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资料来源:国泰君安证券研究

维持玻璃领域的“增收”评价。 市场认为浮法玻璃的供给结构有明显的认识偏差，但实际政策是严禁浮动法线的新设、对环境敏感的地区的环境保护高压、竣工的诉讼复活，浮动工业处于供求平衡的状态。 由于年1月工信部产能置换新规则的严格执行，光伏玻璃表现出供应供不应求的趋势，部分超白浮动生产线供应光伏，导致建筑级浮法供应不足的发生。 我们认为市场低估了浮法玻璃2021年潜在测量价格的弹性。 目前，简直就像年初的水泥。 要点我推荐世界玻璃制造的领导者信义玻璃。 业绩高、新成长壮大的旗滨集团和以“三片玻璃”的本职工作为焦点的老品牌玻璃领袖南玻璃a。

浮动工业已经进入非生产能力的扩张周期，就像年水泥。 在2019年和2019年的浮法领域显示出终极的“v”型反转，即使在淡季也不稀。 我们认为第一个原因是从2019年开始竣工的指控进入了集中的释放周期。 供应方政策禁止新建生产线，置换认真的生产能力。 实际上浮法玻璃进入了非生产能力的扩张循环，高窑龄生产线成为“滚动控制阀”。 我们估计年后的浮法生产能力基本维持在9亿重箱的上下。 目前年前未生产的高窑龄生产线共计79条总生产能力为5.2万吨/

生产超白浮法，或移动供给间隙从照片玻璃切换到浮法玻璃。 年疫病后，世界光伏装置呼吁恢复，双玻璃模块加快了渗透，但供给端因疫情和工信部政策的限制(年1月光伏玻璃领域也被认定为产能过剩领域)的释放延迟，供给将继续上升下半年光伏玻璃的价格 我们评价2021年光伏玻璃不应该继续供应，或者将一些超白浮法生产线转用于光伏组件的背板。 根据领域协会的数据，2021年或9条浮法生产线生产光伏级，总供给量达到5700t/d，估计比较有效地缓和光伏玻璃的供给压力，但扩大了浮法玻璃供给量的矛盾 2021年建筑浮法玻璃供应不足量约为6400万箱/年，占全年预计平板玻璃总产量的6.8%。

信义、旗滨等浮法前2021年业绩的弹性提高。 2021年部分超白浮法实现生产光模块背板后，建筑用浮法底片供应不足扩大，浮法价格弹性持续上升，生产的光模块背板也显著增加领导企业的业绩:我们在旗滨集团、 信义玻璃最悲观期待的2021年业绩比上年提高，通过中性预测推算两者的对应纯母利润分别为39.3亿元、82.7亿港元，分别增加。

风险提示:竣工的诉求弱，不能期待光伏发电的新装机，浮法的产能限制开放。

1 .投资故事

本报告致力于重建玻璃领域的研究判断框架。 市场对玻璃的认识依然停留在供给刚性、生产能力无序投入的强周期领域水平，在实际政策中，新的浮法线、对环境敏感的地区的环境保护高压、竣工的诉求复苏，浮动工业处于供求平衡的状态，高龄生产线

展望2021年，超白浮法线统一供给光伏模块的背板，或产生建筑级浮法的供给缺口，浮法玻璃的价格弹性高，且即使转移到背板，公司的利润也会显着增加。 双动能共振被认为是2021年信义玻璃、旗滨集团等浮顶业绩超过市场预期。

浮动工业已经进入非产能扩张循环，就像年初水泥一样。 在2019年和2019年的浮法领域显示出终极的“v”型反转，即使在淡季也不稀。 我们认为第一个原因是从2019年开始竣工的指控进入了集中的释放周期。 供应方政策禁止新建生产线，置换认真的生产能力。 实际上浮法玻璃进入了非生产能力的扩张循环，高窑龄生产线成为“滚动控制阀”。 我们估计年后的浮法生产能力基本维持在9亿重箱的上下。 目前年前未生产的高窑龄生产线共计79条总生产能力为5.2万吨/

