:“地方政府积极配合建设中的基础设施项目建设状况和融资诉求进行调查分析，根据市场化基本满足融资平台企业的合理融资要求，对必要建设中的项目切断资金供给，不荒废工程。

101中文:“金融机构在采取必要的风险缓解措施的基础上，必须通过市场化大致保障融资平台企业合理融资的诉求，盲目提取融资、抑制融资、停止融资，库存隐性债务资金链 在严格依法解除违法违约担保关系的基础上，对于必要的建设中的项目，允许融资平台企业不扩大建设规模或防止风险而与金融机构协商继续融资，防止工程腐败”。

101号文在保障融资平台融资方面提出了越来越多的要求。

一是保存了“市场化的大体”的要求，金融机构在满足融资平台融资的诉求时，无法脱离市场化的大体，这大体也一直勾结着整个101号文。

二是对金融机构提出了更高的要求，“不得盲目提取融资、抑制融资、停止融资，防止库存隐性债务资金链断裂风险”，这只是对建设项目融资有要求 76号文侧重于融资的追加，也有“不应该盲目借贷，不应该包租”的要求，但不是比较融资平台。 这是101号文对融资平台的融资更感兴趣。

三是对融资平台提出了更高的要求，“严格依法解除违法违约担保关系”是融资平台获得融资的另一个前提，这是为了满足“不得追加隐性债务”的要求。

第四，对地方政府也有建设项目“不得扩大建设规模”的要求。 这意味着即使融资平台可以获得融资，项目的总融资规模也不会超过以往数额。 另一方面是为了控制地方政府的财政负担能力。 另一方面，为了防止融资规模的无序扩张。

对于76号文和101号文，最大的区别是，101号文对融资平台“合理融资诉求”的定义更广，不仅限于建设项目的后续融资，将诉求扩大到“防止库存隐性债务资金链破坏风险”。 这一要求对降低融资平台的再融资风险有重要作用。

(二)建设项目融资有什么“新意”？

101号文要求“提高建设项目和补充短板对重大项目的金融支持力度”，除了76号文相关要求外，“对于签订借款合同的必要建设项目，金融机构依法合规，风险 鼓励通过企业信用类债券的发行、向合规转换的政府和社会资本合作( ppp )等市场化方法进行后续融资”。

一个是金融机构优先提供信用支持的建设项目应该“有一定的利益或稳定的利益模式”，这个要求看起来需要对建设项目的要求，即一定的利益或潜在利益。 但是，对照现在的融资平台只能利用“经营性项目”融资的现状，这一要求实际上降低了建设项目融资的门槛。

二是鼓励企业信用类债券的发行，需要注意这一要求如何落地。 现在募集资金用于项目投资的债券主要以公司债务为中心，融资平台发行债务融资工具和企业债务的目的越来越多是为了新的偿还、补充流动资金等。 要用发行债券的方法支持建设项目的融资，将来可能有越来越多的融资平台的债务发行政策。

三是鼓励ppp，在隐性债务认定过程中，市场一直对ppp感到担忧，无法确认ppp是否合规，是否与隐性债务有关，根据92号文和23号文，合法符合的ppp项目。

101号文关于建设项目融资确定，提到鼓励企业信用类债券的发行，即鼓励融资平台融资债券，将来可能会看到越来越多的融资平台债务发行政策的一些变化。 当然，关于这些新发行债券，重要的问题是如何避免“地方政府隐性债务”的红线，根据101号文的记述，需要应对具有一定利益或稳定利益模式的项目，融资规模(包括利息)包括非财政资金

(三)解决最初库存的隐性债务

101号文首次比较融资平台的库存隐性债务解决，“以不增加地方政府隐性债务规模为前提，在库存隐性债务偿还困难的情况下，融资平台企业在与金融机构协商的基础上，采取适当的展示期、债务重组等方法。

