财讯：鱼、网与熊掌的抉择，对话招商基金贾成东，景气度投资的评估法则

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如果投资圈是武勇江湖，基金经理大致划分流派。

第一，中国有很多价值投资派的基金管理者，以巴菲特的投资理念为榜样，是高堀高壁垒。

第二，追赶以成长股票为特征的基金经理，例如过去两年的热科技股票。

第三，两者之间，即从“中观投资”、领域或主题出发的基金经理。

招商基金的贾成东说他是第三个。

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景气度投资法则

贾成东说，他把景气度放在第一位，评价值也不太考虑。

经济投资的本质是什么？

“所有的灯都照射在你身上，经济高涨，纷纷释放好消息，经济不景气的时候，人们又讨厌你。 这来自人性的恐慌和弱点。 ”。 贾成东说。

有时，经济投资就像探索人性，在市场的感情变动和羊群的效果中，会先入为主。

与此相似的是“预想差”理论，黄燕铭是早年创造的，也就是股票的价格不是木花，而是人们心中的花。 市场的深层次变化，这个变化没有反映在大众的期待中的情况下，出现了长期的投资机会。

一句话，贾成东是年持仓白马的龙头，2019年持仓科技股的基金管理者。

大部分基金经理都有自己的能力范围，有价值的归价值、成长的归成长。 但是贾成东的心中似乎没有领域风格的限制。

他不会和任何股票“恋爱”，不会爱一股而死。 看树不看森林。 经济一旦萎靡不振，他就会退却。

所谓“景气度”，是股票将来预期好还是不好？

根据领域不同，景气度的评价基准不同，例如需要股票，有明显的周期。 贾庆东会观察各种迹象。 例如，他除了少数股票，白酒自2019年以来大致看到了高峰。 因为每季度的数据逐渐变坏，库存上涨，价格不会上涨。

流动性是科技股景气度相当大的考验指标。 高流动性，利率特别低的时候，买梦很便宜。 科技股是买梦，是人类生存的“意义”。

特殊的重大事情评价也是贾成东评价景气度趋势的重要拐点。 嘉成东要找的是那个拐点。

黄燕铭曾经被称为“催化剂”，包括国内外重大信息、领域标准/政策、1股公告(预增、合并重组、利益分配)、重大公共事、大传闻、同行竞争对手重大利益空等。

贾成东管理的两个基金:招商领域精选，任职3年多，任职收益率74.68%。 招商高质量增长，任职近3年，任职收益率47.03%。

有些价值派基金经理最关心的是评价值，但对贾成东来说，评价值是几乎不关心的指标之一。

“经济高的时候，肯定评价值很高。 鱼和熊掌不能兼得，我扔鱼拿熊掌。 ”。 贾成东说。

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不是的

从年度业绩来看，贾成东在年、2019年都明显战胜了大市，在年熊市的撤回与大市基本相同。

经济投资的长项看起来站在潮头，不是控制撤回。 控制撤回，必须充分考虑评价值。

贾成东考虑到经济投资的安全界限，说“这是一个自古以来就不变的故事，至少一两年不变”。

“年份可能是变化很大的一年，”贾成东说。

年初，支出股看起来被抛弃了，流动性充裕，大家开始买科技股。 “第二季度，科技股和支出股的景气可能会逆转。 ”。 贾成东说。

鱼和网是评价他另一只股票的法则。

贾成东把股票的短期利润称为“鱼”，长期利润增长称为“网”，在意外利润空袭击的情况下，必须评价受损的是鱼还是网。 例如，现在的疫情是，对一些费用股的伤害是伤害鱼不伤害网。

贾成东的履历是“正规军”。 2008年2月加入国泰基金，历任量化、宏观、战略、煤炭、银行研究员。 从年2月开始担任研究部总监助理。 年5月加入招商基金，目前担任招商领域精选股票型基金、招商高质量增长混合型基金( lof )基金经理、招商基金投资管理4名总监。

