【热门】安踏VS中国动向：体育企业品牌成长股及价值股的不同道路

东吴证券发表了研究报告书，维持安踏(0)和中国动向( 03818 )的增收评价，分析股价上涨的逻辑不同的原因。

安踏体育和中国的动向都迎来了今年发售10周年，两家企业相继在8/15、8/16发表了半年新闻，股价在半年新闻发表后也大幅上升，但两家企业股价上涨的逻辑完全不同。

(1)作为中国体育领域的领先公司，安踏通过自己优秀的零售、供应链、企业品牌管理，自14年以来，一直保持着20%以上的业绩增长率，成为中国体育服饰企业品牌的绝对领导者。 虽然拿到了100亿现金，但是企业在发售10周年没有发送越来越多的特别利息。 在维持分红率的基础上，继续投资打造企业品牌，寻找收购国际体育知名企业品牌的机会，保持着高歌猛进的势头。

(2)另一方面，作为kappa企业品牌在中国的运营商，中国的动向苦于市场整体的低迷和以时尚为主要产品特色的kappa企业品牌的诉求下降，主要行业的成长无能为力。 但是，企业根据07-10年辉煌的kappa企业品牌积累的大量现金(账本上投资资产超过90亿，pb只有0.86x )，每年通过各种投资依然获得大量的投资性利润( 17h1投资净利润为5.14亿) 在其发售10周年之际，特别利息合计15亿港元，分红率239%，股价率对应收盘价16.2%。

东吴证券在本报告中想简单分析两家企业产生这样差异的原因。

运动服前17q2都保持着快速的增长

体育领军企业品牌在中国地区17q2的销售结果比17q1提高，总体保持了高速增长。 由于17年春节早，销售旺季提前，体育服装企业品牌17q1的销售增速比16q4下降。 排除春节影响后，17q2各大企业品牌环比提高明显，恢复了16年下半年以来的较快增长速度，证明体育服装龙头依然保持着良好的快速发展势头。

表: nike，安踏17年前两个季度的销售情况

目前东吴证券对体育服饰领域的看法:功能性标品属性更强，龙头公司期待强者总是强。

体育服装领域由于产品的极强功能性，其整体商业模式比其他企业品牌的服装公司稳定，这使得中国体育服装企业品牌的调整比其他类别顺利。 由于体育服装产品的功能诉求，各企业的商业模式不会随着习性、渠道、行业的调整而发生根本变化。

(1)首先由于产品的功能性，顾客对体育用品的时尚诉求相对较小，体育用品比其他服装品种更偏向于标准品。 这家体育企业品牌企业相对休闲服装，男女服装企业可以更准确地掌握顾客的诉求，所以供应链也比较简单。

(2)由于功能性诉求，体育用品企业品牌的店铺面积小，但数量越来越多(踩着全国的店铺9000+ )，为了满足顾客的日常诉求，更重视便利性。 因为至今流传下来的大规模街边店的商业模式没有完全失去生命力。

由于更强的功能性和标准品属性，东吴证券认为体育服装企业品牌的龙头依赖于资金、规模的特征，有望依赖技术研发和广告营销来维持强者的稳定结构。

(1)为了体育服装企业品牌的更强的功能性，客户需要用企业品牌加强产品科学技术的研究开发。 这个体育企业品牌在研发中所占的比例特别重要。 从各企业品牌的研发费在销售价格中所占的比例来看，耐克达到了10%以上，国内企业品牌的比例都在3%左右，安踏作为国内企业品牌的领导者在17h1上升到了5.8%。 考虑到耐克、安踏和国内企业品牌之间巨大的规模差异，我们可以看到，除了研发费的绝对值，龙头企业还具有更强的规模特征。

(2)由于体育服装企业品牌的品牌属性更强，各企业品牌之间存在一定的同质化，这是因为广告营销对体育企业品牌来说也特别重要。 以签约明星、赞助大型比赛为中心的体育企业品牌广告营销是吸引客户的重要手段。 各运动服装企业品牌的广告营销费用基本保持在总收入的10%左右。 因为这个企业品牌收入的绝对值的差异决定了每年可以投入的广告量，这也是大企业可以维持特征的理由之一。 因此，可以得出结论，体育服装的领导公司在不断的自我强化下利用规模的特征继续高速成长。 作为规模稍小、核心竞争特征不突出的企业，在投资逻辑上有可能转向价值股逻辑。

