财讯：日本泡沫经济再解读

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日本泡沫经济的形成和崩溃是很多因素的事，需要分情节解读，比较参考

李海燕|文

笔者认为中国对日本1980年代泡沫经济的研究依然有很多误解。 90年代后期芬兰和瑞典也发生了严重的泡沫经济，特别是芬兰和日本高度相似。 为什么日本和芬兰两个完全不同的国家会发生高度类似的泡沫经济呢？ 另外，在战后政治和经济比较相似的西德为什么没有发生泡沫经济？ 引进芬兰和西德这两个参照物，我们可以对日本的泡沫经济有更明确的认识。

日本泡沫经济发生的内在逻辑

日本泡沫经济的伏线埋在20世纪70年代初。 80年代后期泡沫经济的爆发本质上是由于日本经济的迅速发展和落后的政治经济体系的内在矛盾。

1 .日本泡沫经济的伏线埋在了1970年代。 日本的高速增长期间于1973年正式结束，1974年日本战后首次出现负增长。 日本自1965年以来对外贸易一直是盈余，1974年首次出现赤字。 1973年成为日本经济的转折点，是失去汇率价格特性和能源价格特征的结果。 1971年8月15日，发生了“尼克松休克”，战后维持了20年以上的1美元: 360日元的汇率开始上升。 1971年12月末在美国smithsonian博物馆召开的十国财务相会议上，决定将日元汇率提高到1美元: 308日元。 1973年2月在日本使用了变动汇率制度。

由于1973年中东战争发生的石油危机，原油价格短期内上涨了4倍。 在1979年的伊朗革命中原油价格短期上涨了一倍。 70年代发生的一系列事件，日本公司通过提高技术水平克服了。 但是，从70年代中期到80年代中期，日本企业的整体roe逐渐下降。 在1979年的第二次石油危机中，日本公司成功克服了，但欧美各国陷入了严重的停滞。 美国哈佛大学傅高义教授的书《日本第一》于1979年出版，世界开始关注日本的经营模式。 日本人自己也开始对日本经济和经营有信心了。

日本公司的盈利能力从20世纪70年代初开始缓慢下降，这是日本泡沫经济的重要伏线。

. 2.1980年以后在日本发生的重要变化。 进入80年代，日本开始了金融自由化，即放宽对银行的限制和各种利率的市场化。 经济的增长和市场的开放在几个方面影响了日本。 一个影响是外资开始在日本设立分公司。 始于1985年的东京房地产价格上涨的直接导火索就是这个。 东京要成为世界金融中心之一，当时的写字楼不够，东京都中心的土地价格开始上涨。

第二个影响是公司和银行关系的根本变化。 进入80年代，日本的一家公司已经成长为世界有名的公司。 公司自身内部资金积累充足，外部融资渠道多样。 到1980年为止，大部分日本企业唯一的融资渠道是银行贷款。 日本大型企业对银行的依赖度开始下降，银行的收入和收益力开始放缓，日本金融机构开始寻求新的收益行业，这时房地产成为了最好的选择。 日本8家住宅金融企业成立于70年代初期。 当时的日本银行不想做个人住房贷款业务。 因为一件金额太小，选择了公司业务。

20世纪80年代以后，银行开始进入个人住宅行业，压迫原来的住宅金融企业的业务，从事风险更高的房地产融资业务。 90年代初期，房贷一半以上成为不良贷款。 实体公司因日本价格上涨和日元升值，面临很大的业绩压力。 1983年以后，保守的日本企业开始尝试金融机构提供的各种理财产品。 这在1985年中央银行继续降低利率后更加明显，公司融资价格低，投资理财产品收益率高，可以无风险套利。

