【热门】澳门3.0：新一代合家欢旅游购物天堂，进一步海阔天空

本文从“小心看天下”微信公众账号开始，作者是天风证券的什么飘忽不定的团队。

如果把2002年的开放赌博定为澳门1.0，澳门2.0是6家博彩运营商开始在路开封地区部署新赌场的时期。 从现在到2019年是澳门回归20周年的阶段，我们称之为澳门3.0。 在此期间，澳门2.0所包括的新建娱乐场所全部开业，四个基础设施建设也全面开通。 澳门百花盛开，四通八达，旅游业再次回到另一个高峰。

在充满幸福感的澳门，博彩ggr比去年创新了

顺便看看充满幸福感的澳门。 澳门博彩收入自去年8月与去年同期相比转正后，连续12个月同比增长，领域继续强劲出现:澳门博彩局8月1日公布的年7月总博彩收入继续超过预期，达到29.2%的去年同期增长，春节230亿澳元。 今年前7个月的博彩ggr达到了187亿美元，比上年增加了19%。

本回合的复兴主要由vip和中场两引擎推动，但进入8月ggr将迎来较高的基数效应，因此澳门娱乐板块认为单纯从总博彩收入来看，有点短视，我们也应该关注非博彩业务的迅速发展 比较中场/非博彩业务的迅速发展，我们看好新好国际( 200.hk )和金沙中国( 1928.hk )。 新濠在vip、高端中场、非博彩业务中发展迅速，最能造福本回合行情。 金沙也凭借他们路开封地区度假村的规模效应和非博彩因素，最能应对澳门的变革。 目前国内经济周期健康快速发展，未见反腐败能力增强的迹象。 中短期澳门vip业务将继续复苏，但需要长时间注意。 中场复兴来源是政策红利和内地支出升级了。 17q2内地自由旅行者数比上年增加了13%。 随着四个基础设施的陆续完成，预计去内地的澳门签证也将进一步开放，游客人数将进一步上升，推动博彩中场和非博彩业务的迅速发展。

非博彩毛利率远远高于博彩业务，单纯看ggr视野狭窄

其实现在澳门的所谓娱乐场所，业务决不仅仅是博彩。 现在的博彩企业是为澳门转型而配置的，除了拥有大型度假酒店和餐饮设施外，还拥有电影院、音乐会、百老汇式歌舞表演、儿童乐园和水上世界等大型购物中心和家庭休闲服务。 这次去调查的话，由于暑假的关系，也许可以看到特别多的孩子。 这标志着现在澳门在国民心中已经是一家欢乐的旅行目的地。 实际上，非博彩业务的毛利率(饮食30%、购物70%、酒店90% )远远高于博彩业务( vip 15% )，这也是为什么反复强调非博彩业务的重要性呢？

博彩娱乐其实也是重资产业务，我想他们的评价应该更接近酒店。 我们对于美国博彩股和酒店邮轮领域的ev/ebitda评价值，可能是因为美国拉斯维加斯的非博彩收入高，博彩股评价值也接近酒店领域。 拉斯维加斯的博彩收入只占总旅行收入的10%，博彩收入占90%。 港股、澳门博彩板块年ev/ebitda估值为14-16x，低于酒店领域年20-23x的估值预期。 这是因为我认为随着澳门向非博彩化转移，博彩板块的评价可能会更上一层楼。

冰火是双重的天空，路上的冰光闪耀，半岛回归人间

笔者在这次调查中深入虎穴进入赌场内部，对整个博彩领域给予了近距离的注意。 我们开车从路氺飞往半岛，从五光十色的华丽回到踏实的家。 从地理位置来看，路氺地区的娱乐场所标榜着吃喝玩乐混合的大型综合度假模式。 从金光大道两侧的欧洲古典建筑到后现代抽象风格都有，规模效应也使各大度假胜地中人流络绎不绝。 半岛地区的生活气息和历史气氛比较浓，作为越来越多的澳门本地人生活的凝聚地，充满人间烟火的气体，奢侈的建筑少，道路也比较狭窄，拥挤的公共汽车和早晚高峰堵车严重的街道才是澳门本地人的真 半岛也是旅游胜地，例如大三巴牌坊和母祖庙，还有葡萄牙殖民地时代留下的世界文化遗产。 虽说这里享受着远远超过路氺的游客密度，但平均成本很低，游客们流向路边低价的信件和澳门小吃店。

