“中国怎么实现“不可能三角”的兼顾”

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根据《论语为政》的记述，孔子认为四十岁时有辨别，能辨别是非，不困惑。 中国改革在“立后”年正好遭遇了百年一遇的世界金融海啸，但在随后的10年里，改革进程没有停滞应对危机，金融行业更走在前列，特别是在构建多层金融市场、推进利率市场化和人民币国际化等方面

而且，“不困惑”年的中国改革已经可以“进入新时代”，也就是有辨别能力的“把握规则”。 辨别是非——“找出历史方位”。 既然是“新时代”，迅速的发展思路和理论准备可能会跟进，但在“历史和逻辑永远统一”、“不混乱”年，历史的整理和总结不仅仅是态度，而是对未来中国进程路径的责任。

因此，在这次招募时，对人民币自由化的过程浅析一些认知。

三个变化表明经济去了拐点

首先，世界金融危机结束了。

从世界范围来看，进入年4季度后，政府杠杆率开始下降(逐渐退出反危机操作)，同步实体公司和家庭杠杆率开始恢复(重新开始信用扩张)，表示非市场手开始收敛，市场手开始扩大，特别是这种转变经过

年第二季度，g7和金砖国家等主要经济体恢复了同步增长，时隔十年世界经济首次实现了同步增长。 经济复苏和微观经济主体重新扩张信用是经济变好的景象，我自己的评价是这次世界金融危机结束了。

其次，中国经济的“l”型筑底成功了。

在对金融和房地产的显著增长没有贡献的情况下，中国经济的增长率从6.7%恢复到6.9%，结束了连续7年经济下跌的局面， 而且金融和实体经济的关系也发生了积极的变化，人民币汇率的双向变动增强了，但市场预期

第三，国际货币体系出现了重大调整

现代信用货币体系形成以来，20世纪70年代中期以来发生的历史性大危机，基本上是沿着三个阶段的路径进化而来的:从商业信用危机到主权信用危机，再到货币危机，危机也接近尾声。 这次危机也不例外。 从2008年美国次贷危机到年欧洲债务危机，再到年人民币纳入sdr货币篮子，这次危机最终带来了国际货币体系的重大变化。

这三点经济、金融环境的一些变化(以及这三点也有机相关)表明危机十年后经济运行出现了拐点的变化。 这是回顾当前人民币自由化进程的前提，人民币自由化能够迅速推进，除了中国改革实用精巧的路径设计外，客观上也为中国金融改革提供了一百年来困难的快速发展机。

人民币自由化实践对理论的突破

从年10月1日开始，人民币正式纳入国际货币基金组织( imf )特别提款权( sdr )货币篮子，成为继美元、欧元、日元、英镑之后的第五大货币，其中人民币权重以10.92%排名第三。

人民币加入sdr无疑是人民币国际化的重要里程碑，也是人民币国际招聘功能获得的国际认同的重要体现，根据人民银行的数据，年上半年，欧洲央行增加了共计5亿欧元的人民币外汇储备。 新加坡、俄罗斯等60多个国家把人民币纳入外汇储备。

除此之外，建立人民币国际货币地位的重大意义是中国实践对“理论”的重大突破。 在这次危机的十年中，中国金融改革一直在迅速推进，因此迄今为止基本实现了人民币自由化---货币内外价格市场化和货币采用国际化，即人民币自由化中包含的利率机制、汇率机制和资本自由流动。

但是，众所周知，金融理论使一个国家不可能实现资本流动的自由、货币政策的独立性和汇率的稳定性，在开放型的经济环境下，一个国家的金融政策总是面临“困境”。

对此，周小川总裁在迎来人民币入篮sdr周年之际，面对媒体的采访，回答说“不可能有三角的三元悖论，中国如何权衡选择”，“从动态进化的过程操作来看，三角形中非常的脚呢？” 根据周行长的论述，简单来说，从静态的立场出发，“三角不可能”确实存在，但可以根据经济运行的不同阶段强调矛盾点的不同，通过动态的操作实现“不兼容三角”的并存。

那么，中国的实践到底是如何兼顾的呢？

首先，“不可能的三角”意味着一个国家不可能，实现资本流动的自由、货币政策的独立和汇率的稳定。 也就是说，三个政策选项中只能有两个。 换句话说，在开放型的经济环境下，一国的金融政策总是面临“困境”。

图1 :不可能的三角
其次，全球化出现不可逆转的经济运行趋势是在资源短缺的客观制约和优化配置效率的主观要求下，随着交通、新闻等技术手段的升级，产业链的全球 这是因为全球化等同于一体化，其结果是劳动力、土地等生产要素流动性不足，跨境资本流动几乎一体化。

这将出现四个变化。

1 .汇率制度在各国宏观经济政策中配置的分量越来越重。

2 .浮动汇率制度被很多国家采用。

.虽然资本跨境自由流动的需求进一步增加，但也伴随着以投机利益为目的的对冲基金等国际金融鳄鱼。

4 .汇率风险第一取决于汇率制度安排变迁为资本跨境流动等因素的干扰。

结果，在全球化不断发展的环境下，通过固定汇率制度的配置来实现汇率稳定目标并不容易，固定汇率制度本身不能说是高维护价格和有效的损失。

第三，一般意义上，封闭式经济的经济政策只需要实现物价稳定、就业充分性和经济增长三个目标。 开放型经济的目标是增加国际收支平衡之一关于转轨的新兴经济体除了这四个目标之外还增加实现转轨的其他目标。 例如，中国现在的目标是“4+2”模式，物价稳定、促进就业、经济增长、国际收支平衡和金融改革开放、金融市场的迅速发展(周小川)，理论上只有手段的数量超过目标数量才能实现目标，即“周小川” 因此，为了实现这样多的目标，需要足够多的复杂的政策组合。

