“何帆，朱鹤：中国究竟有多少僵尸公司？”

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中国到底有多少僵尸公司？

-僵尸公司系列研究的5

文|何帆，朱鹤[/BR 僵尸公司已经堵住了中国经济转型的道路，必须尽快妥善处置僵尸公司。 但是，为了处理中国僵尸公司的问题，首先必须弄清中国有多少僵尸公司这一重要事实。

目前有三种识别僵尸公司的方法。

第一种做法是国务院提出的，具体表现为“不符合国家能源消费、环境保护、质量、安全等标准，损失3年以上，不符合结构调整方向公司”。 满足这些条件的公司被认为是僵尸公司，国务院要求关闭和旋转或剥离重组这些公司。 与以往的表现相比，这次国务院表示的认识方法相当确定，操作性也更强，但还有讨论的馀地。 例如，以“连续损失3年”为基准，上市企业中不存在僵尸公司。 因为连续损失三年的上市企业必须退市。 但实际上，在产能过剩领域的上市企业中，可能有僵尸公司。 另外，能源消费、环境保护等标准都有很强的灵活性，操作性远不如财务指标，另外，轻率制定相关标准，有可能发生“管制捕获”现象。

第二种做法是武汉科学技术大学董登新提出的，在此称为“实际利益法”，具体表现为“扣除非经常损益后，每股利润连续3年为负公司”。 应该说这种做法是第一标准的改进。 政府补助金、退税等费用除了公司的非经常损益，即正常的经营活动外，计入偶然的收入。 很明显，扣除这种非经常损益后的每股利润更能反映公司的实际经营状况。 但是第二个标准没有考虑银行在僵尸公司形成过程中所起的作用。 从国际经验来看，银行是僵尸公司问题的根源，也是僵尸公司最核心的同盟国。

第三种做法由经济学家caballero、hoshi和kashyap(2008 )【注1】共同提出，称为“chk做法”。 他们说，僵尸公司经常得到银行的支持。 因为识别僵尸公司的关键是找到得到银行补贴的公司。 chk的做法首先分为两个阶段。 第一步是计算所有公司在现有条件下可享受的最低利率——最优利率。 在第二步中，以最佳利率和公司实际支付的利率为对象，具有低于最佳利率的实际支付利率的公司可能是僵尸公司。 之后，也有学者通过引进利益指标和负债指标来改善chk方法( fukuda和nakamura，)【注2】。 chk方法强调了银行在僵尸公司形成过程中的核心作用，但没有考虑政府在其中发挥的作用。

本文参考了第二种做法和第三种做法的设想，提出了识别僵尸公司的五种大致做法。 这五种方法分别是实益法I、实益法ii、chk方法I、chk方法ii、过剩债务法。 然后在此基础上，本文展开了四种综合方法。 结合这些方法，本文利用上市公司的财务数据，多角度测量了2007-年以来中国僵尸公司的数量和占有率的变化。

实际利益法i&ii

实际利益法的中心想法是结合财务数据，发现公司经营的实际情况。 财务报表中有一项叫做非经常性损益。 简单来说，这种非经常性损益是与企业正常经营没有直接关系的收入和支出，是偶然发生的。 这就像上班路上捡到100元，收入增加了，但不能作为工资来处理。 证监会曾经要求注册会计师在审计时重点观察非经常性损益。 因为这个项目很容易用来掩盖企业实际经营的不足。

既然是僵尸公司，企业经营肯定有很大的问题，但这些问题并不那么明显。 这是因为通过从净利润中减去这一部分，企业可以获得正常经营下获得的净利润。 如果计算出的实际净利润是负的，有理由认为这家公司具备僵尸公司的必要条件。 将其称为实利法I，[/BR/] [/BR/] (1) [/BR/] [/BR/] [/BR/] [/BR/] ] (其中，np表示用实利法I测量的实际利润 非经常性损益项目包括“政府补助”和“税收返还减免”两个子项目。 这两个项目与政府有直接关系，可以很好地反映政府对公司的支持力。 【注3】企业的净利润本来是正的，但扣除政府补助金和税收扣除后变成负的情况下，有理由相信这个企业是传说中的僵尸公司。 这称为实际利益法ii，

(2)
[/br// BR/] (其中，np表示按实际利益法ii测量的实际净利润( real net profit ii )，np表示净利润( NE “是的”。

图1和图2分别表示了用两种方法测量的僵尸公司的数量和占有率。 【注4】如图所示，从数量上来看，年以来我国僵尸公司的总数有逐年增加的趋势。 从份额来看，僵尸公司在上市企业中所占的比例在2008年达到了高峰，从2009年到2009年急速下降，从年后开始逐渐上升。 年，实际利益法I测量了529家僵尸公司，占总样品21.8%的实际利益法ii测量了391家僵尸公司，占总样品16.1%。