荷官暂时替代不了，“好孩子”名副其实，激励机制提高了顾客的粘性

除了赌场的设施和管理，荷官也是客户选择赌场的主要原因。 笔者亲身体验到，新濠的荷官最专业，同时态度亲和，永利的荷官专业但亲和力稍差，习惯了就挥金如土的vip，认为普通中场对顾客的热情不足。 新濠和永利乃识时务是俊杰，与时俱进的管理手法为娱乐场所增光添彩，在这次vip变暖的潮流中春风得意。 以新濠为例，新濠天地和新濠影汇的中场最低投注额均为1000港元。 这是因为实际上没有普通的中场，都是高端的中场。 高端中场也有公关经理.。 通常每天为4~5万客户一对一服务。 在高端客户定位中，企业利用大数据比较和筛选客户会员卡上的积分。 企业根据积分分数进行分级，为接送机、免费酒店、购物券、饮食、泥码礼物等高端顾客提供相应的反馈活动，利用这种激励机制提高顾客的粘性。

对我来说，澳门的荷官也很亲切，表面功夫足够了，但工作动力不足，工作间隙八卦，家庭气氛浓厚，工作气氛淡薄。 不知道是否是历史气氛的影响，澳门博的管理方法也比较遵守规则，所以企业没有乘坐vip变暖的巴士，同时完全错过了高端中场的大饼。 新葡萄牙中的人气也出乎意料，在3楼高端中场地区周末晚上人流很少。

从与百家乐机械的对应中也可以看出，机械的最低投注额在50港元左右，但在机械中，只是通过录像直播现场的荷官的卡发行结果，所以客户没有与荷官直接交流。 就像玩电脑游戏，没有博彩本身的兴奋和紧张感。 这个客户看了也会犯困。 照相机下面的荷官们也打不起精神来。 因为，荷官只是澳门当地人才有资格的工作，暂时无法代替机器。

另外，与新发布的一系列博彩新规则相比，我们也做了一点测试。 事实表明澳门“好孩子”的称号不仅仅是顺路，赌场认真遵守了新的政策要求。 例如，与wechat视频的实时赌博相比，我大胆地打开了视频。 员工很快就来阻止了。 关于面部识别atm的取款，各赌场也很顺利地实施，虽然有成功的例子，但由于识别技术不成熟，有些旅客即使提供身份证和面部漏洞也无法拿到钱。 但是，这对高端中场和vip客户的影响微乎其微，大部分高端客户都在赌场开户注册为会员，对atm的诉求很小。 但是总体来说，新政策有助于完善澳门的非正规金融渠道，对澳门是很大的利益。 另外，与中场不允许吸烟的规则相比，各大娱乐场所默默地实行，新把戏也很明显。 比如新好天地把部分高端中场划分成vip区，扩大吸烟范围，被称为vip区，但实际上这个区的最低投注额和高端中场一样是几千港元。

广东港澳湾区的机会，配合娱乐场所的定位，澳门卓越地成为新的购物天堂

大陆旅客也支持澳门零售业的一天，对大陆人有购买天堂地位的香港构成了不少威胁。 今年6月大陆访港人数为309万人，同比增长3.4%，澳门6月同比增长6.1%，为154万人。 从内地来客结构来看，澳门的自由旅行者数也有上升趋势，增加速度远远超过游客。 对此，香港大陆游客中，个人游客数呈减少趋势，团体旅行数有所增加。 我国一线城市居民自由签名，而三四线城市居民以团体旅行签名为主。 这一结构变化目前反映出澳门对中国一线高收入群体的吸引力更大，访问澳大利亚旅客的能力对访港旅客更高。

这个结构和我们的调查结果也一致。 香港和澳门的零售业其实大不相同。 澳门，特别是路氹地区，在零售和博彩娱乐的定位中是高端的，但香港现在接受了越来越多的国内三四线城市的顾客，“性价比”成为关键词，所以香港零售市场偏向两个极端，一

澳门定位高端，产生与赌场的协同效应。 一站式简单，度假村内聚集了大商店，各百货公司与赌场相邻，赌场的人气增加了顾客，赌博积分卡的点数也可以在店里采用。 店内产品的价格与香港基本一致，哪怕一点销售促进力都比香港便宜，而且类别齐全。 比如，笔者对某企业品牌的鞋子在澳门dfs上进行各种折扣后，比在香港的连卡佛便宜得多。 也许是因为澳门充满幸福感，销售员也比香港热情，没有“鸽子眼睛”的感觉，购物体验也舒适，顾客送泥码和打折券，促进旅客的再利用，博彩收入也在增加。 而且，受娱乐场所内热情的影响，澳门客户对价格的灵敏度较低，容易冲动收费。 现在购物成为访问澳大利亚的旅客的主要费用活动(博彩以外)，q1旅客的购物费用为58.8亿澳元，占旅客费用(不含博彩)的43.7%，包括博彩费用在内，购物费用占7.6% 费用项目中，除了以前流传的手信食品以外，化妆品、香水、衣服、手套、鞋类等中高端的费用也占了一定的比重。