贾成东之所以对周期转换极为敏感，也是因为它源于宏观战略的背景。

他评价自己最大的风格是“基本面趋势”，定义的景气区间至少在半年到两年之间。

每个基金经理都面临着时间分配问题的选择。 a股有近4000家上市企业，不能用个人精力囊括，必然需要舍有。

有些人从上到下，有些人从下到上，嘉成东看起来很简单，但选择了技术门槛高的道路，从领域景气度的中观水平切入。

在这次对话中，贾成东详细叙述了什么是经济投资，以及哪里有只能表达什么意思、无法用语言表达的拐点。

会话贾成东

问:你的投资框架是什么？

贾成东:我把经济放在第一位，不怎么考虑估值。

组合有时需要费用，有时买电子，有时买电脑，根据经济情况来。

经济提高了，你很稀有。 一旦趋势逆转，你就不好了。 不管有多便宜我都不买。

问:经济投资用一句话解释吗？

贾成东:我会摘这个波浪中最美的花回来，但每个波浪出现的花都不同。 这是基金经理必须面对的艰难选择。

问:为什么中观投资的观点会逐渐形成呢？

贾成东:我来自宏观战略，从上到下，逻辑看起来很顺利，但从宏观、领域到股票，链条太长，难以落地。 从下往上，容易陷落，没有纵向视野。

投资是一条比较简单的路，我尝试了很多次之后，觉得可以去。 它的逻辑链不是很长，能量可以聚焦，是20，30个领域。

问:中观投资，有可能成为瓶颈吗？

贾成东:是的，领域的景气度都怎么办？ 领域的景气度特别短吗？ 典型的是年，第一季度是ppp，第一季度是新能源汽车，已经没有了。 这时，自下而上的基金经理特别有特点。

这个怎么办？ 幸运的是，我有9个基金经理，平均工作年限在10年以上，像家人一样，他们大部分来自领域研究，我们交换意见，从基本面出发。

问:你年买白马领袖，2019年买科技股，能做到这一点是极其罕见的。 你是怎么评价的？

贾成东:很多事件，大家都看到了，但在真正着手之前，是很难的。 看和做是不一样的。 投资中的困难，不是看不见，而是做不到。

例如，从景气度来说，除少数股票外，白酒领域在2019年以大致的比率达到了最高点。 季度数据一步一步恶化，销售停滞，价格上涨不了。 但我认为白酒是巴菲特式的价值投资。 高护城河的高屏障，各种各样的征兆摆在眼前，但一谈股票和感情就看不见了。 2019年的经济景气度明显表明5g建设正在加快。

问:那你为什么在年会上买白马水龙头？

贾成东:中国gdp从高速增长走向中低速，全领域结构基本稳定，强者恒强。 经济增长放缓意味着小股票不是小风格的问题，而是以低增长率被圈住了。

在这种情况下，白马水龙头表现得比较强。 就像这两年的电子股，还是选择了白马股。

这就是宏观视野对我的帮助。

问:还有经济拐点的迹象吗？

贾成东:经济简单来说，你对未来的期待是好是坏。

白酒很简单，销量，看价格是最直接的。 在更高的层次上，我事先理解了领域竞争结构是否有问题，经销商的库存压力是否增大，都是经济衰退。

基金经理必须事先看到迹象，敏感，并询问发生了什么。

这个景气度的区间，我定义为半年到两年。

问:你说的景气度是预期景气度吗？ 你的α中有赚市场感情的钱吗？

贾成国:景气度有两种。 一个是预期景气度，另一个是业绩景气度。 其实我几乎在做从预想景气度到业绩景气度之间的阶段。

经济投资的本质是什么？ 大家的眼球观察你，所有的灯光都照射在你身上，为你喜怒哀乐。 经济高涨，陆续释放好消息，经济衰退，人们又讨厌你了。 这是来自人性的恐慌和弱点，这是不能改变的。

问:经济投资，最重要的是评价趋势吗？

贾成东:是的。 经济度高的股票并不便宜，所以经济度高的时候，评价值一定很高。

问:完全不看评价值吗？

贾成东:我不怎么看。 不是我不想看，而是看景气的时候，鱼和耙子不能兼顾，所以扔鱼拿耙子。

问:你如何评价拐点？

贾成东:我需要特别的事情。 例如，重磅政策，每年90月的苹果推出新机器等。 如果出了特殊的事情，就要考虑是否伤害了第一逻辑。

巴菲特说人生就像滚雪球，人性就像滚石，形成期待，就是无法阻止的羊群效应。 羊群什么时候崩溃的迹象，那一定有特别的事情。 不是一只狼，两只狼，可能是一群狼来了。 羊群对另一件事——利率也特别敏感。

