【热门】回顾美国5次大危机，今后美债将如何走?

本文来源于微信公共平台“青论固收”，作者国海研究孟毅团队。

1、在美国过去100年发生的5次危机中，债市发生了什么变化？

. 1、1929-1933年大萧条

(一)危机爆发

第一次世界大战中，英德两国双方都失败，美国取得了渔利，一跃成为世界第一强国。 战后，美国国民积累的大量储蓄变成了费用的控诉。 而且，作为第二次产业革命的成果，以汽车、电话、收音机等生产为代表的公司也大量出现。 因此，呼吁成本的大幅增加和制造业的迅速发展，因为美国经历了大约持续了7到8年的经济繁荣。

但繁荣的背后包括三个风险因素。 一是缺乏金融监管。 1923年柯立芝总统就任后，采取经济自由放任的政策，放松对金融市场的监督管理，蔓延金融市场的对冲现象。

其二是实行金本位制度。 在金本位制度中，货币的总量是有限的。 经济走向繁荣时，货币被认为会上涨。 容易引起通货紧缩，危机发生时，黄金储备不足，金融机构有可能兑换。

其三是推进信用支付。 长期的繁荣麻痹了美国国民的风险意识，信用支付的出现使人们放心地进行贷款费用、先行费用，因此居民部门的债务崩溃填补了风险。

(二)危机发生后的应对措施

1929年，联邦储备系统将折扣率从4%提高到6%，泡沫被打破，股市首先崩溃，引起了金融危机。 金融危机爆发后，胡佛政府推行的政策不仅不能比较有效地支撑底部经济，而且使危机恶化，使金融危机进化为经济危机，同时前后共持续了约4年。 结束这场危机的是罗斯福的新政。

1933年，罗斯福就任美国总统，宣布罗斯福新政(以下简称“新政”)。 从财政政策方面来看，新政要求改变以往坚守财政收支平衡的局面，大幅扩大财政赤字，推进基础设施建设，提供社会福利，从而缓解经济衰退带来的社会压力。 新政还通过立法加强对私营部门的监督管理，加强政府在经济快速发展中的作用，防止市场混乱。

在货币政策上新政废除了金本位制度，货币政策的实施不再受到黄金储备的牵制。 联邦储备系统通过大幅降低联邦基准利率、增设公开市场工具等手段，向市场释放流动性。

在金融监督管理中，新政采用立法的方法将证券业务从银行剥离，同时设立专门的政府机构，加强银领域、证券业的经营监督管理。

(三)危机发生后的国债市场

新政实施前后，国债收益率显示了前短升、后长降的优势。

1929年金融危机爆发后，由于金本位的限制货币政策不完善，流动性危机也爆发，国债被出售，国债收益率上升。 之后，在罗斯福新政的诱惑下，国债市场发生了变化。

新政推行的赤字政策使经济摆脱衰退的泥潭。 另外，金本位制的废除也激活了宽松的货币政策，缓和了流动性危机。 所以，国债收益率从1933年开始反转下降。

但是，新政推行的“强监督管理”、增税等政策削弱了私营部门的投资信仰。 因此，在没有新的经济增长点的情况下，私营部门的经济活动不活跃，融资的诉求也没有明显提高，经济复苏的阶段非常长，因此国债的收益率也持续下降。 在这个阶段，利率总体呈现出“l”型的趋势。

1.2、1973-1974年第一次石油危机

(一)危机爆发

第二次世界大战后，海外参战者回国，美国迎来了战后婴儿潮，引起了巨大的费用诉求，使二十世纪五六十年代的经济进入大繁荣，形成了“黄金二十年”。 但是，进入70年代以来，美国经济开始面对内忧外患。

从国内来看，战后兴起的电子科学技术在这个时期进入了研究的瓶颈期。 此外，这时政府继续进行“新政”改革的构想，大大提高基层民众的福利水平，增加政府的债务规模，在政府刺激经济增长空之间积蓄了下来。 而且五六十年代的经济繁荣在七十年代初期也引起了产能过剩的问题。 以制造业为中心的各行各业都面临着市场出清的问题。

从海外的环境来看，二战后，以日、德为代表的亚洲各国也迅速发展。 他们依靠国家的力量迅速发展工业化。 日，德国等国的迅速工业化给美国经济带来了巨大的外部冲击。 以汽车领域为例，20世纪70年代，日本丰田、本田等汽车企业的产品大量出口到美国，美国出口主导型汽车企业受到严重冲击，美国当地汽车企业竞争力下降。