但是澳门现在的迅速发展受到交通因素的制约。 从深圳和香港出发去澳门的游客现在也在船上，但海运很受天气的影响。 氺仔码头于6月首次缓解了部分运输压力，但陆路交通依然不便。 从横琴口岸到珠海，到深圳要三个多小时。 深圳到香港的交通更方便，海陆交通兼备。 深圳湾、福永、水龙头三个码头除了可以从水路走外，还有四个陆路口岸直接地铁，往返方便，很多大陆居民带着进城购物的心情访港。

现在从深圳飞往澳门的46条航线中，26条航线经由新开设的氺仔码头到达澳大利亚。 新码头比以前的临时码头宽敞明亮，设施完备，接待能力还大空之间。 码头与澳门国际机场相邻，占地面积约20万平方米，共有19个泊位，包括16个客船泊位和3个多功能泊位。 码头上还设有127条出入境通道，预计平均每天可以接待40万游客。 我们认为四大基础建设中(港珠澳桥、氺仔码头、城轨延长线和澳地轻轨)剩下的三个项目将陆续建设到2019年，澳门的陆路交通将改善，有可能配合签证进一步开放，澳门博彩和零售业将进一步促进

接受国内三四线旅客，香港零售两极分化

与澳门不同，香港零售现在有两极分化的倾向，chanel、fendi、lv、爱马仕等高端超一线企业品牌和莎莎、卓悦等廉价化妆品店很受顾客欢迎。 内地客户在港口追求更高的性价比，积分很划算。 因为在这张高端大牌中，除了众所周知的chanel、fendi、lv、爱马仕，以及最近媒体曝光量非常高的gucci门庭若市，其余企业品牌都很冷淡。 高级品牌店比奢侈品便宜，但知名度低，不能满足顾客的“体面”诉求。 因为这也很少访问。 另一方面，化妆品柜台人山人海，但这种现象在大陆游客喜欢的港口城市尤为明显。 我认为这是客户追求性价比的集中表现。 香港是免税的，化妆品的价格比国内便宜，所以化妆品是国际企业品牌产品中最便宜的单品。 另外，在5月崇光百货公司的年销售促进时，各种轻奢企业品牌店像菜市场一样爆炸性拥挤，这次由于门前冷清，再次验证了香港零售市场的顾客具有极高的价格灵敏度。 在近两年大陆访港游客最初购买的物品中，化妆品始终占上位，年占有率从30%上升到33%，衣服、饰品、药品等日用品也名列前茅。 手提包钱包、饰品、香水等高端支出品的排名在后面，香水以外的比重在下降。

这个极高的价格灵敏度使香港中端的珠宝企业品牌受益，大陆地区因为关税，同类商品的销售价格比港澳地区高20%左右。 因为这个内地的客户在购买昂贵的珠宝产品时倾向于去港澳。 香港资本珠宝零售商周大福( 1929.hk )、周生生( 116.hk )、六福集团( 590.hk )、英皇钟表珠宝( 887.hk )的店铺内也很受欢迎，店内内地游客很多。 这些企业品牌作为香港高端珠宝市场的领导者，成为顾客重视性价比的心理倾向的直接受益者。 另外，六福和周大福说中高级零售崛起的澳门也有布局，六福在澳门的销售也更好。 澳门旅游胜地内的珠宝店人山人海，珠宝店在赌场的人气也比香港高一点。 另外，像莎莎( 178.hk )、卓悦( 653.hk )这样的药店也挤满了大陆人，化妆品价格便宜，促使顾客大量购买。 但是，比起卓悦，莎莎的店更受顾客欢迎。 除了店的规模和数量占特点外，莎莎店清洁明亮的装修卓悦杂乱的店铺对顾客更有魅力。