生产超白浮法，或移动供给间隙从照片玻璃切换到浮法玻璃。 年疫病后，世界光伏装置呼吁恢复，双玻璃模块加快了渗透，但供给端因疫情和工信部政策的限制(年1月光伏玻璃领域也被认定为产能过剩领域)的释放延迟，供给将继续上升下半年光伏玻璃的价格 我们评价2021年光伏玻璃不应该继续供应，或者将一些超白浮法生产线转用于光伏组件的背板。 根据领域协会的数据，2021年或9条浮法生产线评价生产光伏级，总供给量达到5700t/d，比较有效地缓和光伏玻璃的供给压力，但扩大了浮法玻璃供需矛盾: 2021

信义、旗滨等浮法前2021年业绩的弹性提高。 2021年部分超白浮法实现生产光模块背板后，建筑用浮法原件供应不足扩大，继续推进浮法的价格弹性，生产光模块背板也明显增加领导企业的业绩:我们在旗滨集团、 信义玻璃最悲观期待的2021年业绩也比前期高，通过中性预测两者的对应分别为39.3亿元、82.7亿港元，分别增加88%。

要点继续推荐全球玻璃制造的领导者信义玻璃业绩高、新成长壮大的旗滨集团和以“三片玻璃”的本职工作为焦点的老字号玻璃领导的南玻璃a。

1.1 .浮法玻璃顶部的业绩弹性高

市场期待着浮动法的基本面，q4量价格弹性基本上打上休止符，2021年上半年由于业绩基数低，因此维持了与去年同期相比的增长。

但是，根据我们的上述分解，2021年超白浮法生产光伏模块的背板后，建筑用浮法基片出现供给不足，继续提高浮法测量价格的弹性，生产的光伏模块的背板在信义、旗滨等前列

1 )信义玻璃:在悲观、中性、乐观三种情况下，企业2021年业绩分别为76、82.7、89.5亿港元，分别增长36%、49%、61%，而与现在pe对应的分别为8.9、8.1、7.5x

2 )旗滨集团:将企业2021年的业绩分为悲观、中性、乐观三种情况，在最悲观的预测下企业2021年的净利润依然达到33.5亿，中性、乐观的预测分别达到39.3、46.6亿元，三种情况的业绩

2 .浮法玻璃:被忽视的非产能扩张周期，像年初的水泥

2.1. vs 2019，终极“v”型反转，相似的淡季

2019年的玻璃行情分为前半年的“冰火双天”，价格为19q4，达到了年内的高价。 2019年1-6月是行情的前半年，竣工的诉讼比较平坦，市场预期悲观，库存高的企业，根据卓创信息数据，全国代表省的库存在4月达到了4026万箱，6月份全国白玻璃的平均价格比2019年初下降了约6.5%。 2019年6月出现拐点，8条生产线(总生产能力5400t/d )集中关闭，5月末占生产能力的3.4%，住宅竣工6月开始每月变暖，供求优化上浮法工业实现了“v”型反转，库存持续

年的玻璃行情再现了“v”型的反转，价格一年到头了。 第一季度受疫情影响玻璃公司的经营受到压力，第二季度测量价格开始触底反转，第三季度景气度继续上升，玻璃公司的利润创历史最高。

20q1玻璃领域受疫情影响，库存达到历史高峰，玻璃价格单边下降。 浮子法的生产是连续24h的高温作业，因此供给相对刚性，第一季度终端的诉求(不动产)和交通运输受到疫情的影响。 因为这种库存正在迅速积累。 根据玻璃新闻网的数据，去年4月中旬全国代表公司库存更新的历史高峰达到了5282万重箱，全国白玻璃第一季度单边下降，5月中旬最低达到1341元/吨，比年初下降了最低水平，下降了17.7%。

