财讯：林采宜：中国有很多“百万负翁”

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文/本财经意见指导者专栏(微信公众平台kopleader )专栏作家林采宜

这一代人并不是说买房借钱、去旅行、买iphone借钱。 他已经习惯了负数。 “百万负翁”有很多。 从负债率的上升来看，未来中国的负债率可能会上升。 债权率越高，证明未来所需的空之间越来越有限。

今天我给你看两个复印件。 一是作为经济学家对全球经济和中国经济的基本观点，另一是大规模资产未来的价格动向和配置观点。

我们先来看看世界经济。

去年，世界经济进入了新的拐点。 这个拐点是什么？ 战后60年全球化的过程中出现了180度的曲线，被称为逆全球化。

从战后的贸易总协定到后来的wto，再到后来的tpp，世界经济、政治、文化、所有交流都在一体化的道路上，有一本叫《世界是平的》的书，为什么世界是平的？ 其核心根源是资本流动、劳动力流动、技术交流等全球资源配置。

从2010年开始，这种倾向逆转了。 这种逆转的开始是英国退欧，英国退欧有非常重要的动因。 拒绝接受来自欧盟其他国家的移民。 接着川普上台了。 川普是第二只在年世界经济舞台上飞来飞去的黑天鹅，成为了至今为止不再是黑天鹅，而是慢慢走在世界经济舞台上的灰色犀牛。 川普进一步推进了逆全球化。 包括墨西哥墙的建设。 墨西哥墙是美国拒绝移民的后续乐章，川普的贸易保护政策也是无形的墙，它与来自世界的贸易品流动形成了对比。

逆全球化是什么意思？ 意味着资本流动、劳动力流动的门槛提高了，英国退出欧洲后，欧盟和英国之间的贸易和投资关系也构筑了壁垒。

在这样的环境下，川普新政会对世界经济产生那些影响吗？ 首先，我们来看看美国的货币政策、税收政策和贸易政策的变化，以及其金融改革对世界经济的溢出效应。

首先来看看川普的税收政策。 美国减税对世界的最大影响是资本虹吸效应。 本来美国资本外流的核心要素有两个。 一是高劳动力价格，二是严峻的税收环境。 川普宣布公司税收从35%下降到15%-20%后，美国将在一夜之间成为世界税收的洼地。 所有市场经济教科书的常识都告诉我们，在开放的世界里，哪个国家会成为税收的洼地，哪个国家会成为资本的集聚地。 川普的税收政策对世界资本有非常强的虹吸资本，所以世界资本集聚在美国，这是将来不可抗拒的潮流。

接下来我们来看看川普的贸易保护政策对其他国家特别是贸易主导型新兴国家会有什么样的影响。 想想看。 30年来，中国如果不开放国门，上世纪90年代，如果大量外资没有进入中国，那么多外资公司就不会在这片土地上诞生和运营。 我们今天不是有这样好的基础设施，而是有现在的公司管理模式和生产技术，外资企业不仅有资本，还有先进的技术和管理模式。 这是中国近30年高速增长的重要因素。

90年代中国的资本收益率从16%达到18%，在世界上找不到这么高的资本收益率。 所以，大量外资流入中国，伴随资本来到中国的是人才、跨国公司的管理系统和先进的海外技术。 从经济快速发展的实践来看，财富总是伴随着人才、资本和技术的流动，带来了中国开放国门30年来经济的快速发展。 当时中国是税收洼地，在美国只有35%，在中国外资企业的税收只有17%，所以大量的海外资本流入了中国。

2000年，中国加入世贸组织，从此纳入世界分工体系，中国和世界界面完成了实体经济这一基本对接，这个对接过程实际上从资本流动带来了人才流动，推进了技术流动，格罗

20年后的今天，大家看到原来的中国制造转移到了越南制造，印度制造，其实是越南，印度走在中国当年的道路上，以劳动力价格的特点加入世界分工体系，接受发达国家的服务外包和制造业的外包。

三是废除多德·弗兰克法，废除多德·弗兰克法对美国来说意味着华尔街的重新崛起。 次贷危机引起全球危机的最核心因素是与次贷连接的衍生品交易，数百亿对美国是小数目，而与次贷连接的cdo等衍生品的规模是数万亿美元，华尔街通过衍生金融工具 次贷出问题后，国际金融市场震动的是几万亿美元的交易，这种人是不能接受的。 因为这次爆炸波及了全球金融危机。 奥巴马制定了多德·弗兰克法，因此严格限制衍生品交易和各种投机性的“自营”，从那时起美国金融业陷入了管制型衰退。

现在川普新政恢复华尔街意味着包括华尔街各种投机交易在内的未来衍生品交易将再次席卷世界，这将给美国金融业带来巨大的利益。 然后重新打开控制风险的大门，多德法进行改革后，美国金融业的风险和利润同时增加。 华尔街是世界上最重要的金融中心，考虑到美国的风险，也就是全球风险，这是川普新政的第三溢出效应。