第一份报告称找僵尸公司是找嫌疑犯。 为了不能仅仅在犯罪的时间内使嫌疑犯有罪，公司在某一年造成损失的情况也只是僵尸公司的必要条件。 但是如果一家公司连续三年出现问题，我们有充分的理由怀疑这家公司是僵尸公司。 而且，国务院和董登新提出的标准是以连续三年为条件的。

图3和图4分别显示了连续三年满足实利法I和实利法ii的僵尸公司的数量和占有率。 如图所示，从数量上来看，自去年以来，连续三年满足实际利益法I和实际利益法ii的公司总数迅速增加。 从份额来看，僵尸公司在上市企业中所占的比例是全年最低的，之后逐渐上升。 年，连续3年符合实际利益法I的僵尸公司有252家，占总样品的10.4%； 连续3年满足实利法ii的僵尸公司有107家，占总样品的4.4%。

图3连续三年满足实际利益法I的僵尸公司的数量和占有率

过度债务法

这种做法的思想来源于fukuda和nakamura (，)，原文逻辑是[/BR/] [/BR/] [ BR/] [对一家公司来说，如果上一年债务和总资产的比重超过50%，那家公司的债务水平呢 在这种情况下，如果公司可以维持利润，也就是净利润为正，那么继续增加外部贷款也可以说是过去。 反过来说，本来负债水平就很高的公司，即使在赤字的情况下也继续增加贷款，这显然是不正常的。 这是典型的僵尸公司。 我靠银行的贷款活着。 ”。 【注5】

可知，过剩借款法可以分解为公司资产负债率比高、公司无法正常获利、公司债务持续增加的三个条件。

比较第一条件，选择所有样品企业资产负债率的30%位数作为评价基准。 这是因为如果评估公司的资产负债率是否过高，往往很难找到固定标准。 这时，把前30%的公司作为候选人是合理的想法。 从数据来看，这些标准在很多年里大大超过了50%。 [/BR/]比较第[/BR/]个条件，选择了用chk方法I测量。 如上所述，非经常性损益影响公司实际经营状况的评价，只以公司净利润衡量是有偏差的。

比较第3条件，以当年借款总额减去去年借款总额的差额进行测量。 其中，借款总额是从现金流量表筹资活动的现金流入中减去吸收投资收到的现金来测量的。

图5和图6分别表示了用过度债务法测量的僵尸公司的数量和占有率。 如图所示，无论在数量上还是占有上，2009年以来我国僵尸公司的规模总体上呈逐年增加的趋势。 年，过度债务法测量了245家僵尸公司，占总样品的10.1%。

图5用过债法测度的僵尸公司数量

资料来源:财智研究，wind

明确各利率参数后，公司享受的银行补助金s的计算公式:

(5)

公司享受补助金的水平 分别表示上市公司当年的短期贷款、长期贷款、支付债券和实际利息支出。 【注7】用这种方法计算的补助金水平是chk做法I。 如果大于0，证明那个上市公司可能是僵尸公司。

chk方法I测量了公司享受银行的补贴水平，但没有考虑政府的作用。 在中国，基于税收和就业的想法，地方政府往往是组建僵尸公司的重要因素。 因此，在适用chk方法I时，地方政府发挥的作用。 地方政府通过注入资金、返还税收等方法支援当地公司，这相当于当地公司享受的补助金。 而且，这笔补助金也可以作为利息支付给银行和其他金融机构。 这样，公司将享受越来越多的利息补助金。 公式(5)被修改，

(6)

公式 从公司的利息支出中扣除政府补助金和税收后免除是公司实际支付的利息。 在此基础上，从最佳利息支出中扣除公司实际支付利息，可以测量公司享受的银行和政府机构的补助金水平。 这就是chk的做法ii。 很明显，由于chk方法ii比chk方法I更严格，所以满足条件“大于0”的公司也在增加。

图7和图8分别表示了在chk方法I和chk方法ii测量的僵尸公司的数量和占有率。 如图所示，从数量上看，2009年以来，我国僵尸公司总数呈逐年增加趋势，年达到高峰，随后减少。 从占比来看，僵尸公司在上市企业中所占的比例在年后基本稳定。 年，chk方法I测量了783家僵尸公司，占总样品的32.3%。 实际利益法ii测量了1357家僵尸公司，占总样品的56%。

图7 chk方法i&ii测量的僵尸公司数量

图9~图12分别显示了四种综合方法的测度结果。 从图中可以看出，四种测度的做法是根据僵尸公司的数量和占有率来区别的。 从变化趋势来看，四种综合方法呈现出几乎相同的趋势，这种趋势与chk方法i&ii的表现相同。

考虑到chk方法ii的标准更严格，chk方法ii在用实际利益法修正后得到的结论也更科学。 结果表明，综合方法iii和综合方法iv测量了僵尸公司的数量和占有率很高。 年，根据实际利益法修正的chk方法ii显示的测量结果与过度债务法显示的结果几乎相同，中国上市公司中有8%-10%的僵尸公司。

图9 chk方法i&用实际利益法ii测度的僵尸公司数量

然后满足了

三个条件