20q2玻璃行情触底逆转，20q3景气度持续上升，测定价格弹性高。 供给端、浮动生产线集中停止再现、4-5月共计9条生产线停产，总生产能力6550t/d约占3月底全国生产能力的4.3%，诉端、房屋竣工数据从第二季度开始大幅好转。 供求的双向优化在年第二三季度创下了历史上最陡峭的库曲线，但玻璃价格以5月中旬为起点打开上升通道，9月末上升到1877元/吨，比上半年下降了500元/吨以上。 公司利润在第三季度达到了年内的高价(用玻璃-纯碱重油价格差来表现)，超过了2019年第四季度的高峰。

现在，11月再次处于淡季，库存急剧下降，玻璃价格回到了上涨区间。 我们在“双节”后，玻璃产业链的流通恢复常态，生产公司的生产销售率超过100%，11月公司发货再次升级，11月中旬河北沙河已经接近空库，华东华南龙头公司日均出 2021年春节晚( 2月12日)意味着施工季节的延长，第四季度玻璃出货的大致率将继续充实，预计玻璃量价格中枢将继续上升。

年后，我们重点推荐的信义玻璃、旗滨集团的年利润发生了变动，但年业绩持续创新。 信义玻璃的收入和净利润分别为115、21亿港元，2019年分别增加到163、45亿港元旗滨集团的年收入、净利润分别上升到52、1.7亿元，2019年分别上升到93、13.5亿元，材料两大公司的年业绩为

实际上，以2007年为起点，再生玻璃价格时，从2007年到20年浮动价格发生了“v”型的变动，但振幅比过去的区间大幅度变窄，注意到长周期浮动玻璃价格区间是稳定的(年疫)

.2.逻辑重建:就像年初的水泥，供给的非扩张周期，高窑龄的生产线成为滚动“控制阀”

我们认为市场低估了玻璃涨价的高弹性和明确性。 现在的玻璃就像一年的水泥。

我们在年末整个市场对水泥领域几乎有一贯性悲观的期待时率先提出水泥，认为高峰小姐生产会成为领域的常态，水泥领域已经进入生产能力的非扩张周期，但诉求端中期是平稳的曲线，大幅 年以来，每当市场分歧，我们都遵守我们独家的研究判断框架，继续推荐水泥。 年后，水泥公司的利润中枢继续上涨，我们重点推荐的南方水泥、华新水泥、上峰水泥(维权)、华润水泥等龙头水泥股都获得了显著的过剩利润，证实了我们的评价。

目前，市场对玻璃的认识依然停留在过去的收纳无序水平上，实际上与水泥一样，年后玻璃在供应端已经进入了非产能扩张循环，诉求端在经历了-年强房地产的新开工循环后，为22

另一方面，年后政府将停止批准新干线指标，年1月停止替换“僵尸”生产线的产能，从根本上阻止潜在的无序扩张的可能性。 年10月末的浮法玻璃年产约13.4亿重箱(包括僵尸生产能力)，仅比年末增加约0.6亿重箱，生产能力就维持在几乎9亿重箱左右(年11月中旬约9.65亿重箱，生产线240条)。 。 工信部去年1月在“水泥玻璃领域的生产能力置换实施方法操作问答”中指出，从2021年1月1日开始2年或3年内累计生产在1年以下的指标不能用于生产能力置换。 我们到去年11月中旬为止，“僵尸生产能力”达到了95条(这里包括年后沙河部分的强制停止线，以前没有被传达僵尸生产能力的范畴，但政府的环境保护高压、短期生产很难)。 支持每年约2亿8千万个重箱，现在比较有效的冷修(以及完成的生产能力置换)生产线约26条，每年支持8574万个重箱(即使在2021年完全投入，生产能力的冲击也只有8.9%，但实际上是潜在的

我们关注政府对置换指标的政策新推进指标的拍卖投资强度，成功进行了每年3次拍卖(共计7条生产线)，每吨投资额分别达到了9万元、14万元、16.6万元。 我们认为投资价格的大幅上涨是天然驱逐小公司，只有有资金的龙头公司才有竞争力。 年内市场上没有发生预期的疯狂竞争。 现在，到了11月中旬，到下一个年末的竞争指标成交非常有限。