1985年广场协议后，日元升值过快，日本出口型公司压力很大。 日本中央银行继续放水。 在这种情况下，日本实体公司和日本金融领域形成了雪人般的相互关系。 公司持有的土地的高涨，带来股价的上升和银行融资的简化。 日本银行在同质性竞争的市场环境下形成了某种竞争贷款。 有不动产抵押就无条件贷款。 房地产市场流入了过剩的资金，地价高涨。 地价高涨带来上市公司股价上涨和非上市公司融资能力的提高。 另外，良好的将来预期导致了公司设备投资和个人支出的空前的上升。 相反促进了各领域业绩的上升。 再次上涨股价和土地价格。 借高股价和低融资价格，日本企业开始在海外大幅扩张，收购海外资产。 这是1985年以后日本泡沫的逻辑。

3.20世纪80年代后期日本的政策失误是泡沫经济大增的重要原因。 1985年东京的土地价格开始上涨。 1986年波及了大坂等大城市。 1987年以后，波及日本全国各地。 如果日本政府能在1987年左右采取果断措施，泡沫不会变大，其受害也很小。 1985年9月22日，发生了有名的“广场协议”，日元开始暴涨，汇率仅2年就从1美元: 240日元上升到1美元: 120日元左右。 广场协议在日本经济史上具有转换意义是不争的事实，但美国在广场协议中打败日本的说法是不成立的。

关于广场协议需要一些证明。

广场协议不是日美两国之间的协议。 广场协议是美日德英法5国之间的协议，主角是美国日本西德。 1971年以后，主要国家的日元和德国的标志对美元不断升值，日德都是出口大国。 为什么西德没有出现日本那样大规模的泡沫经济？

日本为什么对日元升值持积极态度？ 1985年，当时的日本首相是中曾根，大藏大臣是竹下登。 竹下登对日元升值很积极。 日本政府的这种态度有几个理由。 第一，1970年以后，日本和美国有直接长期的贸易摩擦，进一步加强了美国国内的保护主义和对日本的反感。 日本必须对这个问题采取具体措施。 第二个理由是对日本的产业能力有一定的自信。 而且，1979年的时候，日元上涨到了1美元: 179日元。 1985年8月的汇率是1美元: 240日元左右。 当时竹下登的核定可以是200日元。

3 )广场协议为什么能达到超出期待的目的？ 广场协议作为调整主要国家汇率的会议，汇率调整成功是有其时代背景的。 到1985年西方第一五国财政部长会议秘密召开，报道也不公开。 但是，广场协议特意向媒体公开，其策略非常成功。

4 )为什么日元升值太快无法及时停止？ 1986年7月22日，中曾根首相进行内阁改造，大藏大臣从竹下登被更换为宫泽喜一。 宫泽在任职期间一直在积极谈判，期待着能抑制日元的暴涨。 1987年2月主要国家签订了卢浮宫协定，但没有明显的效果。 第一个理由是美国和欧洲各国没有协助日本的动机。 对欧洲各国来说，日元升值有利于欧洲各国的出口竞争力。

单纯的日元升值不会带来日本的泡沫经济。 广场协议后的日本政策，特别是金融政策的失败和日本对经济的错误认识才是泡沫经济的首要原因。 日本是出口型国家，长期以来“日元升值是恶”的理念渗透进来。 广场协议后的日元升值，打击了日本的出口产业。 日本中央银行的联系降低了法定利率(法定利率是日本中央银行对商业银行的贷款利息)。 。

1986年1月公定步为4.5%，3月为4%，同年4月为3.5%，11月为3%，1987年降至2.5%。 .5%的水平是日本战后最低水平，而且这个水平维持到了1989年5月。 中央银行的这一金融政策应该是日本泡沫经济的首要原因之一。

日本中央银行面对日本疯狂的股票市场和楼市，没有意识到问题吗？ 并非如此，当时中央银行的三重野康副总裁公开表示:“日本就像坐在干柴堆上一样。” 日本中央银行采取这样错误的政策是有多方面的原因的。

