“国开行PSL背后的信号”

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本刊特约作者方斐/文

在经济周期中，政策性银行对经济增长的作用笼罩在商业银行的光环中。 转移到经济停机时，往往会强调其作用。

4月12日，国务院批准了三家政策性银行，即国家开发银行、中国农业快速发展银行和中国进出口银行的改革计划。 这向外部释放的强信号是上述三家银行依然是非商业机构。 迄今为止长期以来，市场一直在讨论三家政策性银行是否会变革，但结果依然不一致。 特别是从国开行向商业银行的转换成为了过去几乎被相信的事实。 但是，上述改革计划使事件转到了高峰。

比较各银行的具体方案，国务院制定了2007年“政策性银行商业化”的计划，计划在2008年的世界金融危机中停止。 这一转变表明监管层对商业银行的经营风险有着新的认识，政策银行在宏观调控和风险控制方面具有缓冲垫的作用。 这里的潜在台词是，一旦发生大的经济和金融危机，中央政府很可能支持政策性银行，体现了这些银行的重要政策性作用。

改革计划确认并明确了政策性银行应承担的各项责任。 重新定义国开行，作为开发金融机构而不是政策性银行，呼吁国开行在维持稳定增长和支持国家经济调整方面发挥积极作用。 这可能意味着国开行可能从事越来越多的商业化活动。 国际评级机构的惠誉认为，除了法律地位方面的考虑，国开行依然作为国家的政策工具发挥作用。

近年来，国开行和进出口银行越来越支持中国公司海外扩张、资源和技术收购，向减轻领域产能过剩压力的方向迅速发展。 上述改革计划为国开行和进出口银行进一步参与“一带一路”的国家快速发展战术奠定了基础。

在中国经济下降期间，商业银行在不良资产的巨大压力下风险偏好下降，期望进一步支持经济快速发展的干扰因素过多，这时政策性银行可能在支持国家经济方面发挥更大的作用。 因此，从这一立场上解体，改革计划表明这些银行依然作为国家政策的工具，在稳定增长的背景下发挥更大的作用。

当然，政策性银行的改革是必不可少的，得到管理层的信任，鼓励这些银行加强资本金管理和风险管理，准备在今后的政策机构中引进“最低资本标准”。 也就是说，作为政策性机构，这些银行的风险偏好应该比商业银行高。 媒体推测，这些机构的最低资本充足率为10.5%，可能与中国对非系统重要性银行的要求类似(对系统重要性银行的要求为11.5% )，但目前还没有正确的消息。

上述改革计划公布一周后，中央银行于4月19日再次下调了100个基点。 这是年以来的第二次降级，被市场认为是迄今为止最重要的宽松政策之一。 降级确实可以增加流动性供给，但降级的主要目标是外汇占金的收缩，保证基础货币的适度增长。 也就是说，降级确实是缓慢的措施，但不是刺激政策。 比起降级措施，市场更关注的是决策层的决定为政策性银行提供资金，提供流动性支持，扩大信用投入规模，这可能是最近最重要的刺激措施。

冀望psl稳定增长

从政策性银行改革计划的出台到随之而来的100个基点下降标准，4月以来，一系列政策动向初步向市场阐明了管理层宏观调控政策中的新思路，下降标准已经不是新手段，但下降标准与政策性银行改革相结合的政策的 即实现稳定增长的政策目标，管理层支持政策性银行进行基础设施投资，增加公共品的供给，中央银行作为重要的备份向政策性银行提供流动性，直接提供资金。

最近公布的第一季度经济数据还没有摆脱疲劳状态，市场预测管理层将提高基础设施投资力，进一步放宽货币政策。 现在，扩大政策性银行坏账的规模，降低水平是集团打孔，管理层似乎早就准备好了。

分析以往中国宏观调控的历史经验，管理层一般通过推进基础设施建设和政府相关投资来支持经济增长，但这次略有不同，现在公司部门的投资意愿很弱，平台融资受到限制，地方政府融资的难度 但是，在中央政府不想大幅扩大财政赤字的各种制约下，面对这次考验的管理层采取什么样的政策来支持经济增长呢？

