“关于“新派公寓权益型房托资产支持专项计划”范例的思考（下）”

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(一)明确专业计划的优先顺序和权益水平的规模

这次资产支持专业计划的总规模根据总判定值按相对于发行金额的一定复盖倍数计算，总规模( 2.70亿元) =总判定值( 3.15亿元) /发行金额的复盖倍数( 1.17 )。 优先资产支持证券的规模是根据特别计划可支配现金流量优先金额的一定复盖倍数来计算的。 即，优先资产支持证券的规模=本期特别计划的可支配现金流量/优先证券的本期利息复盖倍数( 1.01以上，不含公积金，通常现金流量被复盖的情况下)，特别计划的可分配现金流量是目标 本期特别计划净现金流量=目标房地产净营业利润-项目企业所得税-spv、合同型基金增值税和增值-委托贷款的管理费-特别计划的管理费和中介费用等本期特别计划可处置现金流量=本期特别计划净基 这里，优先顺序规模的明确是基于可以直接用于分配的本期特别计划可以支配现金流，因此优先顺序证券的本期利息的复盖倍数接近1。

(2)公积金的明确化

公积金来自基金专家(“基金管理者”以“契约型民间募捐”的名义在“基金管理者”开设的基金存续期间不能取消的专用银行账户)转账的公积金和青年乐支付的公积金两个部分。 初始金额是优先资产支持证券一年的预期收益(根据优先资产支持证券的实际发行利率，发行后由“计划管理者”公告)，特别计划设立后从基金专家转移到特别计划账户的公积金为500万元(基金专家的资金为特别计划募集资金) 剩下的1000万元资金中，500万元是转入资产支持专业计划的公积金，500万元作为准备金，支付各中介机构的费用)，青年乐支付到专业计划账户的公积金与优先资产支持证券的年预期收益相差500万元。 处置时，支付未支付的不动产运营者的固定租赁服务费，在达到每期7%之前，分配青年乐从与支付给特别计划账户的公积金相等的初始金额中减去500万元的剩馀部分(青年乐实际支付给特别计划账户的公积金， 公积金专项计划可分配现金流对优先资产支持证券各期利息的覆盖倍数最低可达到1.74倍，评级进行了10万次数值压力方案模拟，目标房地产净运营收入和公积金对优先资产支持证券利息的平均卡 各期复盖倍数超过1倍的概率为100%，复盖情况比较好，但这样的结果可能是优先证券可以获得AA评级的前提。

(三)业绩保障指标的明确化

“青年乐”承诺“目标房地产”在任何运营收入回收期间内，“spv可分配净现金流”都将达到人民币800万元。 spv可分配净现金流量=spv总收入-(spv运营支出和费用+spv为通知财富支付的spv总租赁合同项目下的总租金)后的实际可分配给合同型私人基金的金额。 但是，扣除项spv运营支出和费用不包括租赁服务费。 实际上，按照本期特别计划的净现金流导出逻辑，spv可分配的净现金流也可以从目标房地产的净运营收入中得到。

实际spv可分配的净现金流可以为明确业绩报酬规模提供参考。 青年乐没有公开评价，财务实力弱，实际spv可分配的现金流可能比业绩保证指标大。 也就是说，青年乐可分配spv的净现金流目标值所起到的增信作用可能很小，更重要的是对青年乐的制约机制。

(四)资产支持证券本金偿还的来源

1、新派公寓权益型reits资产支持偿还证券本金有五种方法。

特别计划层:通过出售或其他方法(包括“公开发行”“reits份额”)全额处置“基金份额”，间接由“契约型私人基金”间接持有的“目标所有权”、“委托贷款债权”、“目标债权”

合同型私人募捐水平:以包括“公开发行”、“reits份额”在内的出售或其他方式，全额处置所有或部分“目标所有权”、“委托贷款债权”、“目标债权”和/或“目标不动产”的权益

“公开发行”“reits份额”允许的其他处置方法等

优先收购权:优先收购权人行使优先收购权实现资产支持证券本金的偿还

利用再融资工具:优先资产支持偿还证券本金。 (详见下文)

