“中国影子银领域务的兴起及其风险”

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这几年影子银行的规模迅速膨胀，对金融市场和实体经济运行产生了越来越明显和广泛的影响，成为各方面的话题。 这个系统的背景是什么？ 为什么沿着我们看到的路径迅速发展？ 其内部潜藏着什么样的系统风险？ 如何加强或改善监管？ 围绕这些问题，市场参与者和政策制定者进行了非常热烈和建设性的讨论。

影子银行的含义和产生背景

综合2007年以来的各项研究，海外影子银行的定义除了以前传入商业银行系统外，还是从事资产证券化活动，进行期限、信用或流动性转换的金融中介机构，不受巴塞尔iii或同等程度的监管，支持中央银行的流动性 这些金融机构包括投资银行、结构性投资运营商、资产支持商业票据、对冲基金、货币市场基金、债券保险企业和财务企业。 一直以来传递的渠道(商业银行、评级机构等)向影像银行提供的所有支持也是影像银行活动。

近年来，中国商业银行积极将资产和负债从表内转移到表外以避免监管制约，本文认为商业银行主导的表外融资业务构成了中国影子银行的主体。 在这个过程中，其他金融机构经常通过为商业银行提供通道等方法广泛参与影子银行的迅速发展。 从这个层面来说，中国影子银行领域研究其实质，是商业银行的影子业务，具体实践表明商业银行通过信用类资产管理产品实现了资产负债表的外化。

中国主要口径的货币信用总量指标在过去两年多中出现了不同程度的下降。 例如，请注意m2比上年增速，年分别为13.6%、13.8%，明显低于2000-年平均增速17.8%、2000-2008年平均增速16.5%。 例如，注意社会融资规模指标，据计算，年社会融资规模余额比上年增加18.5%、19%，低于2002-年平均增长率21%，略低于

2002年至2008年的平均增长率为19.3%。 计算社会融资规模和外汇占有金合计的馀额比上年增加，年分别为17%、15%，低于2002--年平均23%，2002年平均2002-年平均22%，为近十年来的最低水平，减少幅度显着。

过去两年，经济急速下降确实可能降低了货币信用的诉求，但货币信用供给的收缩可能是更基本的原因。 识别这些，重要的证据是货币信用供给的增长率下降，每个市场利率中枢水平都有比较明显的上升。

在国债市场中，年在经济减速和货币紧缩结束的背景下，各期限国债的收益率有所下降，但非常明显的是，该国债收益率下降的底部水平比其他时期(例如2002、2005、2009年)明显高，一年期国债

在信用市场上，人民币贷款的加权平均利率显示出与国债市场类似的结果。 直接融资的规模越来越大，地位越来越重要，但目前在实体经济融资总量中，通过信用市场实现的资金融通比例依然超过50%。 这是因为信用市场的利率水平依然是全社会资金紧张状况的良好测量。 另外，从2003年到2004年底，贷款利率的上浮限制越来越少，最终在2004年以后实现了自由上浮，银行系统的贷款利率指标使得贷款市场的资金供求状况变得比较真实。 年，贷款加权利率年均水平分别为7.6%、7.1%，下行非常有限，明显高于过去十年的历史情况。

注意其他类型的利率指标，如6个月的shibor、6个月的票据直贴价格等，指的是大致相同的结果。 各市场利率中枢的上升含蓄、货币信用总量的下降，主要受到供给收缩的影响。

货币供给收缩的原因是什么？ 过去两三年，从总量方面来看，中国货币信用供给行业发生了两个影响深远的一些变化，发生了这两个变化，金融系统的货币供给能力受到系统抑制，构成了影银领域业务兴起的宏观背景。

首先，基本货币供给的一些变化。 《中国人民银行法》颁布非常长时间以来，中国基础货币供给的几乎唯一途径是外汇占比的高速投入。 但年以来，这一局面发生了系统变化，外汇占比大幅下降，年进一步下降到2%，明显低于名义gdp增长率。 在没有其他途径的基本货币、货币乘数不变的条件下，外汇占金增长率的下降必然导致货币信用的供给不能满足经济的合理诉求。

其次，商业银行信用创造能力的一些变化。 由于过去几年贷款规模的高速扩张，商业银行的存款比率接近了监管法规要求的上限，这在股份制和中小银行行业尤为明显。 此外，考虑到高存款准备金率的限制和监督当局对资本充足率的要求，商业银行通过提高贷款倾向(贷款占总资产的比例)来提高货币乘数的能力受到了比较严重的制约。 可以简单地合并贷款和法定准备金，计算其在商业银行存款中所占的比例。 这两年，这个比例上升到了85%附近，达到了过去10年来的最高水平。

在基本货币供给放缓的情况下，商业银行可以通过提高贷款倾向来调整货币信用供给。 但是，在过去两年多的时间里，基础货币供给的缓和和商业银行信用创造能力受到制约和产生，最终金融系统的货币信用供给能力受到了系统的抑制。