博彩巨头q2财务报告评述

新濠博亚:收益超出预期，领域优先，新濠影放出星光

港股新濠国际快速发展( 200.hk )子企业新濠博亚( mlco.us ) 2q17净利润为13.0亿美元，比上年增长20%，优于12.4亿美元。 PropertyEbitda为3.30亿美元，同比上涨76%，但略低于预期的3.43亿美元。 新濠影汇本季度大放异彩，净收入3.32亿美元，同比增长80%，ebitda8070万美元，同比增长265%，vip1.55亿美元比上个月增长80%，中场1.77亿美元同比增长31%，非博彩收入5100 澳门的新濠天地净收入同比增长2%，为6.45亿美元，ebitda同比减少1.75亿美元，同比减少1%，vip总收入同比减少3.54亿美元，同比增加19%，vip总收入通常同比减少5%，为3.48亿美元，非博彩收入为7500万美元。 我们认为新濠影汇分流巴黎人来自规模效应和新濠影汇特色的电影主题，符合大众客户寻找多样化娱乐方法的定位，巴黎人的房间设计存在问题。 因为这个新濠影汇将成为未来收入的主力。

我们首次推进了新濠国际的迅速发展( 200.hk )和美国股子企业的新濠博亚( mlco.us )，重申了“购买”的评级。 目标价格分别是25港元和28美元。 新濠多措施发力vip和高端中场的策略是企业现在的结构越来越简化，新濠国际的相对新濠博亚的让步缩小到25%以下，另外美股新濠博亚作为子企业也存在双重让步，将来随着关注度的提高也让步 新濠博亚下第五间酒店morpheus将于去年4月开始运营，另外企业旗下的hard rock酒店将进行易名和企业形象的重建，将于去年7月至年3月31日之间使用新商标“迎尚”运营。 新酒店和改装后的hard rock认为届时将为企业注入新的活力，推动收入的增加。

金沙中国:业绩预计稍差，继续协助转型，重申“购买”，tp41港元

金沙中国( 1928.hk )第二季度报告表现稍差，纯收入比去年同期增长24%，为17.9亿美元，低于市场预期的18.7亿美元，房地产ebitda达到5.9亿美元，比去年同期增长23%，低于6.05亿美元。 在博彩方面，按赌场区分的胜率，vip业务收益为4.97亿美元，23% (同比增长35% )，中场业务为11.05亿美元，52% (同比增长22% )，弹珠收入为1.39亿美元，7% (同比增长9% )，非博彩3.77亿美元，10 ) 中场的扩大表明金沙路凯大布局扩大中场的影响很大，我相信这种趋势会继续维持下去。 威尼斯人继续是金沙中国收入的核心，但本季度平坦，认为巴黎人在一定程度上分流了威尼斯人。 ceo认为巴黎人业绩的改善是访问者数量的显着提高和顾客结构的改善，这与巴黎人经常用q2送房的优惠战略相关联，企业入住率从17q1的81.9%上升到本赛季的88%。 但是，我认为这个战略不能维持很长时间。 由于巴黎人在房间的设计构想存在问题，房间面积和布局狭窄，在性价比方面巴黎人的魅力不如新的永利皇宫和新濠影汇，这在一定程度上可能会限制巴黎人的人气和收入。

企业短期内没有制定新的赌场计划。 因为暑期以后金沙认为短期内没有有利的催化剂。 但是我们仍然看到企业在很长时间内发展迅速。 因为金沙最符合领域。 向中场和非博彩转型的逻辑不变。 即使在现在，在金沙也很受欢迎的娱乐场所威尼斯人，被认为是因为有特色的定位、方便的交通、中场化的零售、饮食设施等。 另外，金光街旁边的巴黎人、百丽宫、金沙城中心认为金沙中国已经在路氺西侧完成了完全的布局，将来会吸引越来越多的中端游客。 此外，企业现有赌注将于2022年到期。 为了赢得新的赌注，企业有可能在威尼斯人和金沙城中心等古老的赌场进行整修，将进一步增加中场和非博彩的规模。 现在企业在金沙城中心旁边拥有土地资源，将来的金沙有可能扩大新业务，扩大娱乐场所的规模，带来新的收入来源。 金沙17q2的ebitda margin达到了33.1%。 从长期来看，随着澳门的持续变革，金沙的两大业务也表现出特点。 我们认为年ev/Ebitda的17.5倍是合理的。 标价41港元，重申“购买”估值。

永利澳门:收入超出预期，但皇宫打瞌睡，“增收”，降至tp19港元。

永利澳门( 1128.hk ) 17q2总收入为10.97亿美元，比市场预期高10.3亿美元，比上年增加72 % ( 17q 2永利皇宫尚未开业)，环比增加3%。 ebitda为2.98亿美元，超过市场预期的2.41亿美元，比上年增加56%，比上个月增加2%。 香港上市的永利澳门( 1128.hk )包括半岛旧永利和冴仔永利皇宫两个娱乐场所。 企业vip业务保持势头出乎意料，vip总收入8.18亿美元，比上年增长74%，比上个月增长6%，胜率2.96%； 中场总收入为3亿9100万美元，比上年增加67%，比上个月增加3%，胜率增加21.7%。

