“从七大周期理解中国宏观经济：距离见底仅一步之遥”

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经济触底，如何进一步认识中国经济现阶段的问题，增长还是周期？

2008年美国金融危机至今，中国经济增长率持续下降。 这个中国经济增长率下降的时间长达八年。 经济持续下跌的背景是货币缓和产生了年的股票债券双牛，这里的核心逻辑是流动性。 年经济低迷和流动性逻辑依然持续，债市依然是牛市，股市也在横行。 站在年的起点上，如何看待年和今后几年中国经济的核心逻辑决定了今后几年资本市场的大方向。

图1对中国gdp增长率和政府预计gdp增长目标
的资本市场来说，今后几年中国宏观经济的核心逻辑是什么我们认为这一核心逻辑是经济周期问题。 对股票市场来说，2009年股票市场的牛市围绕“反萧条”，年股票市场的牛市围绕“在经济低迷的背景下货币宽松”。 对债市来说，经济增速下滑和货币宽松创造了债市牛市。 无论是股票市场还是债券，都是围绕着这个经济成长的问题。 我认为今后几年中国宏观经济面临的核心问题可能是“经济周期”而不是“经济增长”。 这是我们认识未来几年中国资本市场的核心逻辑的理由有三个。

首先，现在经济增长的下跌对资本市场意义不大。 短期内，房地产泡沫和人民币汇率问题制约了货币政策的进一步放宽，除非经济失速货币政策将来宽松空之间很大。 长期来看，十年期国债收益率降至2.6-2.7%的区间，未来边际改善空之间不大。 单纯地经济增长率下降，流动性改善对抓住资本市场的投资机会没有什么意义。

其次，今后5-10年中国将具备5-6%的潜在经济增长率。 从国际经验来看，中国在今后5-10年具有5-6%的潜在经济增长率，中国现在的经济增长率逐渐接近这个周期的底部，中国的经济增长率不能永久下降。 如果中国经济触底成功，新的经济周期很可能开始。

最后，当前经济周期特征的变化远远显著于经济增长。 年中央经济实务会议决定年中国经济主将抓住“三去一补”，开启这个经济的清朝。 以“三去”为例，去库存、去产能、去杠杆有助于经济的出清。 短期内，经济加速会降低经济增长率。 长期以来，经济的出清有利于奠定中国经济的基础，这是一个对长周期中国经济有利的事件。 “三去一降一补”表现出越来越多的强调周期，预计今后几年“三去一补”也将勾结。 从2010年开始中国经济越来越关注“经济出清”这一经济周期问题。

如何从经济周期的角度理解中国经济

经济周期和经济增长是观察一个国家或地区经济状况的两个不同的维度。 两者有以下几点区别:第一，看经济问题长度的差异，经济增长是长期的观点，经济周期必须是短期的第二，触发机制不同，经济增长首先考虑技术进步、人口增加和资本积累的这些因素， 第三，对资本市场来说，把握经济周期变化的意义更大，经济周期性变化意味着资本市场的交易机会。

根据现在的经济周期理论，根据触发因素，基本钦周期(库存周期)、侏儒周期(设备投资周期)、库兹涅茨周期(房地产周期)、康波周期(创新周期)、货币政策周期、金融不稳定周期 前四个周期从实体经济的角度研究经济周期，货币政策周期和金融不稳定周期从金融的角度研究经济周期，人口周期越来越强调从人口数量和结构的角度研究经济周期。 由于康波周期、人口周期的时间长，本文在越来越多的方面从短周期的角度研究中国经济周期问题。

理论是完美的，但根据经济周期理论跟踪国家的经济并不容易。 由于每个经济周期的触发因素不同，因此周期长度也不同。 例如，库存周期通常为3~5年，设备投资周期为8-10年。 这个不同周期的步伐可能不同步。 在不同的时间阶段，根据不同周期触发因素的大小力量，在各自的经济周期中起主导作用的经济周期不同。 另外，由于现实经济的多与复杂，经济周期并不像教科书那样演绎，在不同的经济周期之间也会相互影响，经济周期的评价也会带来多与复杂。 在这样的背景下，我们试着寻找现在中国各种周期中存在的共同点。 如果多数处于同一阶段，下一个时期可能会迎来共同的经济周期阶段、经济、繁荣和经济衰退。 或者寻找主导当前经济周期的主要驱动因素，从主导整个经济表现的经济周期演绎和推论中国的经济周期。