影子银行的快速发展与规模判断

在信用供给受到抑制，对信用的指控依然旺盛的情况下，商业银行通过积极迅速发展表外融资体系，避免存款比率、资本充足率和存款准备金等监督管理制约，提高贷款倾向。 近年来，以理财产品为代表的表外融资业务规模迅速扩大。

名义上，许多理财产品的投资风险由顾客承担，但实际上，商业银行表外业务的许多风险，特别是其中的系统风险，最终返回商业银行表内。 从这个意义上来说，影子银行领域的业务可能是未来金融风险的源泉。

在中国的金融系统中，与其他类型的金融机构相比，商业银行有着无与伦比的巨大客户基础，因此股票、债券、信托、保险等非银行类金融机构的产品往往需要借助商业银行的渠道和网络进行销售。 因此，在商业银行资产负债表外，以理财产品为形式，让非银行类金融机构完成融资流程，实现商业银行的渠道价值，本来是有道理的，非常自然。

这家商业银行表外业务(带来中间业务收入)的高速发展也已经有比时间长的时间了。 本论文试图强调，在前面讨论的宏观经济背景下，在过去两年多的时间里，为了避免监管制约，提高信用供给能力，商业银行积极地将更多的资产和负债转移到表外。 这个过程已经脱离了商业银行对渠道价值的追求，成为本文讨论的“影子银行”的第一副本。

需要考虑的立场之一是注意保本型理财产品的收益率和同期银行定期存款利率的差别。 2004年以来，理财产品市场发展迅速，但直到年前，银行系统理财产品的发行量依然很少，其中保本型理财产品与同期存款利率的差距在约70个基点附近变动。 年以后，理财产品数量迅速膨胀，利差扩大到110个基点以上，年复一年持续上升。

从商业银行的角度看问题，理财产品形成了定期存款的替代，但价格更高的是商业银行为什么想要这个替代过程？ 重要的原因是理财产品节约了商业银行的资本消费。

在均衡条件下，定期存款在表内商业银行形成的净利润(利差收入扣除准备和资本价格)和理财产品在表外形成的净利润(中介业务净利润)应该相同。 因此，上述利差与商业银行的资本价格密切相关，利差年以来的显著上升大致可以看出商业银行资本价格的增加，其中第一个原因明显是贷款比、资本充足率的制约以及准备金率形成的限制。 这也从另一个层面证明，这几年货币信用供给能力受到限制，影子银领域业务的兴起加快了。

中央银行统计和公布的社会融资规模指标是以前流传下来的货币信用统计的有益补充，据此可以粗略估计影子银行规模。 在社会融资规模结构中，商业银行迅速发展的影子银行产品通过委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票和公司债券等途径进入实体经济部门的负债或权益方。 这是因为4种业务中对直接融资业务和表外融资业务占有率的假设不同，影响了影子银行规模的推算。

假设1 :假设4种融资业务中直接融资业务所占比例为0，假设2002年末4种融资业务的规模为0。 年末四种融资业务的规模可以计算为21.9兆人民币。 显然21.9兆是影子银行的规模很大。

假设2 :假设影银领域业务在2005年以前、2005年及2009年、4种融资业务中所占比例为0。 以2005年以前为0，首先考虑快速发展还不成熟，2005年以前银行理财产品的发行规模比较小。 另外，根据本文的理解，实体经

在经济流动性宽松的时期，商业银行表内信用的投入相当顺利，迅速发展表外业务的动力不强。 从各市场利率的情况来看，2005年、2009年实体经济资金价格较低，流动性比较宽松。 这样计算的2005年和2009年的4种融资在本外汇融资中所占的比例完全代表了4种业务中直接融资业务所占的比例，假设这个比例自2005年以来等速上升，这是往年的4种业务中直接融资业务的金 在这个假设的背景下，年末影子的银行规模是7.1兆。 我们怀疑这个报价对直接融资业务的迅速发展过于乐观，低估了银行的规模。

3 :以2005年以前、2005年影子银行规模为0。 在2009年的4种业务中，直接融资比率和影子银行领域业务比率为1:1，另外，2009年以后商业银行更多地参与表外融资的竞争，因此在其压迫下，其他非银行机构自愿开展的直接融资业务的比例难以明显提高， 通过为商业银行提供通道等服务受益，这一假设来自于2009年以来4种业务中直接融资比例恒定，4种业务规模占本外汇融资规模比例的扩张，商业银行推进的影子银行领域的扩张业务。 在这个假设下，年末影子银行的规模是10.8兆，这可能比假设1和假设2更接近影子银行的实际规模数据。

公司资产负债表期限不一致及其风险

影子银行体系作为金融创新之一，弥补了货币信用供求的裂缝，也引起了各方对风险的担忧。 首先，从公司资产负债表的角度考虑问题，可以用公司的短期借款和短期信用债务的供给来测量公司部门的短期资金的融合，用公司的普通存款来测量公司部门的短期资金的融合。 年前，公司部门短期资金融合增速系统低于融合增速，年后，这种关系逆转，短期资金融合增速超过融合增速，至今维持了2年以上。

