【热门】益海嘉里（A19403）：粮油龙头强者恒强，上市发力再攀新高

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文丨薛缘真夏顾训丁彭家乐

益海嘉里是中国粮油领域的龙头，经过多年的持续深耕，“金龙鱼”企业的品牌价值凸显，渠道基础深厚，采购规模产能布局领先，产业链价值充分挖掘。 在企业绝对规模领先的情况下，继续保持收益的增加，叠加极强的产品原材料运营能力，期待在动态平衡下企业未来的利益实现顺利迅速的增长。 综合考虑企业的费用品属性和大宗业务周期属性，给企业合理的价格区间30-36元，对应2021年20-24倍的pe。

深耕国内30多年，形成千亿粮食的龙头。

益海嘉里是国内最大的农产品和食品加工公司之一，主要经营厨房食品、饲料原料及油脂科技产品。 企业前身于1988年进入中国市场迅速发展食用油业务，2007年合并两家经营主体后成为中国最大的食用油公司，2006年发布包装大米，2009年发布包装面粉业务，经过30多年的快速发展，国内 2019年，企业收入/净利润分别为1707/54亿元，其中食用油收入为815亿元，直销/销售占有率分别为69%/31%； 过去三年，厨房食品业务在零售/饮食/工业渠道中的比例分别为42-47%/38%-44%/14%-16%。

粮食生长稳健，益海嘉里多品种领先。

1 )食用油:现在食用油的90%是植物油，/18年度食用植物油的销售量为3440万吨。 据欧和介绍，2019年包装食用油规模为1031亿元，未来5年cagr为3%，大豆油/菜籽油/花生油/向日葵籽油分别为36%/10%/12%/8%，未来橄榄油等高价产品增长更快。 前三名是益海嘉里/中粮食/鲁花(市占有率39%/15%/7% )。

2 )米面:预计今后5年的米面销售额将持平。 美国业务益海嘉里后来居上，形成了益海嘉里/中粮( 17%/15% )的两个强大结构。 面粉竞争格局相对分散，cr3为30%，在包装小麦粉的现代渠道中益海嘉里领先( 27% )。

3 )饲料原料，2019年受非洲猪传染病的影响申诉下降，预计将来领域的申诉会逐渐稳定增加，产品结构会进一步优化。

▲企业品牌价值凸显，渠道基础深厚，产业链价值充分发掘。

1 )营销产品相辅相成，达成食用油第一企业品牌。 “金龙鱼”首先普及小包装油，继续营销加强企业品牌认识，铸造食用油第一企业品牌的影响很大。 并且企业重视研发创新，以健康的味道为中心构建多个产品，形成多企业品牌的全品种复盖。

2 )渠道管制能力强，覆盖面积明显领先。 经过多年的持续深耕，企业建立了完整的直销和销售体系，实现了家庭在餐饮工业渠道中的广泛展望和深入绑定。 2019年底，企业现代渠道拥有经销商4406家，终端数量超过100万家，餐饮渠道拥有超过30万名终端顾客，复盖全国2300多家市、县。

3 )全球化采购支持，采购规模产能布局领先，产业链价值充分挖掘。 2019年底，企业拥有65个生产基地、300多个综合加工现场，比较有效地保证采购/生产/配送效率，优化价格。

▲规模绝对领先增长，产品原材料运营能力强，期待在动态平衡下利润顺利增加。

企业规模绝对领先，增速所领域的平均水平，其中食用油-2019年cagr为8%，以最大量实现了良好的增长。 企业经营的品种途径更多样，毛利率相对低于经营高端业务的企业，因此费用率较低。 另外，企业产品和原材料(大豆/油/豆粕)的价格变动对经营有很大的影响，企业及其股东在价格倾向评价和保护等风险回避操作能力方面很优秀。 这三年利润持续平稳增长，但出现无法控制的因素时，面临着经营风险(年等)。 企业库存周转慢，收益帐户周转快。

▲风险因素:

食品安全风险、领域诉讼下风险、原材料价格变动风险、套期保值风险、库存下跌风险

投资建议:

展望未来，1 )厨房食品:在零售路线上，食用油份额稳定结构优化，定价均希望低单位数增加，收入维持中低单位数增加。 大米希望保持20%左右的增长，扩张生产能力增强渠道战斗力(销售店的管理/补充/购买的增加等)夺取市场占有率。 面粉最好维持中高单位数的增加。 预计餐饮渠道迅速增加，工业渠道稳步增加。 2 )饲料原料和油脂科学技术有望受益饲料的诉求逐渐恢复并稳步成长。 综合评价预计企业/2021/2022年的eps分别为1.31/1.50/1.67元。 企业支出品属性业务(厨房食品零售餐饮渠道)的合理pe评价值在25倍以上，大宗属性业务(厨房食品工业渠道等)的合理评价区间在10-15倍，综合评价企业在2021年的合理pe评价值之间在20-24倍，合理的

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