2、再融资模式退出方法

再融资模式是优先资产支持证券所有者的新退出方法，包括但不限于以“目标资产”为担保物取得银行贷款，发行贷款资产支持证券。 再融资是民间资金投资决策委员会决定的，民间资金投资决策委员会由基金管理者任命两名委员，权益级资产支持证券所有者任命一名委员，决策机制应该过半数通过，也就是说再融资的权利在基金管理者手中。 作为优先资产支持证券的退出方法之一，再融资应该发生在处置期，但处置期有可能提前进入，在某一次目标不动产的判断价值比目标不动产的初始判断值下降了20%的情况下(资产判断机构在专业计划设立后的各自然年度的12月33日 要重新判断不动产价值，明确相应的判断价值)，要求优先资产支持证券的所有者

在再融资的两种手段中，(1)银行贷款可能因为不动产抵押而需要过桥。 借款偿还优先级与资产支持证券相似。 (2)发行住房贷款资产支持证券时，募集资金偿还优先度资产支持证券所有者，权益级资产支持证券所有者决议解除不动产本来的抵押(或作为第二顺位抵押权人)，然后将不动产抵押提交住房贷款资产支持专项计划 如果市场利率没有大幅下降，这两种方法都可能会损害资本级资产支持证券所有者的好处。

(五)资本水平投资者的投资逻辑

权益级资产支持证券所有者在目标房地产未来上涨空之间，是对目标房地产有投资意向的投资者。 拥有最多权益级资产的支持证券的所有者是第一顺位优先收购权者，因为以下同样，青年乐是最终顺位优先收购权者。 以通过优先收购权的安排，可以分配给优先收购权者和/或其他收购者提供的目标资产的收购价格的处分收入(此时优先的资产支持证券支付未付利息+专业计划应该负担的税金等)为前提，资金管理者处理专业计划。 必须承诺不采用出售其收购的任何目标资产或目标不动产的处置方法进行处置(保护优先收购权人的好处，即可以行使优先收购权以发行规模程度的价格收购目标不动产)。 也就是说，房地产价值不显着下降被认为是资本级资产支持证券所有者最基本的投资逻辑。

另外，房地产价值退出时平稳或上升的，权益级资产支持证券所有者可以通过行使优先收购权获得超额利润。 即使不满足上述前提，进入特别计划处置期后一年内处置目标资产的情况下，在任何情况下计划管理者、基金管理者、spv、传达财富都不得以抛售或达到抛售目的的处置方法处置任何目标资产或目标资产

2、除此之外，获得相当多的超额利润也是权益级投资者的考虑之一。 特别程序计划接收基于公开发行或处分所得收入的超额收益(按一般分配顺序仅分配权益级别所有者收益的收益)，在此，在不动产运营者和权益级别资产支持证券所有者之间进行进一步分配， 其中分配给房地产运营者的部分成为房地产运营者的超额租赁服务费)分配模式类似于累进制，即实现的超额收益越多，房地产运营者的分配比例越高，也有对房地产运营者的激励，其具体配置如下

(1)首先分配给权益级资产支持证券所有者，权益级资产支持证券所有者从特别计划设立日(包括这一天)起每年以8%的内部收益率实现相应的收益率

(2)其次，如果资金剩余部分继续以2.5:7.5的比例分配给房地产运营者和权益级资产支持证券所有者，权益级资产支持证券所有者每年以12%的内部收益率实现相应的收益率(包括在(1)中得到的收益部分)

(3)再次，如果资金剩余部分继续以3.5:6.5的比例分配给房地产运营者和权益级资产支持证券所有者，权益级资产支持证券所有者每年以18%的内部收益率实现相应的收益率(包括在(2)中得到的收益部分)

(4)最后，如果资金剩余，剩下的资金以4.5:5.5的比例分配给房地产经营者和权益级资产支持证券所有者。

(六)专业计划的生存期

本产品的生存期为3+2年，与现在市场上流行的( 3n+1)型号不同。 我们认为这是为了避免退出部分优先资产支持证券的所有者。 新派公寓权益型reits没有优先权证券的流动性支持机构，因此退出的优先权证券所有者只能通过部分再融资或处置部分目标资产或目标不动产来偿还本金。 如果优先度高的证券所有者分多次退出，上述方法不仅在操作上不经济，在不能零散出售的前提下操作困难，而且很难得到更好的再融资和目标资产、目标不动产的价值。

回顾新派公寓的运营模式，找到中心获利型投资战略的基金(如上述赛宝房地产基金)进行合作，以低价取得房地产，专业经营3~5年提高租赁水平，通过资产证券化等途径退出实现投资收益

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