1 )日本是出口型的国家。 急速的日元升值折磨着很多公司。 中央银行确实可以降低一些公司的利率。 这是来自政治家和公司界的共同压力。

2 )来自美国的压力。 从现在的资料来看，美国一直要求日本和西德协助美国降低金融政策的利率。 防止终于贬值的美元反弹。

日本的普通物价指数一直没有明显上升。 由于日元升值和国际化分工，日本的cpi指数一直很平稳。 但是资产价格正在上涨。 物价指数是中央银行的重要参考。

4 )会发生特殊的事情。 1987年，日本中央银行有明显提高法定步伐的想法。 但是，今年10月19日，美国股市暴跌(黑色星期一)，面对来自美国的事件和压力，日本再次妥协了。

5 )日本特殊的权力结构和日本中央银行缺乏独立性。 当时的日本中央银行法是1942年战时经济体制下的法律，大藏省相对于日本中央银行明显具有优越的地位。 事实上，1945年以后，日本中央银行总裁的一半以上是日本退休的大藏省副官(副官是日本每个中央省厅的官僚最高职位)。 相当于中国第一位的副部长)。 比起财政政策，大藏省更想使用金融政策。 日本从1970年代开始发行赤字国债，国债的馀额逐年上升。

4.1980年代后半期日本国民的心理学和整体的社会气氛也是掀起泡沫的重要因素。 明治维新后，同时超过欧美各国是全国和国民的目标。 第二次世界大战中，日本输给美国，被美国占领。 1987年左右，日本人均gdp超过了美国。 日本国民心中有“日本在过去的战争中败给了美国，但在经济上日本超过了美国”的心理。 或者，我希望日本在经济上超过美国，战胜美国。 80年代后期，很多人相信日本真的在经济上胜过了美国。

当时所谓的“土地神话”也发挥了很大的作用。 1945年以后，除了1975年，日本没有发生土地价格下降的事件。 很多人认为国土面积狭小的日本土地的价格不会下降。

二、日本经济长期低迷与泡沫经济崩溃的逻辑关系

日本1990年代经济低迷的直接原因是泡沫经济崩溃。 1990年以后的长期经济低迷是由于日本国内环境的根本变化和国际环境的根本变化。

1 .日本的泡沫经济是怎么崩溃的？ 日本股票市场的顶点是1989年12月31日(日经指数38915日元)，之后下降了一路。 日本土地的价格最高点是1990年夏天左右。 日本泡沫经济崩溃的直接原因是日本中央银行的金融收缩政策和大藏省融资限制政策的发表。

1987年以后，日本泡沫经济的负面作用越来越明显，社会问题越来越明显。 1989年5月中央银行开始增资，法定比率提高到3.25%，10月提高到3.75%。 1989年12月，大藏省出身的日银总裁澄田智离任，在日银出生长大的三重野康担任总裁。 三重野在短时间内多次上调利率，1989年12月将法定步数提高到42.5 %，1990年2月提高到5.25 %，8月提高到6%。 也就是说，日本中央银行从1989年5月到1990年2月的短短时间内进行了5次增资。

另外，日本大藏省吃了两剂猛药。 1990年4月，大藏省发出了引进房地产融资总量限制的通知。 也就是说，银行具体限制了房地产领域的融资数量。 1991年5月，日本政府发表了地税，通过税收手段抑制了日本的土地买卖。

给日本国民心灵以沉重打击的是冷战的结束和海湾战争的爆发。 冷战的结束意味着日美关系可能会发生一些变量。 海外战争的爆发意味着依赖中东石油的日本经济前景会产生一点变量。 这对整个日本的心理变化产生了很大的影响。

1992年3月，日经指数跌破2万日元。 日本政府对经济态度的一些变化是从1991年夏天开始的。 1991年7月日本中央银行开始连续降低法定步伐，7月下降到5.5%，从11月下降到5%，从12月下降到4.5%。 1992年4月为3.75%，7月为3.25%。