我们打算通过以下方式发掘中国现在的经济周期阶段。 首先，根据触发因素整理各种经济周期，评价各种经济周期的阶段。 其次，综合比较研究各种经济周期所处的阶段，寻找根据各触发因素发挥主导作用的经济周期类型，最后综合现在的经济表现和政策要素，评价中国经济周期所处的阶段。

表1主要经济周期类型及其触发因素和周期长度
跟踪中国各种经济周期表现

1、甲壳素周期(库存周期)

这个库存增速的下降追溯到去年8月，之后工业公司的库存增速持续下降，这个库存去除周期已经达到了27个月。 年4月工业公司产品库存增长率进入负增长区间，至今连续6个月负增长，中国工业公司库存进入了严峻的“脱化”阶段。

图2 gdp增速与产品库存累计上年同期比

2、侏儒周期(设备投资周期)

2009年以后，中国购买设备固定资产投资的增长率持续下降，连续7年增长率下降。 进入年后，设备器具采购累计低于去年同期4%，1-9月累计增加1.2%，9月单月增长率进入负增长区间(-1.1% )，图3设备工具采购和建筑安装工程固定资产投资累计同比
图4 gdp增速和制造业固定资产投资增速
根据设备投资和制造业投资数据，目前公司购买设备、扩大生产热情已降至冰点。 投资增长的停滞状态可能会持续一段时间，但中国的潜在经济增长率依然在5-6%水平，因此这种投资增长的停滞不太长期，将迎来今后1-2年的设备投资增速

库兹涅茨周期(房地产周期)

短期内，限购政策将使房地产市场进入调整阶段。 目前，中国房地产价格指数同比上涨幅度居高位，随着限购政策的出台，房地产销售增长率下降。 从历史数据来看，销售额下降后，价格也会回来，投资增长率也会下降。 -由于2005年中国房地产价格急剧上涨，70大中城市新建房价指数将同比上涨40%左右，预计下一个中国房地产循环将进入召回阶段。 图5新建住宅价格指数和房地产开发投资增速
在长周期内，中国的购买适龄层迎来负增长，因此中国的城市化速度减速，2-3年中国房地产刚性的诉求进入负增长阶段，今后10-15年中国的房地产

无论是短周期还是长周期，都支持房地产周期迎来下行阶段。 由于年房地产对gdp增长率的牵引比较高，房地产周期下降成为年影响中国宏观经济的重要变量。 今后一两年房地产投资将逐渐趋于平稳。

四、货币政策周期

中国经济有明显的货币政策周期。 从历史数据来看，如果货币政策进入宽松周期，实际贷款利率逐渐触底，经济增长率就有复苏的迹象。 货币政策进入紧缩周期后，实际贷款利率上升，经济受到抑制，经济增长率也下降。 图7实际贷款利率、基准利率和gdp增长率
目前，基准利率和十年期国债收益率已达到2002年以来的底部。 另一方面，由于政策利率向实体经济的传导存在一定的延迟，1-2年后实体经济贷款利率有可能逐渐达到底部，另一方面，ppi指数的底部已经出现，最近1-2年的cpi涨幅也处于较低的位置，将来的物价有可能回升。 这些实际贷款利率从高位开始逐渐下降，整个货币金融环境开始迅速发展到有利于实体经济增长的立场。

5、金融不稳定周期(金融杠杆周期)

注意中国的金融杠杆周期，根据宏观和微观指标得出了不同的结论。 从宏观数据来看，宏观债务杠杆率(宏观债务除以gdp )一直在上升，居民、公司、政府、金融部门的杠杆率都在持续上升。 从微观数据来看，2009年以后，工业公司的资产负债率持续下降，现在是有记录以来的最低点，上市公司的资产负债率也在某种程度上下降。 宏观数据显示，经济持续杠杆化。 但微观数据显示经济杠杆持续了几年。 图9工业公司的资产负债率
宏和微观指标为什么变成了相反的方向？ 根本原因在哪里？ 宏观负债率是负债除以gdp，微观资产负债率是负债除以资产。 因为如果负债的口径是相对的，资产的扩张速度比负债大，gdp的成长速度比负债小，也就是gdp的成长速度比资产的扩张速度小，两者相反。

