【以史为鉴：盘点历次经济危机中的大类资产表现】

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本文选自微信公共平台“广发证券( 000776，股票吧)香港证券公司”，作者:财富研究部。

香港是1997年金融危机冲击最大的核心区域之一，恒生指数1998恒生指数下降到6544.79点，一年间下跌60%，亚洲金融风暴引起香港利率上升、信用萎缩、失业增加等问题，对香港房地产市场造成剧烈冲击 97年的金融危机肆虐，但国际资金利益结束后，复苏较快，波及面没有大幅度扩大，美国不是危机的核心爆发区域，对自身经济的冲击不大，商业破产申请数在危机期间没有大幅度上升。

随着全球网络热潮的到来，恒指于2000年3月28日达到18397.57分，是网络泡沫破裂前的最高点。 2001年香港人均gdp负增长，仅为-0.1%，但之后爆发的美国911起，网络泡沫破裂，到2001年9月21日低价8894.36分，科网股泡沫破裂，香港住房贷款质量进一步提高 课网股票泡沫经济崩溃对美国实业的冲击很小，申请商业破产的公司数量增加到了不到500家。

美国次贷危机期间，美国、德国、英国、香港都出现了大幅召回，之后，美国、德国、英国的证券市场没有签约就刷新了历史最高纪录。 香港受中国内地影响越来越大，因此趋势与美国大不相同。 根据基准数据，世界公司债券的实质性违约也在2009年达到了高峰( 42件)。 期间，如碧桂园、绿城等在香港上市的房地产企业海外美元债务的胁迫性从面值的30%大幅下降到40%之间。

1，97年亚洲金融危机及2000年美国科网股泡沫

1.1危机的始末

1.1.1亚洲金融危机的始末

20世纪80年代末~90年代初，受波斯湾战争、第三次石油危机、日本泡沫经济崩溃、苏联崩溃等影响，美国经济低迷，美元指数疲弱。 另外，泰国、马来西亚、印度尼西亚、新加坡等国家的经济在这期间实现了10%左右的高速增长，南亚地区流入了大量国际资本，外债规模大幅上升。 这些地区的债务期限严重不匹配，大量短期债务进入了房地产投资行业。 泰国等房地产投机盛行，资产泡沫膨胀。

在汇率政策方面，泰国等国在扩大金融自由化、取消资本管制的基础上，维持固定汇率制，为国际投机资本提供条件。 进入20世纪90年代中期，美国经济开始强劲复苏，在格林斯潘领导下的联邦储备系统提高了联邦基金的利率，应对潜在的通货膨胀风险，美元进入了第二个强循环。 采取固定汇率制的南亚各国的货币被迫升值，出口竞争力减弱。

另外，人民币大幅贬值，中国对吸引外资和增加出口表现出了很强的竞争力。 1996年前后南亚各国出口明显下降，账户恶化加速。 1997年泰铢、菲律宾比索、印度尼西亚盾、马来西亚令吉、韩元等相继成为国际投机资本的攻击对象，资本大量外流，放弃了固定汇率制，货币大幅贬值。 之后股票市场严重化，房地产泡沫破裂，银行注销急剧增加，金融机构和公司大规模破产。 1998年8月，俄罗斯中央银行宣布延期偿还外债，暂停国债交易，爆发了俄罗斯债务危机，之后金融危机发展成了经济、政治危机。 危机后，许多东南亚经济没有恢复到危机前的增长水平。

1.1.2美国科网股泡沫

在90年代初期，随着个人电脑价格的下降和电脑客户界面变得更加友好，电脑在商业和个人生活上都得到了很大的运用。 新闻化成为公司竞争的特征，许多公司大势所趋，提出了各种新概念的商业模式，新闻技术投资也持续刷新记录。 特别是新闻高速公路这一说法的提出，从政府的政策层面促进了新闻技术的迅速发展，激发了各方面的投资热情。 新经济带来的高收益率、高增长预期和美国经济的长期繁荣，使其利率水平一直呈上升趋势，加之世界范围内金融危机频繁发生，大量本国和外国资金流回到或流向美国，美国经济迅速发展 2000年第一季度，许多互联网公司出现了巨大损失，投资者的信心受到挤压，开始反省互联网公司和他们在互联网上的投资。 网络公司连续亏损的事实形成强利润空后，奇怪的股价下跌，马上出现下行的反馈振动，股票市场“崩溃”。

