财讯：余永定：内保外贷中的资产转移隐忧

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文/中国经济50人论坛馀永定，馀明

在当前形势下，一些公司仍然有可能利用内保外贷款通道转移国内资产。 例如，以国外平台企业为借款主体，以国内资产为抵押，向国内银行申请内保外贷款，不履行债务时，通过国内保证进行对外履约，将国内的反保证资产转移到国外。

最近，由于内保外贷款业务逾期，乐视在国内抵押的资产被银行依法申请冻结。 随着这件事的发酵，内保外贷业务逐渐为人所知。 事实上，近两年中国资本公司在海外的巨大投资，其资金的重要来源也是内保外贷款。

什么是内保外贷款？

什么是内保外贷款:

国内总企业向国内银行提出担保申请担保书

国内银行对国外银行发行保证书。

海外银行用收到的保证书向国内总企业下属的海外公司发行贷款

贷款可以使用外币、本币、国内或国外。

对国际市场上信用评级低或还没有公司信用评级的公司来说，内保外贷是简便快捷低价的融资工具。 另外，内保外贷款会给国内银行带来保证书费。 海外银行可以获得低风险的信用资产。 可以说实现了“三胜”。 内保外贷款是受公司和国内银行欢迎的融资方法。

从宏观经济角度看，内保外贷适应了近年来外汇监管从“抑制流入、流出”向“抑制流出、扩大流入”的转变，得到了一定程度的政策支持。 例如，年1月23日，中央银行发行了特快文件《关于跨境融资宏观审慎管理的通知》(以下简称“9号文”)，“金融机构向顾客提供的内保外贷款以20%纳入跨境融资风险加权馀额计算”。

但是，这项政策的比较有效性和能否在跨境资本流动中发挥积极的正面作用，需要进一步注意。 现在，公司似乎还担心非法向海外转移资产。

《九号文》新政初衷

《九号文》是中国人民银行实施“全口径跨境融资宏观审慎管理政策”的框架文件，具有重要意义。 众所周知，中国没有完全开放资本项目，资本跨境流动受到各种限制。 例如，居民购买美元需要每年5万美元以下的限额非居民只有经过资格审查，才能按规定导入一定数额的外汇资金，兑换成人民币后，通过严格监管的专业账户投资中国证券市场。 跨境融资的宏观审慎管理希望建立“基于微观主体资本或净资产的跨境融资约束机制”。

资本管理和宏观审慎管理都是比较资本跨境流动的管理，但由于管理的理论基础不同，管理的具体副本也不同。 “9号文”所示的基本管理手段是控制“跨境融资风险加权馀额上限”。 中央银行为作为微观主体的公司和金融机构的跨境融资数规定了上限。 但是，考虑到公司风险、宏观经济和金融形势的不同，与“上限”相比的跨境融资量不是实际的跨境融资量，而是引入各种风险因素加权实际跨境融资量的“跨境融资风险加权残留” 另一方面，“跨境融资风险加权馀额上限”是通过对作为微观主体的公司和金融机构拥有的资本或净资产乘以“跨境融资杠杆率”和“宏观谨慎的调整参数”来决定的。 监督管理当局可以根据宏观经济和金融形势调整这两个系数。 在给出系数的情况下，微观个人资本或净资产越大，当局允许的跨境融资额就越高，反之亦然。

理论界一直用宏观慎重地管理着代替资本限制的声音。 宏观审慎管理借鉴了微观审慎管理的许多经验教训，为微观主体的经济决策提供了很大的空之间。 但是，我们认为宏观审慎的管理本身有很多限制，不能代替资本管制。 但是，我不打算在这里进一步讨论这个问题。

现在，我国外汇监管政策似乎从以前的“抑制流入、抑制流出”向“抑制流出、扩大流入”转变。 中央银行的“九号文”主要是国内市场主体，特别是中国资本公司利用“两个市场，两个资源”的自主性，丰富融资渠道，降低融资价格，处理“融资难，融资高”的问题，更好地服务实体经济的快速发展 新政策进一步放宽了国内公司从国外获得贷款的限制。 这个意图在“9号文”“金融机构向顾客提供的内保外贷占20%，纳入跨境融资风险加权馀额计算”的规定中强调。 原来的内保外贷款业务需要全额占有。 内保外贷是国内保证银行的对外保证，外管局为国内银行提供融资性对外保证实行馀额管理，本外汇合并的实收资本、运营资金、外汇净资产规模、上年度对外保证履约和对外保证合规情况、外汇管理规定的审查情况、当年 现在，将金融机构为用户办理的内保外贷款以20%纳入跨境融资风险的加权馀额，相当于限制额的5倍。 这个变更明显的目的是鼓励国内企业利用内保外贷款，提高国外市场融资的比例，减少对国内资本的依赖，引进国外资本，促进资金回流。

外汇扩大流入的比较有效性

中央银行的“九号文”政策有利于拓宽公司的境外融资渠道，促进资金回流，丰富国内市场流动性，减轻公司融资价格。 但是这个外管新政策的比较有效性需要接受市场检查。 其理由如下。

在人民币汇率有贬值倾向的情况下，顾客比较谨慎地采用国外回流资金。

表面上，我们认为顾客通过内保外贷方法，获得国外低价资金回流国内，非常有魅力。 但是，从市场效应来看，是不理想的。 资金回到国内汇人民币后，享受了低利率的资金价格，因为承担了未来到期后的汇率风险。 在现在人民币汇率下跌的市场上，顾客一般不能自由使用回流资金的采用方法。 但是，除非顾客在国内采用资金的币种要求本身是美元(保证书融资币种)。 在一家中国资本银行的境外分行为案例中，截至去年6月底，持有内保外贷款业务项目超过20亿美元，客户资金的录用用途都是国外的实际诉求，没有出现返回国内的现象。 由此，由于用户采用海外回流资金的意愿存在不明确性，所以真正用内保外贷回流国内的资金量存在不明确性。 因此，在现状中，这一政策对现在人民币汇率的影响也是有限的。