哪个数据更有说服力？ 随着资产的增长，边际资本生产率必然下降，因此如果全要素生产率提高的速度不够快，资本扩张速度和gdp增长率之差就有扩大的趋势，这也是正常的经济现象。 从反映债务能力的角度来看，负债和资产的比率更反映债务能力，负债和资产是库存指标，gdp是流量指标。 从概念本身来说，我认为资产负债率更有说服力。 从中国快速发展阶段来说，中国现在人均gdp只有1000美元左右，储蓄率依然处于高水平，资产积累速度依然很快，资产扩张速度大于gdp增长速度的现状依然持续。 这与美国等发达国家不同，发达国家的储蓄率不足20%，gdp构成第一是费用，资本积累速度几乎为零，经济周期第一是信用扩张引起的，宏观杠杆率指标与微观杠杆率指标相比是一致的。 因此，我们认为微观资产的负债率指标更能反映中国的杠杆率周期阶段。 图11从中国各部门的宏观负债率
工业公司资产负债率和a股上市公司资产负债率来看，目前中国公司资产负债率下降了7年以上，资产负债率水平在2000-2002年左右，目前处于较低水平。 从金融杠杆的角度来看，“杠杆”很明显，接近一个周期的底部。

6、人口周期

中国人口逐渐进入“哑铃型”阶段:劳动力人口开始逐渐减少，老年人和少子人口逐渐上升。 从经济增长的角度来看，劳动力供给的减少会降低潜在的经济增长率，老年人和少子人口的增加会增加受抚养的人口比例，资本积累速度必然会降低，从中国潜在的经济增长率下降的产业结构来看，劳动力供给不足是劳动密集生产 图12中国人口年龄结构

中国的改革开放至今，原则上经历了三轮改革循环: (1)1978-1989年，这个循环中最大的政策改革是从土地承包到家庭。 (2)1990-3)2000年，这个周期中最大的政策改革是建立市场化经济体制(3)截至2000年，在这个周期我国进行了对外开放，加入了wto。 这种三轮政策改革都大幅度提高了潜在的经济增长率，激发了市场活力，伴随着经济繁荣。 那么，现在的政策改革会把中国经济推向哪里呢？

图14 1978-年中国gdp增长率
现在的改革原则围绕两条线展开:一是提高全要素生产率二是“三去一补”，加快中国经济的出清，后者是短期改革的第一逻辑。 至今为止的数据显示，中国经济现在处于出清阶段，“三去一补”将加速中国经济的出清，使中国经济的加速走向底部。 预计今后1~2年的“三减一补”政策仍将保持一定的持续性。 “三去一补”政策有助于把中国经济周期推向谷底。

中国经济周期的阶段性评价:接近底部

从以上各周期类型来看，有两个趋势:库存周期、设备投资周期、货币政策周期和金融杠杆周期。 都是接近中国经济底部的信号。 房地产周期从短期和长期都向下，人口周期也为负的年末开始，改革政策也以“三去一补”为重点，这是典型的经济出清特征，改革政策也有助于经济周期的进一步底部。 许多类型的周期以经济周期为底，房地产周期和人口周期会把经济进一步提高到底吗？

从中国现在的房地产市场来看，另一方面，房地产投资的增长率本身并不高。 另一方面，中国房地产市场本身崩溃调整的可能性很低。 因此，今后1~2年中国房地产销售和投资的大致比率将进入调整，但未来销售和投资增长的中枢将逐渐进入平稳阶段。 因此，房地产周期调整对中国经济周期的影响今后1-2年，影响程度本身不大。

人口数量和结构变动比较缓慢，而且国家通过推迟退休等方法受到部分劳动力下降的影响，因此人口周期对中国经济周期的影响出现在最长的时间周期，中国人均gdp还很低，所以中国还是5 因为这个人口周期不会成为今后5-10年最核心的影响因素。

从政策取向的角度来看，中国-年改革政策的重点是“三去一补”，“三去”是指产业和金融的出清，“一降”是融资利率水平逐渐接近谷底。 “三去一补”有助于把这次的经济周期推向谷底，无论是实体经济还是金融行业，都逐渐接近“出清”的经济均衡状态。