体育服装企业的两大投资逻辑:成长领袖持续高成长vs价值领袖持续高红利

(一)安踏体育:服装领域的10倍股，中国体育服装领域的绝对领导能力继续保持着较高的增长

安踏体育作为中国体育服饰领域的绝对领袖，近几年在收入和利益边缘持续保持着极其稳定的增长，最近三年的年收入和利益复合增速都在20%以上。

符合业绩持续增长的是企业持续上涨的评价和评价+业绩双击引起的股价上涨。 企业股价自12年8月以来超过了700%。

图:安踏评价表

企业持续快速增长趋势以17h1持续:集团h1年收入74.95亿元，同比上升19.9%。 净利润同比增长28.5%，为14.5亿元，其业绩继续保持快速增长。 从各企业品牌的收入占有率来看，(1)安踏(包括童装)占有率为70%左右(线下60%，线上10%+ )，17h1维持两位数增长。 (2)非安踏企业品牌为30%左右( fila为25%~30%，17h1比上年同期增加50% )。

安踏主企业品牌将继续保持两位数增长，预计17h1报告收入将超过50亿。 安踏主企业品牌(包括电子商务) 17q1终端零售实现了低两位数增长，17q2终端零售达到了20%~30% (其中线下15%，线上60% )。 从离线的立场出发，安踏主企业品牌h1离线店维持了中单位数以上的同店成长，其店铺数也比去年同期的8510家增加了6.2%，上升到9041家。 从网上的角度来看，网上收入以超过50%的速度增长，现在占整个企业品牌收入的10%+。

根据企业先前确定的目标，安踏主企业品牌希望年前保持中两位数增长，年零售额突破300亿(今年为200亿+ )。

2、fila将继续保持50%以上的收入增长，17h1报告的收入预计将达到近20亿，其迅速发展可以帮助企业开辟二线城市市场和购物中心的新渠道。 企业是以高端体育时尚为中心的fila企业品牌，通过在二线城市购物中心的百货商店增设店铺的方法继续迅速扩大，其店铺数从去年同期的687家上升到了869家。 企业历来重视终端零售管理的持续改善(最新erp系统的投入)和从供应链体系的质量到反应速度的持续打磨(物流中心建设，补充比例达到高单位数，18年达到10%，年达到20% fila企业品牌基于企业整体的高效运营，保持了50%以上的终端零售额的增加，15%以上的该店的增加。 然后fila在新加坡开始了第一家海外分店，开辟了安踏试水国际市场的道路。

随着fila规模的扩大，集团内fila员工超过300人(安踏企业品牌员工900人)。 根据企业会长明确的安踏年300亿的零售目标，东吴证券预计fila的年终端销售将突破70亿。 企业以前制定了目标，年前fila想维持30%的复合增速。

其他企业品牌中，以高端滑雪和室外装备为重点的企业品牌descente现在的收入在1%左右，企业希望每年达到25亿，店铺400家。 然后企业与著名登山企业品牌kolon成立合资子企业在大中华区进行该企业品牌的销售，其未来的业务值得期待。

4、企业毛利率再创新，利润增长率超过收入增长率:第一，(1)以直营模式为主的fila企业品牌销售收入迅速增加(毛利率70%左右，营业利润率略高于安踏)，(2)集团严厉价格。

5、企业费用率总体稳定，销售费用略有下降，管理费用略有上升。 (1)企业销售费用总体稳定，其中中国奥委会赞助不足，收入明显上升，因此报告期间安踏广告和推广支出的收入比去年减少了1.9%，为9.3%。 企业预计未来的广告和推广支出将回到收入的10%-12%的区间。

表:安踏费用率时

(2)企业管理费用明显上升，第一是企业持续提高研发能力，研究开发费用上升明显，东吴证券认为这将对当期利润产生一定影响，但企业作为领域的领导者继续投入，加强领导能力

表:安踏营销，研发费

6、企业周转率稳定，现金流提高明显。 随着以直营为中心的fila产品企业收益占有率的上升，安踏h1库存比去年同期增加1.5亿达到14.4亿，库存周转天数比去年同期上升4天达到68天。 应收账款的绝对值基本稳定，应收账款周转天数从2天上升了39天。 17h1企业现金流增长强劲，经营活动现金流20.58亿，同比增长87.4%。 东吴证券证明经营性现金流的大幅增加(绝对值增加近10亿)与企业应付账款的增加(增加7.5亿)和净利润的增加(增加3.2亿)几乎一致，企业整体运营稳健。