二、在严峻的监管环境下，商业银行推进内保外贷业务的积极性也受到制约。

在内保外贷行业，外管局进一步放宽商业银行的政策限制( 20%纳入银行跨境融资风险加权馀额计算，迄今为止该业务必须全额占有)，但各商业银行在执行中对内保外贷业务 第一从三个方面的考虑:业务真实性审查是需要控制的，商业银行需要审查内保外贷业务的真实性，确保资金用途的合理合规。 二是需要完成保证书交易率的评价。 外管在商业银行的保证书下对交易率有极其严格的评价要求，因为各商业银行对顾客内保险外贷款的诉讼审查也越来越严格。 三是需要执行外管对领域准入窗口的指导，根据外管的相关规定，限制资金在国内外房地产、电影、酒店、体育、俱乐部等领域的使用，限制商业银行对顾客的交叉

三、逐步融入国际市场时，公司通过内保外贷款获得贷款的比例逐渐下降。

许多高质量的中资跨国经营公司不依赖内保外贷方法，加快建立境外公司信用点，尽快提高境外公司的外部评价，获得境外金融机构的直接信用信用，或通过自己积极有效的跨境抵押、保证方法

总体来说，央行9号文这个政策旨在进一步促进实力强的中资公司开拓长时间稳定的国际市场金融资源，但在经济疲弱、人民币整体疲软的情况下，这次央行9号的文新政策发挥了预期的效果 另外，在市场逆转，人民币有上升趋势的情况下，中央银行的9号文也有可能被市场套利者反利用。

即使中央银行和其他监管部门的各项措施起着鼓励资本流入和回流的作用，这种政策目标的合理性也是值得商榷的。 中国宏观经济政策的重要目标之一是维持汇率稳定。 每当人民币出现上涨压力，中国就对资本流动实行“严格慷慨出口”的政策。 相反，对资本流动实行“严出宽进”政策。 但是，这种资本流动管理政策经常与当时的货币政策矛盾。 例如，中国实行中性货币政策，联邦储备系统退出货币宽松政策，就会出现人民币贬值的压力。 如果想通过“严出宽进”政策鼓励资本流入，中国将难以实施中性货币政策。 因此，结果要么牺牲货币政策的最终目的，要么资本流动管理政策失效。

非法资产转移的担忧

据统计，年是中国资本海外投资最活跃的一年。 年发表的海外投资和收购交易达到438件，累计资金达到2158亿美元(约1.47兆人民币)，比上年增加148%。 这其中是否有非法向国外转移资产的现象，有待深入研究。 但是，根据中国的国际收支统计，由于连续多年的巨额误差和遗漏，海外投资头寸的中国海外净资产增加和累积经常项目顺差之间的巨大差距，我们不得不怀疑非法转移资产的现象相当严重。

在当前形势下，一些公司仍然有可能利用内保外贷款通道转移国内资产。 该操作方法一般以国外平台企业( spv )为借款主体，以国内资产为抵押，向国内银行申请内保外贷款，接着在债务违约的情况下，通过国内保证进行对外履约，将国内的反保证资产转移到国外。 这个方法有三个风险点

非合理的投资风险

国内公司利用国内资产作为担保，在国外接受融资，从事投资合并活动，如果目的只是资产转移，通常会陷入不问价格的不合理投资，增加国内实体的负担，尽其资源，最终导致衰退。 这种情况大规模发生可能会引起重大的实体经济风险。

二是跨境资本管理风险

内保外贷款业务中，海外借款主体发生违约的情况时，国内担保银行必须用自己的资金进行跨境兑付。 国内公司为了保护海外资产，可能实行反担保措施，将表外风险转换为表内风险，导致资金大规模流失，这严重影响人民币汇率的稳定，诱发金融领域的系统风险。 而且，多家国内公司内保外贷款业务的海外贷款银行是中资银行的海外分行，在这种情况下，中资银行承担信用风险、市场风险、国家转移风险三大风险。

三是反洗钱的合规风险。

有些国内公司可能试图通过假交易等手段，将国内获得的非法收入通过内保外贷款转移到国外构建资产，利用司法管辖权的障碍，保护非法收入。 国内银行或其境外分公司不能对此进行比较有效的认识，如果卷入洗钱或其他违法违规行为，可能会受到监管机构的严厉处罚，导致经济和声誉的重大损失。

针对这些风险，必须从中资商业银行的角度更合理地开展内保外贷业务。 由于存在国家和转移风险( country and transfer risk )，银行在判断偿还能力时，不能只重视借款人在国内的资本能力和反证能力，而要重视海外第一偿还源(投资收购的目标企业和资产的现金流等) 杠杆规模和海外资产的价值和经营现金流不一致的，必须充分注意。 例如，国内一家大公司收购海外酒店资产，投资规模大，其资金来源的85%采用内保外贷款方法采购，而且贷款期限不到5年。 该酒店每年的ebitda (税利息折旧及摊销前利润)相当于每年的利息负担，勉强维持利息保障倍数为1。 关于本金，酒店资产在适时兑换之前，必须通过再融资和集团内借款的方法筹措。 受海外融资环境的变化和跨境资本管制的影响，两者有一定的不明确性。

(作者介绍:中国社会科学院学部委员、研究员、博导、中国世界经济学会会长)

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