由于97年金融危机和课网股票泡沫破裂，时间相连，这两次危机期间各种资产的表现，被一起讨论过。

1.2金融危机期间的各种资产表现

1.2.1原油

原油价格在危机高潮时大幅下跌，担心市场会下跌，另一方面，估值货币美元的趋势很强，原油价格从1996年的26美元/桶下跌到1998年末的10美元/桶。 1999年初危机后，原油价格从10美元/桶大幅上涨到35美元/桶。 2000年以后，由于美国科网股泡沫破裂，经济下跌，原油价格下跌到2001年末的18美元/桶，之后，油价随着经济好转而震动。

1.2.2黄金

1.2.3主要国家和地区证券市场

在二次金融危机期间，美国三大股指、英国、德国、香港都有一定程度的下跌，之后有上升趋势，是高弹性资产。

97年亚洲金融危机期间，美元指数持续上涨，具有较强的避险属性。 在网络股票泡沫经济崩溃期间，美元指数持续下降。 除此之外英镑对美元有一定的上涨，其第一个原因是英国经济稳定，金融危机冲击小。

1.2.5破产公司数

97年的金融危机肆虐，但国际资金利益结束后，复苏比较快，波及面没有大幅度扩大，美国不是危机的核心爆发区域，对自身经济的冲击不大，商业破产申请数在危机期间没有大幅度上升，很危险 课网股票泡沫经济崩溃对美国实业的冲击很小，申请商业破产的公司数量增加到了不到500家。

1.3香港在危机中的表现

香港是1997年金融危机最受冲击的核心区域之一，值得单独讨论。

1.3.1恒生指数

多亏香港回归，恒生指数于1997年8月7日创下金融危机前的最高点16820.3分。 金融危机爆发后，恒生指数于1997年10月23日跌破万点大关。 1998年8月13日，恒生指数下降到6544.79点，一年内达到了60%的下跌幅度。 这样恒指就会达到金融危机后的最低点。

除了恒指触底反弹，世界网络热潮到来，恒指于2000年3月28日达到18397.57分，成为网络泡沫破裂前的最高点。 2001年香港人均gdp负增长并尽了

管只不过是-0.1%，后来爆发的美国911件，和网络泡沫破裂，一直勘探到2001年9月21日低点8894.36点。

1.3.2香港房地产

1 .房地产价格

20世纪90年代以来，由于香港和美国的经济周期不同步，香港金融市场存在实质性的负利率现象，低利率政策扭曲了利率和资产价格，与当时香港的土地供应限制、外资大量流入等情况重叠，使香港房地产市场的价格急剧下降 1997年亚洲金融风暴引起香港利率上升、信用萎缩、失业增加等问题，导致市场信心下降，给香港房地产市场带来剧烈冲击，带来楼价下跌、成交萎缩、空安装率上升等问题。 1997年10月下旬香港楼市价格出现“跳水式”调整，从1997年10月底到1998年10月的1年间，楼价(包括住宅和商业不动产)急剧下跌50%~60%。 住宅房地产销售价格指数从1997年的高价163点下降到1998年的117点。 始于1998年的暴跌，从1998年到2003年下跌幅度缩小，但下跌持续了5年，成为香港楼市迅速发展史上最大的一次。 到2003年，住宅房地产销售价格指数看到61.6点的底部位置，然后中途就可以了。 没有任何调整。 2004年香港楼市开始复苏，美国、欧洲和中国内地楼市处于迅速上升期，鼓励香港楼市上升。 过去十年，除了政府基础设施投资多、城市交通大幅度改善外，内地开放对香港自由行，香港的商业景气度明显提高，从业机会增加，居民收入持续提高。

