财讯：违约风险抬升背后:市场回收流动性 逾1800亿债券弃发

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杨佶

融资规模仅12亿元债券发行失败，推翻了中国500强屏蔽集团的流动性危机多米诺骨牌。

公开数据显示，从年到年，屏蔽集团的债券融资规模从54.5亿元激增到102亿元，同时大量用于银行贷款的置换、偿还。 现在存续债券的55%的资金被用于偿还、置换贷款。

屏蔽集团流动性危机的背后是今年以来大量债券的发行失败。 根据公开数据，截至5月8日，今年以来取消发行、延期的各类债券累计达304只，包括企业债务、公司债务、中票、短融、超短融等各类，相关金额达1839亿元。

大量债券发行失败源于融资环境的深刻变化。 “债券发行难度增加，第一个原因是金融杠杆带来的银行回收资金。 ”。 多位业界人士表示，带杠杆定向债券、非目标资金都是整理的对象，银行系统资金回到表中，对配置债券的诉讼正在下降。

新落地的资管新规则的影响也不容小觑。 债券是标准化的产品，不受非标准投资的限制，但有资金用途的限制，稍高污染落后的产能公司发行的债券不能满足监督管理的要求。 另外，期限不匹配问题还限制了银行资金投资债券。

借钱爆发流动性危机。

5月9日，屏蔽集团的10亿超短金融债券“17屏蔽scp008”完成了兑付。 但是，信评人认为，这次短融债券已经还清，但年内屏蔽集团还有6支短融和中票需要还清，总额达到63亿元，市场对这些库存债券依然感到担心。

独特的是，5月7日上市公司凯迪生态的中票“11凯迪mtn1”发生了实质性的违约，该公司现在面临着230亿元以上的债务。 到2005年，19支债券违约，企业包括四川煤炭、大连机床、丹东港、亿阳集团、神雾环境保护、富贵鸟、中安消等，总额超过130亿元。

据盾构集团称，这次流动性危机的原因是，从年开始陆续兑付多期债券，企业消耗大量经营性现金流，4月23日发行的12亿元超短期融资券发行失败，流动性紧张。 意外的是，流动性危机是由此引起的。

屏蔽集团的危机与其融资结构有关。 年报数据显示，从年到年，屏蔽集团债务获得现金54.5亿元、21亿元、60亿元、63亿元和102亿元。 同期，其银行贷款为41亿元、106亿元、116亿元、166亿元、153亿元。 除年外，债券融资规模逐年上升。

但是，今年第一季度，盾构银行贷款的增加又超过了借款。 据新闻数据显示，截至去年3月末，屏蔽集团取得借款57.2亿元，发行债券29亿元，分别比去年同期增加约16.8亿元、4亿元，分别增加约42%、16%，但筹资净现金流达到—23.7亿元

而且，今年第一季度，神盾局偿还债务支付现金69.4亿元，比上年增加2.5亿元，增长率不明显。 但在债券融资增长不明显的情况下，支付的其他筹资大幅增加，金额达到16.9亿元，比去年同期增加10.3亿元，达到去年同期的1.6倍左右。 在这种情况下，债务的阻碍最终成为压垮骆驼的最后稻草。

借款失败引起流动性危机的理由不仅仅是因为欠债过多。 这几年，神盾局大量利用债券融资置换和偿还了贷款。 根据年报，屏蔽集团现在存在的债券共有11根，与规模相关的合计113亿元，资金的第一用途是补充流动资金、返还或置换银行贷款，其中用于偿还的资金合计达到61亿元，超过55%

数据显示，13屏蔽套mtn002、16屏蔽mtn011、18屏蔽cp001、17屏蔽scp009四个债券发行规模16亿元、10亿元、10亿元、8亿元，募集资金全部用于银行贷款的偿还或置换

“这样的公司以前在环境宽松的时候，依靠杠杆，以贷款、债券、非标准等各种方式融资，现在不能借款了，第一经营状况发生了变化，市场不想再投入钱”，华南的股份制银行家说，债券 主要来自中央银行的四个部分，前三个部分实际上主要来自银行，对公司来说，债务很低，但占银行的限额。 达到一定规模后，银行也抑制了限额，很多公司债券发行失败，这就是原因。

更重要的是，监管政策的一些变化不仅直接影响了金融机构资产配置的态度，而且改变了资产配置逻辑。

深圳股份制银行家告诉第一财经，债券发行难度增加，第一个原因是杠杆。 除了银行直接配置的部分，非银行机构配置债券的资金也主要来自银行。 在杠杆的非标准周转、周转过程中，债券、非标准配置的资金都有周转的诉求，对债券配置的诉求降低了。

另外，最近债券潜在违约风险显着，债券市场风险偏好下降，银行等机构配置意愿也下降。 另外，由于资产管理刚结束，银行的资金来源受到限制，价格上涨，可以用于债券投资资金的减少。

“无论不是投标还是债券，今年只收不放，不可能增加金额”上述华南股份有限公司表示，作为债券市场、非标准融资的第一资金提供者，在杠杆背景下，为了满足监管要求，银行将进行流动性回收。

放弃了1800多亿债券

借钱失败的不是屏蔽集团的一家。 债券的发行大面积取消，成为市场常态。 根据wind的统计数据，截至5月8日，今年以来取消发行、延期的各类债券累计达到304只，包括企业债务、公司债务、中票、短融、超短融等所有类型，相关金额达到1839亿元，其中仅5月份就有33

利率不满足要求，债券发行就会失败。 公告称，1月9日，华联综超取消发行4亿元超短金融。 这是由于原始协议利率区间的购买不足。 另外，1月16日昆明交通产业株式会社中止发行9亿元的中票，也是因为原来的协议利率区间预约不足。