因此，在内部瓶颈和外部冲击的笼罩下，美国制造业开始衰退，经济陷入了增长停滞的困境。

第四次中东战争的爆发，又给了美国经济沉重的一击。 20世纪70年代初，美国石油战术储备意识不足。 中东各国对美国实施石油禁运政策时，美国国内石油瞬间陷入短缺状态，油价直接上涨，引起了美国国内严重的通货膨胀问题。 除此之外，石油短缺进一步限制了生产能力的增加。 由此，由石油危机引起的“停滞”危机也在美国发生。

(二)危机发生后的应对措施

这时的美国政府依然沿袭了紧缩处理通货膨胀的构想，以扩张和挽救衰退。 但是，面对“停滞”的困境，财政、货币双重缓和政策加剧了通货膨胀，经济陷入持续的“停滞”恶性循环。 因此尼克松政府首先抑制了通货膨胀，采取了紧缩的政策。 这在石油危机期间，加深了美国的经济衰退。

直到1975年，石油禁运的限制结束后，政策才双重宽松。 从财政政策方面看，政府增加财政支出，建设机场等基础设施使经济迅速发展。 从货币政策来看，联邦储备系统采取降低利率的政策。 但实际上，通货膨胀率下降的速度落后于联邦基准利率下降的速度，因此当时形成了实际的负利率局面。

在双重宽松的政策推动下，经济开始衰退。 但是，在这个时期，政府对市场依然采取强烈的监督管理态度，另一方面，由于外国商品与国内市场冲突，经济复苏空之间受到限制，经济复苏的进展比较缓慢。

(三)危机发生后的国债市场

在通货膨胀高的企业的情况下，美国债务利率正在上升，1975年9月上升。 受当时紧缩政策的影响，美国债务利率随着通货膨胀的增加而下降。 除去通货膨胀，实际国债收益率在1975年初发生了明显的拐点，之后向高价上升，与名义利率的推移背道而驰，实际利率在这个阶段，整体表现出了“v”型的趋势。

1.3、1979-1982年第二次石油危机

(一)危机爆发

第一次石油危机后，双重缓和政策推动了美国经济的温和复苏，但生产能力还没有强劲复苏，但通货膨胀再次小幅上升。 在经济尚未完全摆脱衰退的困境之前，美国经济再次受到严重损害。

1979年伊朗爆发革命，随后爆发了两伊战争，中东的石油供应大幅减少，世界面临石油短缺的危机，国际石油价格再次急速上涨。 由于美国自身产油量不足，石油对外依赖严重。 因此，由于石油不足的冲击，美国再次陷入了“停滞”的困境。 当时美国的实际gdp呈负增长，但cpi比去年同期增长了14%以上，比第一次石油危机引起的“停滞”危机更为严重。

(二)危机发生后的应对措施

危机爆发后，双重缓和、双重紧缩政策无法应对经济增长与通货膨胀并存的困境。 因此，美国的财政、货币政策进行了改革，发表了严格的货币、广阔的财政新政策。

另一方面，联邦储备系统主席保罗·沃尔克利用新供给学派思想推进紧缩的货币政策，提高联邦基准利率抑制通货膨胀。 另一方面，里根政府推进里根经济学，推行宽松的财政政策，改变增加以往财政支出的手段，通过减税方法扩大赤字。

然后，里根政府推进了市场自由化，进行了监督管理、对反劳动者的亲商业改革。 另外，鼓励科技公司创新，推进技术革命。

(三)危机发生后的国债市场

在严峻的货币、广阔的财政、松监管环境下，结合实体经济部门找到的新经济增长点——科学技术的迅速发展，叠加了二战后“婴儿潮”的人口红利特征，美国很快走出了第二次石油危机，同时强劲

在这种环境下，实体经济部门的资金呼吁恢复，经济基本面强，名义国债收益率迅速上升。 在这个阶段，利率也整体呈现出“v”型的趋势。

1.4、2000-2001年网络泡沫危机

(一)危机爆发

2000年前后，随着科学技术周期进入下行阶段，网络科学技术带来的经济繁荣也不再持续。 2000年3月10日，纳斯达克指数名列前茅，网络泡沫破灭。 后来，美国的科学技术投资进入了冬天。

而且，二战后的“婴儿潮”一代在这个时期陆续进入老年，不仅降低了美国的劳动参与率，还降低了美国的生产和费用能力，进一步加剧了经济衰退的压力。

(二)危机发生后的应对措施

为了刺激经济复苏，应对反恐战争的军费支出，布什政府恢复了里根政府的赤字工具。

从财政政策来看，布什政府正在降低税率，增加财政支出。 典型的利益政策是比较2003年房地产业发布的《美国梦头金法》，为中低收入家庭提供购买相关的补助金。

从货币政策来看，联邦储备系统再次大幅降低利率，将政策利率降低到1%-2%的低水平，创造了超宽松的货币环境。

从金融监管来看，1999年底通过的《金融现代化服务法案》打破了新政以来的分工经营形态，缓和了金融监管。 商业银行可以进入投资获利，之后金融创新也不断创造新的东西。