在迄今为止的文件中，还没有确定允许“展览会、债务重组”，在年《关于在地方政府融资平台企业建设项目中妥善处理后续融资问题的意见的通知》(国办发〔〕40号)中，也表示了在建设项目中的融资 101号文也是将展览期间的对象直接扩展到所有库存隐性债务，在中央文件中首次比较“库存隐性债务解决”的政策措施。 当然，“不增加隐性债务规模”的要求依然存在，也是最重要的前提条件。

(4)“退出班”平台还可以参加公益性项目吗？

101号文要求金融机构“按照通常的公司标准审查并注销分类为“退出通常的企业类”的融资平台企业”，这里所说的“退出通常的企业类”(简称“退出类”)是年轻时银监会的地方政府融资平台

但这并不意味着只有“退出类”平台才能从银行获得贷款，实际上根据10号文，“退出类”平台依然属于“融资平台”的范畴。

另外，101号文称“转型中的融资平台企业和支持转型后市场化运营的国有企业依法接受政府公益性项目，实施市场化经营、自负盈亏，地方政府以出资额为限负责”，转型中的融资平台 可以承担政府公益性项目，也就是说并非只有非变革的融资平台才能从事项目。 重要的不是融资平台是否完成转换，而是公益性项目最终建设资金来源和项目现金流量的匹配情况，不能匹配现金流量的投资资金，必须由地方政府负担，融资平台

实际上，年12月的《关于扩大国有资本公益性领域投资的指导意见》(财建〔〕743号)和年3月的《关于国家快速发展改革委员会年推进新型城镇化建设的要点任务的通知》中有同样的表现。

对城投平台有什么影响？

101号文在融资平台上墨很多，对城市投资来说，一方面确定了有点争议的消息，另一方面也给将来的城市投资带来了值得期待的方向。

(一)筛选城市投平台，项目而不是“名单”很重要

101号文关于如何筛选城市投平台，展示了必要的建设工程项目、9个补充短板点行业等值得参考的项目方向，负责这些项目的融资平台越来越多的地方政府

而且，在城市投资平台的筛选中，不需要太关注融资平台列表(第一是地方政府要求的融资平台列表)，认为将来的城市投资企业不在列表中或者正在离开列表(市场化转型)

101号文确定转型中的平台和转型后的平台可以参加公益性项目，两个平台的区别可能是地方政府的审查要求不同，但不认为会影响平台本身承担的项目的重要性

在城市投资平台上，核心依然是负担的项目，而不是是否留在平台名单上。 当然，名单内的平台得到地方政府支持的概率比较大，但能否真正得到支持，需要明确地区政府对平台变革和平台名单的态度。

(2)值得注意的是银行贷款是否会新

723会议以来，市场关注融资平台能否从银行获得新的贷款。 因为只有新贷款有助于偿还城市投资。

101号文显示了城市投资平台建设项目中新融资比较确定的信号，新融资能否落地，可能包括监管机构推进融资落地的政策和金融机构对新融资的态度。

(3)更重要的是租新的如何落地

但更重要的是，城市投平台的库存隐性债务如何解决。

101号文关注库存隐债解决过程中资金链的破坏风险，同时决定允许城市投平台的库存隐债延期，以及债务重组(贷款利率的再协议等)。

我认为解决隐性债务风险最重要的不是地方政府能用财政资金偿还多少隐性债务，而是打开库存隐性债务的再融资渠道，可以鼓励金融机构参与借入库存隐性债务。

从城市投资的角度出发，再融资渠道的开放是最确定的新投资信号，我们建议积极关注城市投资的投资机会，放松再融资渠道是否开放、银行贷款的开展情况、监管部门对城市投资发行的监管要求

风险提示。

不能期待政策落地，不能期待政策的执行效果。

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重要声明

市场有风险，投资要慎重。 无论如何，本wechat平台中的新闻和意见不构成对谁的投资建议。

注:本文报告由天风证券研究所公开发表了研究报告。 有关具体报告副本和相关风险提示等，请参阅完整版的报告。

证券研究报告书“我该如何解读政策信号？ ——政治局会议和101号文评”

对外发表期间11月1日

报告发表机构天风证券株式会社

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高志刚sac执行证书编号: s1110516100007

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