2 .泡沫经济的崩溃是日本1990年代经济低迷的主要原因和直接原因。 日本的金融机构和房地产机构开始出现问题是从1991年左右开始的。 1994年日本上市企业中申请破产和破产保护的公司达40家，其中大部分是中小型房地产开发商和建筑企业。 这是二战后日本第一次有这么多上市公司破产或申请破产保护。 日本90年代经济和金融危机的高峰是1997年和1998年。 1997年11月左右，日本中型证券企业三洋证券、四大证券企业之一的山一证券、大型商业银行之一的北海道拓殖银行相继倒闭。 1998年进入日本两大银行，日本长期信用银行和日本债券信用银行面临破产而国有化。

从1991年到10年，日本各种金融机构破产了100多个，给日本经济带来了很大的副作用。

.日本国内环境和国际环境的根本变化是日本1991年以后经济低迷的根本原因。 日本战后长期维持的政治经济和文化面对这个新环境出现了各种不适应。

在国际环境方面，首先是冷战的结束和美国新闻革命的兴起。 冷战的结束和新闻革命使美国牢牢掌握了世界经济快速发展的主动权和高点。 20世纪80年代后期，日本在很多产业中质量和数量超过了美国。 冷战的结束和中国的市场经济化形成了历史上第一个真正意义上的全球化市场。 美国资本市场和it革命完美结合，风险资金的注入和迅速的市场投入，从资金方面推动了新闻革命的迅速发展。 新闻革命的迅速发展极大地改变了产业的竞争结构和产业的国际分布。 80年代后期，日本站在产业链的顶端。 但是，it革命的兴起使美国硅谷站在了世界产业链的顶端。

20世纪80年代后期，欧洲以前传来的大国经济明显不如日本。 欧洲于1992年2月签订了马斯特里赫特条约，确定了欧洲一体化的进程。 欧盟的诞生对形成欧洲的统一市场，促进欧洲经济的迅速发展起了很好的作用。

第二个因素是日本周边竞争结构的巨大变化。 1992年邓小平的南方演说被中国压迫彻底爆发了悠久的力量。 90年代以后，中国大陆以纺织业和轻工业为主，韩国是造船和电子工业，台湾地区在电子领域对日本产生了竞争。 1985年广场协议以后，多家日本企业将生产转移到中国。 迄今为止，在日本国内外研究90年代日本经济长期低迷和通货膨胀时，强调了日本的经济金融政策和美国的因素。 实际上，东亚地区的迅速发展对日本90年代以后的迅速发展产生了很大的影响。

以上两个因素交织在一起，对日本战后的经济和产业体制提出了根本的挑战。

关于日本国内环境的几个变化，有两点必须强调。 有些是日本国内的追赶型政治、经济、文化体制走投无路。 日本一直走在学习模仿欧美各国的道路上。 日本战后的体制被有名的学者野口悠纪雄称为1942年体制。 1942年左右是日本展开总力战，建立战时经济统制体制的时代。 战后日本的政治、经济、文化体系，包括国民的心情，到1980年代后半期的90年代初为止，基本上是一定的。

1987年左右，日本人均gdp超过了美国，超过了历史上第一位自己敬仰100多年的老师。 1985年日本成为世界上最大的债权国。 80年代后期，从经济水平来看，日本完全进入了发达国家的行列。 但是，日本的社会体制依然是追求型的体制，产生了内在的矛盾。 例如，日本战后的中央银行法《日本银行法》是1942年制定的，该法律直到1998年才编纂完成。 类似的事件还有很多。 日本中央银行独立性下降是日本80年代后期金融政策失败的最重要原因。

二是日本人口结构的根本变化。 从1990年代初开始，日本开始进入老龄化社会。 日本的劳动力人口从1998年左右开始减少，日本的总人口从2005年左右开始减少。 在日本，1987年左右，总人口为美国总人口的一半左右，之后美国保持了人口增加的势头，但日本的人口状况逐年恶化。 进入2005年后，多家知名企业的创始人去世，开始退出经营第一线。 他们公司的精神曾经是支撑日本战后迅速发展的重要力量。