第四，中国的经济总量和货物贸易进出口总额已经稳定在世界第二位，作为经济大国，无论是出于主观愿望还是客观需要，第一国际货币自然成为人民币的目标，进入篮子sdr是这个进程的重要里程碑 当然，实现这个目标需要很长的路要走，但在这个目标下，资本的自由流动和灵活性、弹性、完全变动的市场化汇率作为路径方向是明确的，当然对经济大国货币政策独立性的要求。

如上所述，对中国的金融政策来说，客观要求之一是必须实现“三角”并存。 关于实践结果，中国也确实实现了“兼顾”，逐步废除资本管制、利率、汇率的市场化形成机制也逐渐建立，期间人民币汇率和利率没有完全失控，也就是说没有出现作为爆炸性结果的金融危机。

“三角关怀”的中国实践

中国到底是怎么做到的呢？

我的注意是，在遵循市场化规则的大前提下，人民银行的照相机有选择地调整政策参数。

中国兼具巨大的转换经济和新兴市场经济的特点，不同阶段经济运行的突出矛盾点有很大差异，由于存在这些差异，增加了政策安排的难度，另一方面，也是中国“上政策的机器”，即中国面临的“不可能”

照相机的选择需要使重点政策选择落地的线索，这个线索到底是什么？ 在我看来是政策参数。

在实现完全市场化和国际化之前，对利率、汇率和资本流动存在“限制因素”，因此宏观层通过调整政策参数，可以改变限制的力量和范围，实现政策意图，而且称为“限制”

例如，在汇率稳定方面。

8.11汇款改变前，人民银行曾经采取监视区间、控制振幅、甚至直接介入市场等手段，维持汇率稳定。

8.11以后，依靠更透明的规则和政策参数的调整来维持汇率的稳定。 年8月11日将中间价格形成机制完全转换成人民币对美元的汇率，“基于市场供求”的含义旨在确定市场交易的收盘价。

之后，从年12月11日开始发布cfets、bis、sdr三个货币篮子，决定“参照一筐货币”的基本标准。

年2月，确定以市场供求为基础，参考篮子货币的结合机制“前一天收盘价+篮子货币的变化”。

年5月引进了反周期因子，能够出现“被管理的变动率制度”。 其中反周期因子是典型的政策参数。 结果，人民币汇率从预期的发散单边(上升/贬值)行情逐渐收敛到有弹性的双向变动行情。 根据“根据市场供求，实施参考调整和管理一篮子货币的变动汇率制度”的安排，目前人民币汇率政策具备在市场化规则和政策参数两方面实现“汇率稳定”的能力。

例如，在资本自由流动方面。 1996 年人民币实现国际收支经常项目兑换后，如果资本项目实现兑换，人民币就是自由兑换的货币，自由兑换是不可逆转的过程。 “根据国际经验，在可以兑换经常项目的情况下，资本项目的限制不太有效”(周小川、。 但是，在跨境资本异常变动严重的环境下(从年4季度的银行结算开始出现逆差，年9月最高超过1000亿美元，年10月扭曲为28亿顺差)，中央银行采用的“实际汇款背景”，动态调整外汇风险的偿还率

谈货币政策的独立性。 从1997年银行间债市的回购和现券的交易利率开始，到年为止彻底取消了存款利率的限制，可以说中国利率市场化几乎完成了。 这意味着市场化规则已经确立，在现在“利率走廊”的控制机制下，中央银行可以比较国内的通货膨胀、资产价格以及金融行业的杠杆等，灵活调整市场利率中枢。

图2 :中国三角兼容实践
数据源: wind

更重要的是，上述三角政策参数调整节奏不是同步的，而是交织在一起的。 根据是经济矛盾评价下相机选择的政策选择。 也就是说，“非等边三角”是动态变化的。 长边和短边不是永远的，政策需要重点。 但是，这不仅在实现“兼顾”方面不会引起危机，而且人民币正在逐渐接近目标。

以上分析只是个人在整理中国的实践，这些实践之所以进行是因为离不开中国的理论准备。 当然，这种准备也逐渐形成和明确。 同时，它是系统化的。 这个变化也是中国实践的重要副本。 因此，我选择了九个复印件。 无论是理论研究还是历史评论，这九个都不可错过(仅限个人看法)，主题排列如下。

1 .易纲

《汇率制度的选择》，2000年

2 .易纲

《汇率制度视角解假设的理论基础》，2001年

3 .周小川

“人民币资本项目的可交换前景和路径”，年

4 .孙国峰

《人民币均衡汇率研究》，年

5 .孙国峰

《经常项目顺差与资本项目逆差——整体平衡目标下中国国际收支结构的选择》，年

6 .周小川

“金融改革的迅速发展及其内在逻辑”，年

7 .周小川

把握许多目标货币政策:变革的中国经济视角》，年

8 .孙国峰

“在非等边不能用三角来平衡宏观整体”，年

9 .周小川

关于人民币入篮sdr :对外开放进程的历史进展，年

(完)

本文首次在微信公共平台上发表:人民币交易与研究。 文案是作者个人的观点，不代表网络的角度。 投资者据此，风险请自己承担。