2008年以后，香港的住房供应量很低。 金融海啸后，世界继续采取量化宽松政策，热钱流入香港，港元利率与美元同步维持在极低水平，楼市投资的诉求大幅增加。 另外，内地投资者大量涌入，也成为推动香港房价的重要力量。

2 .贷款拖欠率

受亚洲金融危机和香港房地产市场衰退的影响，香港银行领域信用资产的风险增高。 据香港金融管理局统计，在个人住房贷款中，住房贷款拖欠率在1997年底仅为0.29%。 之后的1998年到1999年间，房贷质量滞后的影响逐渐出现，房贷拖欠率超过3个月的比例激增到1.14%和1.23%。 课网股泡沫破裂也进一步降低了住房贷款的质量，2000—2002年的3年间也分别维持了1.35%、1.10%、1.12%的高拖欠率水平。 2007-2008年房贷拖欠率分别处于0.15%和0.07%的较低水平，贷款质量明显改善。 之后也维持了0.1%-0.4%的拖欠率。

3 .银行资产质量

银行资产的质量在经历了1998年至1999年的急速下降之后，2000年以后，分类贷款比率和逾期3个月以上的贷款比率从高值逐渐下降。 到2003年，经过多年的大量贷款重组，特定分类贷款比率从3.3%下降，进入下降通道，资产质量逐渐改善。 到2005年，银领域的资产质量超过了危机发生前的水平。 在住房贷款业务资产的质量方面，各方对房地产市场采取了支持措施，而且经过多年的贷款重组，从2003年开始拖欠率下降，到2005年下降到危机发生前的拖欠率水平。

2008年美国次贷危机

2.1次贷款危机的始末

2000年网络泡沫经济的崩溃使美国经济一度低迷。 “9 11”事件后，联邦储备系统连续12次降低利率，将联邦基金的利率降至20世纪60年代以来的最低水平。 超低利率刺激了美国房地产的繁荣，泡沫持续膨胀。 到2006年初，美国房价连续5年大幅上涨，年均上涨8%以上。 低利率和高房价引起了购房热，促使了房贷证券化工具。 由于信用链过长，房贷机构放松了对购买者信用和资格的审查。 低利率环境于2004年开始逆转，基于对通货膨胀和资产泡沫的担忧，从2004年6月到2006年6月，联邦储备系统连续增收17次，联邦基金利率从1%上升到5.25%。 受增资的影响，2006年初美国房地产开始降温，房价在2007年初开始下跌。 利率上升和房价下跌使美国次级贷款市场迅速恶化，多个购房者的房地产净利润从正转向负，不能支付房贷到期利息，也不能融资。 而且随着优惠期结束，买家面临着以市场高利率偿还的压力。 从2006年开始次贷市场违约激增，之后大量金融机构陷入困境或破产，2008年次贷危机全面爆发，迅速波及世界，发展成国际金融危机。

2.2次贷危机期间金融资产的表现

在美国次贷危机期间，美国、德国、英国、香港都出现了大幅召回，之后，美国、德国、英国的证券市场没有签约就刷新了历史最高纪录。 香港受中国内地影响越来越大，因此趋势与美国大不相同。

恒生指数在2007年10月创历史新高31958分，次贷危机爆发后，降至2008年10月的11015分，跌幅为65%。 之后，随着世界经济的恢复，恒生指数虽然恢复了，但至今没有恢复到以前的高价。

2.2.2债市

2008年金融危机以后，以10年期国债为代表的美国长期国债收益率在经历反弹后整体下跌，期间也经历了3次大调整。 在这三次大调整中，10年期美国国债利率上升幅度在100bp左右，各自调整的开始是由于美欧中央银行重大货币政策的调整。 除此之外，根据基准数据，全球债券的实质性违约也在2009年达到了高峰( 42件)。

2.2.3房地产市场

次贷危机爆发后，美国房价有直线下降的趋势，近几年逐渐恢复，房贷供应停止的比例在银行倒闭数量2008年前后达到了高峰。

2.2.5原油

在08年次贷危机期间，原油都大幅下跌，之后缓慢上升。

危机期间，黄金自暂时召回以来一直在上升，显示出良好的投资价值。