最后的溢出效应实际上是关于联邦储备系统进入持续的增收周期。 联邦储备系统进入增收周期意味着世界利率出现拐点，从下行周期转移到上行周期。 以我们中国为例，去年，我们面对的是宽松的货币政策下，市场利率中枢的逐步下移，今年，我们突然面对的是货币政策从宽松走向中性，进而收紧，市场利率中枢为什么上升？ 美元进入增资周期后，美元指数上升，因此，如果新兴国家不采取追随政策，显然你的汇率将面临很大的压力，汇率压力将导致资本外流和外汇储备下降，或者本国货币贬值。 将来对中国来说是稳定的增长还是稳定的汇率是个困境。

接下来我们来看看中国经济。

中国经济现在面临的第一个压力是什么？ 我认为民间投资的动力不足。 关于整体投资数量，基本上是平稳的，现在在8%-9%之间变动，对人均经济来说不是容易的增长速度，但分割增长结构的话，在8%-9%的投资增长后，基础设施投资的18%—23%的高增长。 国家通过积极的财政政策刺激投资，隐藏着对民间投资增长动力不足的政策意图。

第二个压力是资本外流的压力，我们现在看到对外投资的数字没有明显增加，但仔细看了银行的结算数字，自去年以来一直在负面区间移动。 这意味着公司和个人对外汇的偏好近年来比人民币高得多。 这个偏好的背后是对人民币不太乐观的汇率期待和资本寻求海外投资机会的意愿。 如果改变立场的话，就是资本外流的压力。

关于宏观经济增长的预期。 将来的经济增长会看到什么？ 从花费数据来看，我认为现在的支配收入大概变动5%-6%左右。 在这样的收入增加的情况下，居民支出的升级是否会给房地产下行带来冲击。

一般来说，我们中国人一生中最大的支出是买房子，第二笔支出是装修房子，第三笔支出是买各种各样的家电和汽车。 换了新房子装修，销售了新家具、家电和各种家庭用品。 不买新房子的话，通常装修、电气和家具都改变不了，所以在一个房地产领域它牵引和影响的产业共计有40多个。 所以，房地产是周期之母。 今年很简单，买房子的人很少，今后装修用的建材、家电和其他家庭用品的费用也相应减少，能否通过费用的升级来对冲是未来经济增长动力的关键。

关于大规模资产配置的观点

第一，推荐美元资产，特别是科技股基金。 中长期来说，美元进入利率上升通道后，美元指数也进入上升通道，美元指数是增收美元资产的中心理由。 美元资产买什么？ 科技股基金。 从数据来看，美国近年来经济增长的动力是高科技这三个词。 美国是世界科学技术大国，不仅有足够的科学技术人才储备，而且有高效的专利产业化路径。 完整的知识产权保护制度和先进的资本市场为美国科技公司的创新和技术产业化创造了条件。

另外，美国科技公司的利润增长远远高于股票市场价格的增长，不仅利润基础支持科研投资，市场价格也有利润基础，对科技企业来说，只要其利润赶上股价，其利润就支持科研投资 所以第一类资产推荐美元和美元中的科技股基金。

第二个是关于钱。 现在世界黄金储量为18万亿吨，每年黄金产量大致为18兆×1.7，影响黄金价格变动的不是其供给，而是其诉求，特别是其中占40%左右的交易诉求。 从交易属性来看，对黄金价格趋势影响最大的是美国的利率水平，利率决定了持有黄金的机会价格，其次是美元指数的趋势。 现在美元在利率上涨的周期中美元上涨的原动力很强，所以长期来看黄金的价格倾向被美国利率的上涨和美元指数的上涨压力所左右。

关于不动产。 房子还没上吗？ 我个人认为从趋势角度来看是名列前茅的。 房子兼具费用性和投资性两个属性，“房子是用来居住的”的价值是其费用属性，从这个立场来看，对房子的控诉有必要支撑人口。 年中国的结婚对数为1300万组，到了年中国的结婚对数将下降到800万组，从1300万组下降到800万组，中国的劳动力人口，即进入劳动力年龄的人口将在年进入拐点。 也就是说，进入结婚、生育年龄的人口，从年开始逐年减少，对家里的控诉也对应着结婚人口的减少。 即使考虑到开放二胎的政策对人口增加的影响，中国每年的人口增加数也在900万人以上，但在过去10年间，每年的人口增加从1500万人到1600万人。