三、美国对日本泡沫经济的影响

美国和日本泡沫经济的发生有关系，但所谓的美国阴谋论不成立。

日美的贸易战争和日元升值，站在日本企业的角度对日本不利。 站在日本客人的角度来看，是个好事件。 从1985年的广场协议和之后的金融政策来看，日本虽然受到了美国的影响，但本质上是日本政府的评价错误。 中国在谈论日本时总是简单地认为日本是美国的附庸。 今天美国还在日本驻扎着4万多名美军，所以日本必须听美国的。 但是，战后美国在西德驻扎了军队，今天也有3万多名美军。 广场协议后，西德于1987年1月提高了中央银行的利率。 1988年，7月和8月德国联邦中央银行增资了两次。 德国中央银行的这一评价是不让西德发生泡沫经济的重要一步。 中央银行的独立性是区分西德和日本命运的重要因素。

日本学者对美国外部压力对日本的影响也进行了很多研究。 其基本结论是，当美国对日本施加压力时，日本国内的一些好处团队认为接受美国的提案对自己有利，或者认为对日本有利时，美国的压力往往容易产生效果。 如果是日本国内没有受益的团体，美国的压力经常是无效的。

比如对日本泡沫经济影响最大的金融自由化。 进入20世纪80年代，日本经济已经跻身世界前列。 日本国内有内部实施金融自由化，缓和包括利率在内的各种限制的内在要求。 当时的金融监督管理当局大藏省银行局和日本的大型银行提出了这样的要求。 持反对意见的是日本的小型金融机构，担心会输给竞争。

从国际横向比较，日本金融自由化的步伐落后于大部分欧洲国家，也落后于亚洲快速发展中国家。 这时，美国从20世纪80年代初开始对日本施加压力，开放日本市场，日本要求放宽监管。

日本行政当局利用美国的外压，实施国内金融市场改革。 当时日本一点金融机构的外汇资产占总资产的一半以上，其背景是日本受各种限制无法开展业务，在伦敦开设分公司，开展业务。 放宽限制也是日本公司内部的要求。

笔者认为日本的泡沫经济在以下几个方面对我们有一些借鉴。

1 .如果金融自由化( deregulation )和利率自由化( liberalization )与房地产市场联系在一起，就容易发生金融和房地产泡沫。 芬兰和日本是不同的两个国家，但在同一时期发生了严重的房地产和股票市场泡沫。 其背景是几乎发生的金融自由化和利率自由化。

2 .维持中央银行的政策独立性，提高政府官员的政策水平，尊重市场规律是防止大泡沫发生不可或缺的因素。 西德中央银行的独立性举世闻名。 日本的中央银行法是在1942年战争中制定的，一直采用到1998年，中央银行的独立性非常差。 1985年以后日本银行金融政策的失误，一半的原因是由此引起的。 日本银行并不认为资产价格暴涨没有问题，但受到大藏省和民意的牵制，日本银行的政策出现了明显的错误。

西德是发达国家中率先实现各种利率自由化的国家。 西德的利率自由化从1963年开始，到1973年左右结束。 日本的利率自由化从1979年左右开始，到1994年左右结束。 在发达国家中，日本和美国是最慢的。 德国自由竞争的结果，1970年代发生了一点金融机构的破产。

另外，西德在应对70年代以后的上升压力时，也更灵活地应对日本。 1971年上半年，市场预测难以维持现有的国际货币体制，美元安西德马克升值是趋势，对西德马克发起了投机。 西德在1971年5月采取了浮动汇率制度。 日本不希望自1981年8月15日以来积极采用浮动汇率制度，希望通过市场干预，依然维持1美元: 360日元的汇率。

3 .国际贸易的一些变化可能会成为泡沫经济崩溃的导火索之一。 芬兰和日本的泡沫经济崩溃是在1990年和1991年，冷战结束时。 芬兰和苏联的贸易占芬兰对外出口的20%左右。 对日本来说，美国一直是最大的出口目的地和贸易赤字的来源国。 冷战的结束，对日美经济关系和人们的心理期待产生了很多影响。

(作者是驻日学者，:苏琦)

(本论文初刊是去年11月12日出版的《财经》杂志)

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