7、企业现在的市值为789亿港元，企业的市值与现在的市值相对应，预计为25倍左右。 作为国内体育用品市场的绝对领导者，安踏通过全产业链、零售及企业品牌端的全面整合，在宏观大环境依然低迷的情况下，率先走出了12、13年业绩下降的局面，从年开始业绩强劲增长。 虽然目前国内企业品牌服装整体收入的增加不好，但安踏依赖于终端店的管理、产品的优异性价比和fila企业品牌的迅速扩张，依然保持着快速的增长。 将来，东吴证券认为企业的增长点有: (1)安踏主企业品牌在国内企业品牌中的领先地位期待持续巩固；(2) fila和descente期待继续保持快速增长；(3)并且企业 以安踏互补的国际品牌为合并目标(企业在今年3月分配股票后接近100亿元现金)。 东吴证券认为安踏有望进一步巩固中国体育消费品的龙头地位。

(二)中国的动向:上市10周年派遣15亿特别利益，股价当天上涨8%，解释价值股票的魅力

上市10周年之际，企业宣布每股股息和特别股息0.23元/股，合计约15亿港元，分红率239%； 企业股价在下午半年的新闻发布后上涨了8%。

1、企业主业kappa企业品牌在17h1略有下跌

kappa企业的品牌收入在h1下跌3.7%，下跌主要来自日本业务。 由于日本产品的销售调整和日本整体的不景气，企业17h1在日本继续进行包括高尔夫、足球在内的一系列比赛赞助和店铺广告更新活动，宣传在日本销售的kappa企业品牌和滑雪企业品牌phenix，该分部的销售收入为17h1，为22 其中，在日本，kappa同比减少22.6%，为6785万元，phenix同比减少27.3%，为4083万元。

表:中国动向业务分割

在中国区，企业kappa的主企业品牌收入为4亿6600万美元，与去年同期基本相同。 从具体情况来看，kappa在17h1发布了包括设计师和知名游戏在内的一系列合作，但在批发商数量持续减少的情况下，该企业品牌的收入依然没有明显增加。 另外，企业的零售系统因为新店铺很多，所以单店的收入下降很明显。 值得一提的是，企业童装业务迅速增长，17h1获得收入4200万元，比上年增加27.3%，但总体占有率依然很小。

表: kappa主企业品牌中国业务的分割

2、企业毛利率和费用率基本稳定，服装主业营业利润略有下降

企业的17h1粗利润率从去年的1.1pp略微上升到58.3%。 其中，中国区的粗利润率比去年同期略有下降，但日本区由于产品优化粗利润率比去年同期上升了3.0 PP 37.0 %，企业整体粗利润率略有上升。

另外，企业整体的费用率稳定，整体的营业利润率比去年上升了0.38 PP 10.97 %。 苦于收入下降，企业服装产业的营业利润同比下降了0.4%。

3、账本上金融资产大于市场价格，投资业务收入依然是净利润的最大来源

企业17h1实现5.14亿元投资净利润(利润5.52亿)，比上年同期增加17.6%，占企业税前利润的86.2%。 企业现有账面现金( 18.7亿) +短期投资( 21.6亿) +长期金融资产( 49.9亿)共计90.2亿元人民币(现有市值92亿港元)。 。

企业17h1的5.52亿投资利润主要是:可出售金融资产的利润为4.35亿，主要是出售私人资本投资获得贷款利息4601万的金融资产投资收益7200万。

企业账本上的资产中，(1)在其账本上可以销售金融资产的是包括阿里巴巴股权( 22.8亿)、中信三明治基金、云峰美元基金等在内的20多个一、二级市场投资基金，共计27.1亿元。 (二)短期投资包括4.4亿商业银行投资产品和14.7亿应收贷款。

4、企业现在的市值为92亿港元，pb仅为0.86x，这次特别红利对应企业上升后的市值红利率依然达到16.2%。 企业主业体育服装增长缓慢，利润规模小，但企业多年积累的资金已经转化为账本上的大量高质量资产，东吴证券也认为通过账本上资产的管理可以为投资者带来理想的利润。

风险提示:领域诉求增长超出预期，新企业品牌增长超出预期。