我有不管买什么东西，都要考虑什么时候卖的习性。

梦想到底不便宜吗？

问:那些领域景气好吗？

贾成东:时间胶囊告诉我，关于人类底层的诉求，决不会过时。 过去50年来，美国只有医疗服务、教育这两种东西涨价了。

那么费用是多少？ 股票业绩稳定，有一定的周期性，上涨后有弹性。

科学技术股之所以不买也不太好，是因为人必须活在“意义”上的动物。

问:你觉得科技股的景气怎么样？

贾成东:不同领域的景气度不同。

我认为疫情带来了tmt股票的上涨。 tmt股票对流动性特别敏感，在高流动性、利率特别低时，买梦很便宜。

流动性是tmt股票景气度相当大的考验指标。 第二季度，科技股和费用股的景气可能会逆转。

q :从公开持仓来看，为什么要从年开始切入5g？

贾成东:年，大家只买了白马队长，当时已经在考虑5g了。 但是，在做半年到两年的经济投资计划时，5g建设是逃不掉的，所以必须布局。

之后，前后加加减，在年第一季度减仓，之后再加到最下面，随着景气而来。

问:你关心利润吗？

贾成国:我很在意。 组合的最大敌人是时间，价值成本是roe。

如果选择高roe以外的领域，成本非常高，价格是什么样的10-20%的业绩增长的价值股票？ 什么时候成本低？ 现在低利率通常反映低roe，买梦很便宜。

问:你觉得基础设施怎么样？

贾成东:其实基础设施投资各不相同。 十几年前是高铁、房地产，然后是基础设施、通信等新基础设施，不能采取不变的框架。

2009年初，当时的基础设施行情是特别牛，从那以后就没有大规模的基础设施股票牛市。 年环境保护股等基础设施上升过。 “不炒住宅”不是一句话空，而是过去8年里每次炒基础设施，都是短炒作，一个多月的行情几乎没有出来。 因为没有长逻辑。

问:很多基金经理看评价是因为有安全界限。 你在意安全界限吗？

贾成东:我的安全界限是，需要永远不变的故事，至少在一两年内不变。

问:组合配置规则？

贾成东:我是高堀的价值股票、高成长股票、富有流动性的概念故事，被分为三类。

眼前的市场

问:第二季度以后流动性不是更宽松吗？

贾成东:放那么多流动性，没什么用。 我们和美国不太一样。 第二季度，中国经济进入正常运行后，有可能回收流动性。

问:你觉得瘟疫冲击美股怎么样？

贾成东:我把市场分成两半。 一个是看业绩市场，另一个是看流动性市场。 其实，美国的基本面还不错，但接受流动性的兑换。

发生流动性危机的市场都是暂时的，来得快，去得也快，来得也激烈，去得也激烈。

问:你如何应对这个时间的变动？

贾成东:变成刺猬，每个领域都平衡。 我不知道敌人怎么样，蜷缩起来，外面的环境好了以后我又开了。

问:疫情过后有变化吗？

贾成东:等待海外疫情真正控制，讲故事的股票可以出售，可以赎回前期受损的价值股票，任何长期逻辑不变的股票。

我把股票的短期利益称为鱼，长期利益增长称为网。 根据情况，有意外的利益空。 评价损伤的是鱼还是网？

问:你有什么投资习性吗？

贾成东:你必须和年轻人在一起。

我还有一个习性。 我研究股票需要五次演出。 看过两次的人，看过一次的人，空的人，在一次领域竞争对手，一次领域专家。 消息尽量不平行，要交叉，互相验证。

问:你以前说过是年份发生很大变化的一年，为什么这么说？

贾成东:我说这句话的时候，当时还没有发生海外疫情，我也没想到变化这么大。

howard marks的“期间”写道货币期间是期间的重要一环。 整个疫情对货币周期的影响也很明显，年利率环境可能会发生大幅度变化，行情主导逻辑和受益品种会发生大幅度变化。

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