除了增加人口的一些变化，我们还看看从农村转移到城市的人口。 在过去的30年里，我们的城镇化率不断提高，从32%提高到57%，人口从农村向城市，从小城市向大城市转移，巨大的人口实际上也是城市房地产诉求的巨大力量。 将来这个趋势会继续吗？ 从数字来看，一线城市(北上广深和天津)的常住人口最近5年平均增加了不到150万人。 这意味着中国最大的5个城市平均各城市常住人口的增加速度不到30万人，我说的是常住人口，意味着在这个城市谋生的全部人口，包括有临时居住证的非户籍人口，人口的增加不仅导致出生率下降，而且还导致农业

二线城市的数据和一线城市差不多，三线城市悲观，同样非常低迷。 包括南京、无锡、青岛等19个二线城市最近5年的总人口增长不是180万到190万。 这是什么概念？ 也就是说杭州、苏州、无锡这样的大城市每年常住人口的增加不到10万人。 其中可以看出二线城市的流入人口也非常有限。 对于三线、四线城市，其数字更加悲观。

在人口以外实际上能支撑房地产的是购买力，即收入的增加。 20多年前，我研究生刚毕业的时候，工资是110元，看看现在的研究生吧。 毕业后的基本报酬大约在7500元到800元之间，20多年内增加了70倍。 这是我们居民收入的增加状况。 今后20年，我们的工资还会以这样的速度增加吗？ 应该说可能性不大。

如上所述，人口和收入都支持今后10年的房地产没有过去10年那么疯狂。

二是房子是炒菜。 炒房子是什么概念？ 炒房子是货币的概念，这里还没说城市居民呢。 很多人说我的收入增加不是那么快。 我可以借钱。 看看城市居民的负债率。 现在这一代人买房子借钱，去旅行就借钱，买iphone借钱，他已经习惯性负起来了。 “百万负翁”很多。 从负债率的上升来看，未来中国的负债率有可能上升。

关于房子的投资属性，也就是“房子有时也用于炒房”，将来有那么多人炒房吗？ 那么，看看货币环境和信用环境。 一般来说，宽松的货币是购房杠杆扩大的重要条件，随着利率中枢的上升，房贷的信用价格越来越高，房价越来越高。 投资性的诉求萎缩是时间和程度的问题。

前面提到的都是控诉，最后谈谈土地供应。 现行政策要求地产消化周期在6个月以下的城市大幅度增加土地供给。 供求不平衡是房价高的企业的第一要素，土地供给政策改变后，顾客和投资者对房价上涨的期待相应改变，因此如果没有涨价的期待，至少三分之一的“刚需”就会崩溃。

其次，说说回收品。 我要谈谈石油。 在这个世界上，除了美国的货币政策，对世界经济脉搏有整体影响的只有大宗商品的价格。 大宗商品中非常重要的是石油。 油价会上涨吗？ 我想今后5年到10年，不知道油价能走到哪里，但我想在可以预想的3年内油价看不到80以上。 为什么？ 因为石油和黄金正好逆转，石油的价格由供给决定，石油的诉讼比较稳定，石油的价格由供给结构或供给结构决定，现在世界的结构是什么样的？ 沙特阿拉伯是最大的加油国，其次是俄罗斯，其次是美国，第四大产油是美国页岩油，页岩油革命以来，美国已经成为世界上最大的产油国，opec组织在原油市场的占有率大幅下降。 现在opec的石油价格在世界市场上只占40%，以前经常听说opec组织开会限制生产保证价格，当时opec在世界上有70%的市场占有率。 现在他们在世界市场上只占40%，生产限制不能保证价格。

所以，在这种情况下，所有的冻结生产协议实际上都是纸空文。 现在油气的价格在50-60美元之间，油价不到50美元就会退出，所以谁也不能把油价控制在60美元以上。 油价超过60美元时，页岩油像猛虎一样下山，供给急剧增加，因此在预期的未来，油价上限是50，60美元。

关于有色金属。 有色金属基本上看铜的趋势。 中国在世界铜价市场中发挥着重要作用，中国对铜的指控减少了，铜价很快下跌。 从年开始，中国从工业化时代进入后工业化时代，第三产业在国民经济中的地位正在上升，现在大约57%—58%的gdp是来自第三产业的贡献，将来这个比例会上升，随之制造业在国民经济中的地位逐渐下降 从供给方来看，由于资源国货币的大幅贬值和低油价，他们的出口有色金融价格下降，供给缓慢，诉求疲软，成为未来大宗商品市场的基本结构。 可以推测大宗商品价格趋势上升的时代已经结束了。

关于短期变动，影响大宗商品短期变动的主要因素有三个。 第一是对世界经济增长的期待，第二是通货膨胀的期待，第三是库存的数据。 这三个因素共同影响了大宗商品的短期变动。

本文作者介绍了国泰君安证券首席经济学家、复旦大学经济学博士。 中国金融40人论坛特邀成员，上海新金融研究院特邀专家。 ）

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国泰证券首席经济学家，复旦大学经济学博士。 中国金融40人论坛特邀成员，上海新金融研究院特邀专家。