更直观的是，可以进一步加工数据，计算公司部门短期资金的净融合，考察与名义gdp之比的变动。 通常，公司部门从银行获得大量长期贷款，这些长期资金的一部分用于固定资产投资，其他部分表现为普通存款的增加以满足公司支付的诉求，这是公司部门是长端资金的网络融合者，是短期资金的网络融合者 计算结果表明，大部分年份，公司部门年短期资金净融合额为负值，年以来，公司部门开始出现短期资金净融合。

事实上，考虑到银行理财产品向公司部门提供的大量短期资金融合没有出现在计算中，实际公司短期资金的净融合规模可能更大。 公司部门从短期资金的网络融合方变为网络融合方的理由是什么？

一般来说，公司部门快速增长的短期资金有三个方向可以进行净融合和配置。 应收账款的增加，库存的累积，建设工程量的扩张。

20世纪90年代后期，公司部门也出现了短期资金的大量净融合。 当时这种情况的出现可能是由于三角债务规模的扩大。 不得不在公司之间拖欠货款，大量融入短期资金，维持日常经营。 在这个轮经济下跌的过程中，三角债务大规模增加的可能性确实不太能排除，但从工业公司的利润统计数据来看，应收账款没有显示出比较明显的增加，年规模以上的工业公司应收账款和主要业务收入的比例为9.0%，比年增长0.6个百分点 上市企业级数据显示的情况也是如此。

一般来说，公司的库存调整周期约为2~3个季度，不容易超过一年。 因此，我们合理认为库存变动不是公司大量短期资金净融合的第一去向。 计算规模以上工业公司库存占主要业务收入的比例，年为3.3%，比年的3.4%略有下降0.1个百分点，反映出工业公司实际出现了清仓行为。

因此，本文对公司部门短期资金的净融合倾向于接受的解释是，近年来公司部门使用大量短期借款支持建设工程，或者在资金运用水平上，公司的短期贷款用途积累了明显的期限不一致，

实际上，从不同期限的资金价格变动方面也可以发现短期资金诉求的异常。 注意国债市场，本轮期限利差的底部水平低于过去( 2005、2009年等)，特别是下半年收益率曲线异常平坦，几乎破产。 在货币紧缩结束、经济企业稳定复苏的背景下，期限利差的恢复比历史上其他时期慢得多。 在公司资产负债表期限不一致的背景下，公司短贷长使用意味着短期资金价格的标杆投资的长期收益率，大量资金的诉求转移到短期市场自然推高了短期资金的价格，缩小了期限的利差。 另外，资金运用期限不显着一致的公司，信用风险高，也有可能有助于收益率曲线的平坦化。

公司资产负债表的期限不一致是怎么产生的？ 由于2009年短期资金供给缓慢，短期利率低，这大大促进了公司部门资产负债表期限的不一致，由于短贷款长的使用，公司部门可能降低了融资价格。 但在随后的几年里，公司资产负债表期限的不一致没有得到处理，反而变得更严重，可能与加速崛起的影子银领域的工作密切相关。 这个结果的原因可能来自以下方面:一是风险管理、区域控制和货币紧缩等原因，商业银行以前传达的业务抑制了地方政府对基础设施投资、房地产开发投资、房地产贷款等行业的长期资金供给，融资补贴 二是由于很多中小企业不能提供合适的抵押品，长期的资金诉求转移到影像银行系统，利率市场化和直接融资方法的竞争也比以前更关注中小企业融资。

从产品统计来看，银行理财产品的期限大多在6个月以内，这意味着影子银行领域将弥补实体经济货币信用供求的裂缝，加剧公司部门资产负债表期限的不一致。

公司和影像银行资金运营水平的期限不一致包括什么样的经济和金融水平的风险？

首先让我们关注历史上美国储蓄贷款协会的经验。 储蓄贷款协会的模式是吸引低价的短期资金来支持长期住房贷款。 由于短期资金一般很便宜，所以到20世纪60年代这个经营模式给领域带来了合理的利益。 20世纪70年代随着美国通货膨胀高的企业、利率水平的上升，储蓄贷款协会的资金价格迅速上涨，但其大部分资产的收益率水平更早被锁定，这给领域带来了致命的打击。

在资金宽松的时期，公司部门的短贷款长使用，确实可以降低资金价格，是有利的融资安排，但这种安排的最大风险是在面临通货膨胀、货币紧缩、利率上升时，公司资金链的维持性和投资活动的连续 也就是说，期限不一致的存在扩大了流动性紧张对实体经济、金融体系和资产市场的冲击。 年下半年民营公司资金链断裂、投资活动崩溃以及金融市场的表现提供了比较接近的例子。 (作者是安信证券首席经济学家，莫倩，灿灿对本文也有贡献。 由于篇幅限制，本文略有删除，完整版见《新金融评论》年第二期)。