另一方面，2007-年是浮法玻璃生产能力的投入高峰时期，现在的比较有效生产线中，期间最初点火的生产线共计129条，对应总生产能力8.8万吨/日，约为浮法比较有效生产能力的50% (年前点火的现在 浮法玻璃生产线窑龄约8年，理论上一年开始浮法玻璃进入平稳的冷修高峰，但公司的冷修不是“形而上学”的静态逻辑，公司也考虑了当期市场行情(行情好的话公司的冷修会延迟)。 。 因此，实际上2007-年-年高窑龄线成为年后领域供给的第一个“控制阀”。 这说明了2019年-20年“v”型反转的深层逻辑:行情底部的大量高窑龄生产线的冷修、供求适应后的基本面底部、竣工的诉求变暖后的行情良好。

根据玻璃协会的数据，年前生产的高窑龄在生产线上表现潜在的冷修(供给收缩)，现在的冷修表现潜在的新功能(供给扩张)的话，高龄运转生产线共计79条总生产能力5.2万吨/天，比较有效 共计26条总生产能力1.4万吨/天，前者大大超过后者，被认为意味着自我供给端的调节。 在供给的非扩张周期中，高窑龄生产线的冷修是滚动存在的(冷修期间8年轮回)。 因为这个浮动工业的生产能力自我控制机构会持续很长的周期。

.3.领域从分散向集中加速，双龙头竞争格局越来越明显

我们注意到，虽然领域的总生产能力在年后没有扩张，但信义玻璃、旗滨集团两个领导人的“头部”效果越来越明显，表现为生产能力的持续扩张和领域收益能力之间的差距。

另一方面，信义玻璃和旗滨集团因国内收购(生产线和指标)和海外扩张而持续大规模化。 旗滨集团-14年完成浙江玻璃收购(那时10条线共计4900t/d )，信义玻璃将破产的江苏华尔润生产能力指标用于张家港及北海生产线的建设。 年10月末，旗滨及信义国内浮法生产总值分别达到16400t/d、19880t/d。 而且两大公司在马来西亚建设海外工厂，加上海外生产能力，旗滨、信义的总生产能力分别达到17600、23880t/d。 目前两大生产能力扩张尚未结束，旗滨集团宣布2024年浮法总生产能力将比年末增加30%以上(或最初收购)，信义玻璃为20q3张家港及广西北海4条生产线点火生产(合 除了两个大水龙头，其他玻璃公司都不怎么扩张。

另一方面，环境保护变得严格，企业经营变得不好，领域落后的生产能力持续着。 年前，河北沙河地区是国内浮法生产能力的聚集地，超过20%。 但是，从年开始，沙河不环保的生产能力逐年减少，年11月集中关闭9条线，年8-9月停止了4条线，但2019年9-10月和年4-5月分别关闭了2条、5条线，年9月末沙河的生产能力年末

信义、旗滨两家公司的年末生产能力比例依然不到15%，因为年10月末的生产能力份额超过了20% (总生产能力考虑了两家企业的马来西亚生产线)。 。 而且，两家大企业的盈利能力超越领域，逐渐拉开差距。 浮筒工业正在加速从分散向集中转移，认为未来信义玻璃、旗滨集团的双寡头竞争格局越来越明显。

3 .超白转产:从“光伏玻璃缺口”到“浮法玻璃缺口”

3.1. 2021年扩大光伏玻璃供应缺口

我们在信义光能重磅深度的报告书“严冬绽放春蕾，进入成长高速公路”中进行了评价。 在2019年光伏平价网落地的元年，双面双玻璃部件渗透率的提高有望驱动光伏玻璃迎来爆炸性的增长风口。 年疫情后，世界光伏装置呼吁恢复，双玻璃模块加速渗透，供给端延迟释放疫情和工信部政策限制(年1月光伏玻璃领域也被认定为产能过剩领域)，供给驱动下半年光伏玻璃的景气度 目前，光伏的诉求旺盛，材料光伏玻璃的价格依然在上涨空之间。