我们在看永利皇宫的迅速发展。 交通不便阻碍永利皇宫客流的情况随着11月开幕而缓和。 澳门轻轨也将于2019年投入服务，在永利皇宫前设置车站。 那时，路氺东侧将形成美高梅路凯、上葡京和新的高级娱乐场所的群体效应。 赌场全面禁烟措施将于2019年彻底实施，永利皇宫的政策劣势将得到填补。 17年的ebitda为10.5亿美元，ev/ebitda为15.5倍合理，从“购买”评级下调到“增收”评级，目标价格从21港元下调到19港元。

美梅中国:业绩不达标，短期无催化剂，“增收”，降至tp17港元

美国梅中国( 2282.hk ) 17q2的收益为4.54亿美元，比去年同期减少0.3%，低于4.68亿港元。 ebitda调整后为1.32亿港元，比上年同期减少1%，为1.3亿港元，ebitda margin为29.2%。 vip收益2.55亿美元，比去年同期下跌4%，占48% (由于非博彩业务未公开，我们按纯赌场收入计算)，第二季度企业vip流水仍为87亿美元，比去年同期的84亿美元上涨了3% 中场业务大分流，流水为12.3亿美元，比去年同期的13亿美元下降8%，总收入比去年同期减少2%，达到2.37亿美元，占45%。 弹珠收入比去年同期增加3%，为4100万美元，占7%。 澳门美高梅酒店客房入住率为96.5%，各可入住客房收益为261美元，对象为去年同期的95.8%和283美元。

美梅的业绩没有达到符合我们的期望，我们主要来源于路氺地区受欢迎凝聚的分流，认为企业装饰设计有一定的问题，与新建设的永利皇宫处于新濠影汇劣势，分流也正常。 美梅路开封项目预计推迟到明年11月开幕。 和永利皇宫一样，我认为美高梅新项目需要时间ramp up，但是广告推广的影响很大等，这需要时间。 所以我们预计新项目不会对企业的年业绩做出重大贡献。 我们对美高梅业绩持保守态度，对年业绩谨慎乐观。 ev/ebitda认为14倍合理，从“购买”下降到“增收”，目标价格从22港元下降到17港元。

澳大利亚控股:分流呈常态，前往葡萄牙抵抗。 下调为“持有”，tp 7.2港元

澳门股票市场( 880 hk ) 17q2收益比上年同期增长1%，低于105亿港元。 调整后的ebitda为6.65亿港元，比去年同期减少16%，远低于8.29亿港元。 调整后的ebitda利润率从去年同期的8.0%下跌到本期的6.6%。 企业利润为3.75亿港元，同比下跌30%，包括3100万美元应付款项的不重复损失。 企业博彩业务处于疲劳状态，vip业务为48.8亿港元(同比增长9% )，48%，中场业务为48.4亿港元(同比减少4% )，48%； 非博彩收入1.3亿港元，占1%，同比增长9%。 在赌场，新葡萄牙的京收益为36.3亿港元(同比增长9% )，ebitda为3.7亿港元(同比减少11% )。 卫星娱乐场所收入48.5亿港元，同比下降4%，EBITDA 1.25亿港元，同比下降25%。 路氺地区新开业的赌场增加了越来越多的非博彩元素，分流澳门半岛的客流，澳门博控股一直存在份额蚕食其他路凯对手的问题，这次娱乐场所的下跌出乎意料。

南京项目开工后经历了许多伤亡事故，年6月18日，工地发生事故，建筑进度开始停止。 澳大利亚博说正在与当局合作恢复工程重建，但上葡萄牙可能在年下半年开业。 另外，和永利皇宫一样，澳大利亚博览会的新项目完成后，需要时间rampup，广告推广带来的影响很大等，这需要时间。 所以我们预计新项目不会对企业的年业绩做出重大贡献。 我们预计澳门博-年也会分流压力路各娱乐场所的情况。 另外，目前在企业短期利润方面，企业每年EV/EBITDA 9.5x合理，每年ebitda亿港元，我们从“购买”下调到“持有”，标价从8.2港元下调到7.2港元

(银河娱乐27.hk财务报告还没有发表，stay tuned )

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