(三)危机发生后的国债市场

这时科技周期进入了下行阶段，战后“婴儿潮”一代也进入了老年，但在宽松的政策环境下，美国找到了新的经济增长点——房地产。 因此，从2002年开始，房地产部门在繁荣的牵引下，实体经济也开始稳定复苏。 最终在2000年股市崩溃3年后，美国债务利率达到了底部。 在这个阶段，利率也整体呈现出“u”字形的趋势。

1.5、2007-2008年美国次贷危机

(一)危机爆发

上次危机爆发以来，在非常宽松的政策推动下，房地产投资进入了快速增长的时期。 但是，过度宽松和不足的金融监督管理也因泡沫经济崩溃填补了风险。

房地产繁荣，次级抵押贷款野蛮增长，同期和金融监管放松，次级抵押贷款被证券化，最终形成了极高的潜在杠杆。 因此，2007年联邦储备系统连续增资时，贷款信用最终完全破产，在高杠杆的作用下，二次贷款危机在美国全面爆发。 之后，房地产泡沫崩溃，席卷了整个金融体系，引起了仅次于1929年大萧条的经济危机。

(二)危机发生后的应对措施

在紧缩的货币政策冲破房地产泡沫后，美国政府再次缓和政策环境支撑了底部经济。

从财政政策来看，在2009-年的复兴周期中，奥巴马政权连续三年增加支出，维持着巨大的赤字规模。

从货币政策来看，联邦储备系统回到了“0”利率的货币政策，再次开始量化宽松，进行了扩表。

从金融监管来看，奥巴马政府将恢复“强监管”的政策。 年，奥巴马政府颁布了多德·弗兰克法，限制商业银行参加投资领域，提高了贷款抵押的门槛和质量。

(三)危机发生后的国债市场

量化宽松政策开始后，经济没有马上恢复。 因此，美国迄今为止依赖的许多经济增长点普遍处于周期性低位，因此经济复苏极其缓慢。 整个房地产市场的衰退也一直持续到年底。

由于所有实体经济部门都没有恢复力，实体经济整体的资金诉求非常低迷，美国债务利率也持续着危机期间的趋势，因此在宣布了超量缓和政策后，继续下降。 到了年利率见底，之后又回到了上升区间。 在这个阶段，利率也整体呈现出“u”型的趋势。

2、借鉴历史，下一阶段美债市场将何去何从？

2.1 .迄今为止危机的共性和差异

危机爆发后，美国政府一般使用广泛的货币、广泛的财政做法刺激经济复苏(第二次石油危机除外)。 。 但是，在同样的政策下，美债利率出现了不同的底部形式。

回顾迄今为止的危机，美国债务利率首先迅速探索，然后在政策刺激下或迅速上升，普遍表现为形成v型底部。 或者揉成温和状，形成u型底部。 就像1929年大萧条时期的l型底部(经济复苏极其缓慢，国债利率调整也很慢)。

具体是什么样的底层形态取决于当时的经济基本面状况。 在人口周期、科学技术周期、债务周期等方面，依然能支撑经济增长空之间的情况下，经济复苏的节奏容易加快，随着经济变暖利率也会反弹，不同形态的“v”字形趋势，典型的 否则，经济复苏相对缓慢，美债利率也将持续触底，形成“u”字形的趋势，典型的是2007年次贷危机。

. 2、现在的经济、政策环境和将来国债市场的方向

受公共卫生事件的冲击，世界许多国家被迫停工和停产，经济迅速发展停滞，岌岌可危。 在这次危机中，美国已经通过了2兆美元的经济刺激法案，扩大了赤字。 另外，联邦储备系统将政策利率降至零，再次开始了扩表政策。

现在美国的货币宽度和财政宽度政策相继落地。 而且，年开放的反全球化政策促进了产业的逐步获取，叠加了现在90年代婴儿潮形成的人口红利特征和居民部门杠杆率相对较低等因素，表明美国的经济韧性依然存在。

因此，在下一阶段量化宽松的循环中，房地产部门的大致率会逐渐恢复，形成对经济下行的有力对冲。 另外，由于本轮联邦储备系统救助政策非常及时，公司和居民资产负债表的损伤程度远远不及大萧条期间的状况(详见报告书《再温1929大萧条》)。 。 因此，在公共卫生情况不期待迅速发展的情况下，国债利率不会从l型底部出来。

现在美国的经济韧性依然存在，但在明显没有新的增长点的情况下，预计下一阶段，10y美债务利率将逐渐进入温和的盘整期，整体呈现u型趋势。

3、风险提示

通货膨胀超出预期，公共卫生变化超出预期。

(:陈鹏飞)

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