2021年是“十四五”元年，政策期待着将国内光伏发电新装机的申诉提高到新阶段，但根据cpia的预测，2021年的双玻璃组件比例达到了35%，比上年提高了9pct。 新设机量的增加和双玻璃渗透率的迅速提高，2021年光伏玻璃的诉求达到了886万吨，评价为支持生产能力35652t/d，但由于2021年光伏玻璃的有效生产能力只有29469t/d，因此2021年的光

.2.从超白量产、供给间隙或光电向浮法的切换

通常，与超白浮法相比，轧制玻璃的透光率高、反射率低、发电效率高，广泛应用于双玻璃模块。 但是，20h2光伏玻璃的供给跟不上需求，2021年趋势的大致率还在持续。 在下游模块工厂和浮动公司的共同推进下，以旗滨集团为代表的浮动顶公司以超白浮法作为超白轧制的替代品供给模块背板(对透光率的要求较低) :评价旗滨丘陵350t/d生产线是模块会

据我们推算，光伏玻璃利润率远远超过浮法玻璃: 11月中旬建筑用超白玻璃基片含税售价约为2800元/吨，光伏用超白玻璃基片含税售价约为3800元/吨，龙头公司超白原片吨的制造 超额利润率成为浮法顶尖企业进一步推进生产线转换的光伏底板内的动力。

浮法领导公司具备生产能力:根据领域协会的数据，旗滨集团2021年或改造3条生产线供应背板，估计现在的超白浮法也具有所有供应背板的可能性。 信义玻璃也有两条生产线，预计年内实现底板的供给。 另外，中国玻璃也宣布陕西省和江苏省两条生产线以合计1000t/d扩大到光伏的供给范围。 根据我们的推算，如果上述浮法生产线实现生产，总供给量将达到5700t/d，几乎填补潜在的光伏玻璃供应不足。

但是，并非所有的生产线都有转薪条件。 由于规模大(生产线多)、生产线新、生产线小、自主掌握超白生产技术、以及自赋超白沙成为生产的制约条件，因此只有浮法领导公司具备生产基础。 除了上述生产线，国内还推算出11条生产线具备供应基础(其中8条超白线)。

保守估计，如果2021年只生产上述9条生产线，建筑浮法的供给将收缩3.5%(5700t/d )。 根据领域协会的数据，2021年的新点火+计划再生产能力合计为8500t/d，冷修线生产能力合计为12100t/d，生产能力收缩本超生产能力新增加，再生产光预计将扩大建筑用浮动原片的供给不足。 2021年建筑浮法的供应缺口约为6400万重箱/年，约占全年预计平板玻璃总产量的6.8%。

4 .风险提示

竣工的诉讼很弱。 浮法玻璃领域与房地产竣工面积的关联性很强，如果国家房地产管制进一步收紧，房屋竣工力度将低于预期，企业的主要营业业务将受到很大冲击。

不能期待光伏发电的新装机。 如果2021年全球光伏的新装机是平坦的，由于光伏玻璃供给不足的逻辑和削弱，无法期待超白线的收益。

浮法的产能限制被释放。 非产能扩张周期的逻辑框架以政府禁止新生产线的批准和认真的产能置换方案为前提，如果政策对新生产线的建设开放，则领域的周期性将再次加强。

以上复印件摘自国泰君安证券发表的研究报告。 具体要分解副本(包括风险提示)，请参阅完整版的报告。

报告名称:“玻璃领域深度报告:从标题平衡到供应缺口”

发行日期:年11月22日

发布机构:国泰君安证券研究所

报告器解析器:

鲍雁辛(国君建材)证书编号s0880513070005

赵朝阳(国君建材)证书编号s0880519100005

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