许多公司因市场波动而借款失败。 在4月23日的公告中，屏蔽集团说，中止发行是因为最近的市场变动很大。 但是，问题是，除了市场变动，金融机构配置债券的诉讼萎缩，还有更重要的原因吗？ 业内人士认为，出现这种情况的原因是持续推进金融杠杆，以及新落地的资本管理新、债券、非标准对金融机构资产配置的重要性下降、资金价格上涨等环境变化。

“债券发行难度增加，违约风险显着上升，第一与杠杆、非标准清扫有关。 ”。 平安证券首席策略分析师魏伟说，随着杠杆的推进，杠杆定向债券、非目标资金都成为整理的对象，银行系统资金从表外回流到表外。 特别是表外、非标准业务方面比较激进的银行，面临着很大的清理压力。 这些银行大规模清理，又影响到高杠杆的扩张公司，其融资渠道受阻，资金价格上涨，杠杆最终无法持续产生风险。

不仅如此，业界人士认为，尽管不是最近债券违约的主要原因，资本管理新规则的影响也不容忽视。 魏伟说，现在资管新规则落地，但将来会出现规范不同机构具体业务的配套文件。 在制定配套细则之前，金融机构对这种业务的态度一定会更加谨慎。

上述华南股份制银行的人说资本管理新规则对非标准、债券等业务的影响主要表现在两个方面。 另一方面，债券是标准化产品，不受非标准投资的限制，但有资金用途的限制，负债有点高的公司属于污染、落后的生产能力。

根据资管新规则的规定，资管产品必须投入符合国家战术和产业政策要求、符合国家供应方结构性改革政策要求的行业，不得直接前往间接投资法律法规和国家政策禁止债权或股权投资的领域和行业。 更重要的是，新的资源管理还严格禁止期限不匹配。

另一方面，非标、债券存在的期限错误匹配也受到严格的制约。 上述华南股份制银行家表示，虽然不确定期限错误匹配什么时候会被完全禁止，但最终完全停止是必然的。 制定配套细则后，一定要对不符合监督管理要求的业务进行整改。 “大家现在非常害怕期限的不匹配。 那些还可以继续失配。 那个永远做不到。 ”。

资产管理新规则对非标准融资的限制可能是一些公司流动性危机的重要原因之一。 年4月27日晚，中国人民银行、银保监会、证监会、国家对外汇局四部委共同发表了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(以下称为《资产管理新规则》)，深刻影响了资产管理领域的结构和未来的快速发展。 根据规定，使用开放或公允价值法进行计量的物料管理产品很难购买非标准资产。

魏伟说，债券违约不是资本管理的新规则引起的，但强烈依赖非标准融资的公司，违约会妨碍非标准等融资渠道，流动性受到影响，最终会引起债券等标准化产品的违约风险

民营企业违反合同或经常发生

“现在的违约、流动性危机只是个开始。 」魏伟说，过去一段时间，一点公司非标准，借钱做大，告段落。 随着杠杆的持续推进，在扩张过快、采用杠杆较多的民营公司，虽然持续违约，但具体要看公司的经营状况，不能一概而论。

这个风险是如何传导路径和逻辑的？ 上述华南股份制银行人员的评价是，随着融资环境的一些变化，主营业务不突出，盈利能力差，高杠杆高负债的民营公司率先进入。

屏蔽组是典型的。 近五年来，神盾局的资产规模迅速扩大。 数据显示，年末，屏蔽集团合并总资产为397.6亿元。 到年末，迅速增加到648.8亿元，5年间增加了252亿元，增加了60%以上。

与资产规模同步扩展的是负债规模。 年末，屏蔽集团净资产为144.8亿元，按上述总资产计算，负债额约为252.8亿元。 截至年底，净资产225亿元，负债423.8亿元，同期净资产增加约80亿元，增长率略高于55%。 负债增加了171亿元，增长率接近70%，远远超过净资产的增加速度。 另外，其资产负债率从年末的63%左右上升到年末的近70%。

营业总收入、利润没有随着资产规模的扩大而迅速上升，净利润率反而显着下降。 年，屏蔽集团实现营业收入436亿元，净利润12.8亿元。 年营业收入586亿元，净利润14.1亿元。 五年的收入不到35%，净利润仅增加了约10%，年均不到2%，净利润从2.95%下降到约2.4%。

事业收入的增加没有带来丰厚的现金流。 年，盾构的经营现金流为481亿元，经营现金流为8.1亿元。 年为612亿元，16.1亿元。 增长率相当大，但依然很难与收入规模相匹配。

经营现金流，利润不好，与大量投资活动有关。 年，屏蔽集团投资现金流出56.7亿元，年增加到75.5亿元。

这种情况下，融资成为现金流的第一来源，但逐渐恶化。 年，屏蔽集团筹资现金流入111亿元，流出85.8亿元，净额25.6亿元。 但到了年，筹资现金流入258.4亿元，支出262亿元，筹资净现金流为—3.93亿元。

“过去依靠借款和杠杆，拼命靠借款、非标准融资扩大规模。 借钱失败会在流动性上产生问题。 ”。 平安证券首席战略分析师魏伟说，像盾牌集团这样的公司，在去杠杆、非标准目标的过程中，受到更大的影响，融资渠道受到限制，资金价格上涨，如果找不到新的资金，流动性很快就会成为问题。

上述华南股份制银行家也表示，过去通过非标准、贷款、公开市场大量融资的公司，随着融资环境和自身经营状况的变化，这种高杠杆的游戏今后无法继续，可能会局部发生违约风险。

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