根据这样的动作，管理层现在推出的药方不仅可以更大程度地发挥政策性银行的作用，增加对政策性银行的流动性支持，还可以直接提供资金，鼓励对架改、水利、铁路和其他基础设施行业的信用支持。 从扩大中央银行向国家发行住房贷款( psl )的规模可以明显看出。

根据上述改革计划，国开行将回到“开发性金融”的定位，在市场机制下从事政策性业务，不再追求以往的商业化定位。 国开行总资产超过10万亿元(约1.6万亿美元)，总贷款超过8万亿元(银行系统占总贷款的比例约10%，占gdp的比例约13% )，是中国最大的政策性银行。

从转换商业银行回归开发银行，这种转换可能是合适的手段，但作为其主要资金来源的国家债务具有国家信用，风险权重为零。 作为改革副本的一部分，管理层为国家提供资金。 捐助者可能包括财政部、中央银行，捐助后国开行的政策地位将进一步加强。

改革的重要方面是扩大开发性政策性金融发行psl的规模，支持棚户区改革、水利、中西部铁路等重大项目尽快落地。 去年，据报道，国开行以贷款为抵押从中央银行获得了1万元的psl额，利率为4.5%。 但是，中央银行资产负债表上的相关科目变动很小，很难找到1万元的痕迹，说明psl的实际投入规模可能不足1万元。

管理层可能对上次psl的效果很满意。 此外，目前债市收益率的下降是有限的。 这是因为中央银行可能计划直接向国开行提供流动性支持。 新的psl利率可能接近国债利率(3%-3.5% )。 期间可能是3-5年。 规模可能会扩大到1.5万亿元以上。

psl这种创新的货币工具包括货币和财政政策两个要素，另一方面，政府可以通过国开行进行财政支持，而不需要大幅提高财政赤字，也不需要依赖地方政府的融资平台从商业银行无限制地贷款。 另一方面，中央银行不像2009年那样需要大幅度的准下降和利率下降，通过缓和国开行的方向，可以为拉动经济增长、促进再平衡的重要项目提供信用支持。

货币更宽松。

年第一季度，国开行发行贷款4099亿元，已经接近年上半年的4740亿元水平。 如果再来一次psl，这将是国开行为要点政府项目提供更强有力的信用支持，弥补地方政府收入的无力、地方平台融资紧缩引起的融资缺口。

某机构表示，年度国开行的新融资规模有可能达到1.5万亿元，是近年来的两倍，资产规模有可能增加30%，期待着支持20%左右的基础设施投资增速。 稳健的基础设施投资增速是有意义的，缓和房地产和制造业投资的持续下跌状况，帮助年固定资产投资实现管理层预计的13%的增速目标。

中央银行创造psl只是为了实施定向缓和，但和再贷款和其他流动性投入工具一样，psl也可以投入基本货币。 区别在于前者在商业银行融资，后者在政策性银行为基础设施和政府投资项目提供低价融资。 和其他基本货币投入方法一样，基本建设项目获得国开行贷款后，货币贷款也在银行系统内派生性扩大。 国开行提供1.5万亿元psl的效果相当于两次以上的下降，可以比较有效地补充目前受制于外汇流失的基础货币供给。 中央银行第一季度外汇资产缩小了2521亿元，形成了年同期7879亿元的大幅增加和鲜明的应对，强调了基础货币增速面临的压力。

另外，国开行基础设施投资的增加缓和了地方政府在“影子银行”体系和债券市场融资的诉求，不提高债券收益率。 另外，随着国开行贷款转为商业银行存款，银行的放贷能力也会增强，银行间市场上资金透支的诉求也会减少。 因此，psl有望进一步降低货币市场的利率。

但是，psl也有负面影响。 UBS证券认为，即使扩大psl对国开行的发行规模，也不能不进一步提高负债比率。 国开行发放的贷款依然是贷款，与通常贷款的区别只是价格低，债务负担更可持续。 中央银行如果不通过其他途径调整流动性投入的规模，维持稳定的货币供给，或者控制贷款限额维持稳定的信用增长，收紧“影子银行”监管，或者继续使用贷款比限制，基础货币增速依然 但是，现阶段货币政策的主要任务依然是不被动收紧货币条件，考虑到短期内过度宽松，这是一切。