综合现在的经济新闻和政策信号，我们得出以下结论:从短期经济增速来看，由于经济的明确需求和房地产周期下行的影响，短期经济增速还在下降。 从经济周期的角度来看，今后1-2年中国经济有可能逐渐接近“出清”状态，从经济增长动能切换的角度来看，经济周期到达底部时，经济内增长的动能 中国经济会持续降低增长率，中国经济有可能接近经济周期的底部和经济增长率的下降，但此时的经济下降并不可怕。

经济周期逼近底部后对股票市场、债市的影响

我们刚经历了经济增长持续的下行，经历了货币政策放缓的阶段。 在这个阶段，“流动性极限改善”是市场整体资产配置的第一逻辑。 前阶段经济增长率下降，产能过剩，库存高位，资产负债率高的企业等问题凸显出来，中国经济处于不平衡状态，因此我们现在正在经历“三去”的经济出清阶段。 以“供给侧改革”推进经济排放和“基础设施投资”的底层经济为主线的逻辑，是在这个阶段配置资产的第一依据，但当经济周期接近底部时，会发生几大变化，影响资产配置的逻辑。

一是宏观政策环境发生变化。 货币政策不会再宽松，为了不对利率水平已经达到底部的私人投资施加压迫，基础设施投资有可能逐渐减速，积极的财政政策有可能逐渐退出。

二是流动性可能“回归”实体经济。 大家可能开始对未来的实体经济感到乐观了。 经济预期改善在金融部门的空货币流动性结束，有可能回到实体经济行业。

三是物价和利润在最下面。 年部分领域利润的改善主要是由于供给方改革的推进，这种物价的上涨不是由于诉求，而是由于生产能力的收缩。 由于产能可能会再生产，因此这种利润的改善是不稳定的。 但是，经济明确后，经济周期到了尽头，物价和利益就有可能到达真正的谷底。

在股票市场中，在经济接近经济周期底部的初期，流动性回到实体经济可能会对股票市场产生潜在的调整压力。 随着经济的改善，流动性泛滥结束，整个股票市场的配置逻辑有可能从“流动性”回到“增长”。

对债市来说，流动性停止了边际改善，资金回到实体经济的风险偏好开始逐渐提高，利润利用风险资产的物价达到底部。 整个经济环境不利于债市价格上涨。

年经济的核心逻辑还是“脱化”

我们评价经济周期接近谷底，是不是意味着年经济完成了？ 我认为中国经济的出清事业还没有完全完成。 年中国经济需要进一步推进以“三去一降一补”为核心的经济出清事业。 第一个原因如下。 另一方面，“三去一补”刚上市，经济完成出清需要一定的时间。 以“产能除外”为例，在一些领域产能过剩的问题依然突出。 年钢铁、煤炭等领域出现了价格大幅反弹，这主要是由于供给端收缩导致产能利用率下降，供给过剩的局面没有根本好转，处理这个需要时间。 产能工作结束后，供给大于需求，价格下跌的局面再次出现。 现在，“淘汰落后的生产能力”取得了一定的效果，严格管理新的生产能力依然需要好几次。 另一方面，年经济增长率依然下降。 房地产市场的爆发是年gdp增长率能够维持6.7%的重要因素。 现在政策因素和价格都是高涨后短周期内需要调整的要求，中国的房地产每年都需要调整。 年gdp增长下降是粗略的。 经济完成客观上需要经济下行的动力已经接近消失。 年“三去一下一补”的推进程度决定了本轮周期什么时候见底。

基于以上评价，一方面进一步推进“三去一降一补”，另一方面基础设施依然保持一定的增速，为供给方改革提供了必要的经济环境。 对股票和债市的影响可能出现在以下方面:

对股票市场来说，一些主题性机会依然值得关注:第一，在产能方面，产能去除政策是“电石、电解铝、铜冶炼、铅冶炼、锌冶炼、水泥、玻璃、造纸、酒精、味精、克 第二，在消除杠杆方面，“债转股”、“不良资产处置”、“债务重组”、“公司合并重组”等消除杠杆的措施继续推进，大的合并重组、amc等主题机会继续受到关注。 第三，某种支出政策有可能上市，年房地产、汽车销售火爆，年有必要跟进某种支出品的刺激政策，这方面的政策有可能在“两会”前后上市。

对债市来说，经济下行和经济进一步清算是大背景，货币政策仍需要维持宽松的流动性，短期内因资产泡沫和人民币汇率问题受到干扰，但明显不收紧，经济和货币政策环境整体依然将利益

副本来源:微信公共平台中国金融40人论坛