【热门】【兴证固收.转债】依托雅砻江水电的水电龙头 川投转债投资价值拆析

资料来源:兴证固收研究

川投转债(发行规模40亿元，评级aaa )的下修条款比较宽松，回购和转卖条款没有特别之处，其净债务价值约为87.98元，面值对应的ytm为1.78%，债务底的保护还可以。 川投债是转换市场上比较稀有的水力发电品种，40亿元规模可以提供良好的流动性，其定位在蒙电转换债以上，上市第一天得到的转换溢价率为14%-18%，预计对应价格区间114-118元。

川投转债留给市场的规模在12亿元( 30% )左右。 浦发债的发行经验表明市场接受能力足够。 假设市场感情变暖的情况下，在川投转债网上购买100万户，全额计算。 在网上参加6000-7000户，以7亿元购买的话，签名率约为0.020%-0.023%。 川投债的新加入没有异议，考虑到有可能以高定位上市，短期内性价比可能不如股票，但这样的债券资产及其转换对低风险偏好资金来说很有魅力。 未来矸江流域水电机组容量大空之间，企业业绩增长保障充分，值得持续跟踪。

川投能源以投资开发、经营管理清洁能源为主业，截至2019h1，其控股总装机容量为3899.71万千瓦，权益装机容量为933.00万千瓦，居四川省内电力上市企业首位，具有较强的市场竞争特征 企业拥有48%股权的雅砻江水电依靠投资收益带来了95%以上的净利润。 雅砻江水电乃至年的许多经营指标不断提高，它是雅砻江流域唯一的水电开发主体，目前计划的可开发设备容量约为3000万千瓦，上游10座发电厂(尚未建成)、中游7座发电厂(已建成2座，已建成5座。

2019h1企业实现营业收入/归母净利润3.19/11.54亿元，同比减少5.65%/0.80%，报告期间内田湾河企业发电量减少21.89%，网费上涨19.23%，但价格没有上涨。 矮江的水力发电量上升了3.86%，但含税的网费下降了7.47%，收入不及去年同期。 19q3该企业营业收入/归母净利润同比下跌3.77%/5.08%，雅砻江水电上网电价不及去年同期，这仍然是拉动业绩的首要原因。 当然，企业更核心的业绩增长动力可能介于雅砻江流域的宽装机容量空之间。

风险提示:水电状况出乎意料，网络电价变动超出预期。

报告正文

11月6日晚，川投能源发布公告分别于2019年11月11日和11月8日在网上和网下发行40亿元的可转换债务，此次募集资金(发行费用除外)全部用于雅碎江水电增资(预计投入40亿元)。

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川投转债新分解与投资建议

下修条款有点宽松，但债底保护还不错

川投转债的下修条款有点宽松，回购和转卖条款没有特别之处。 根据中债( 2019年11月6日) 6年间aaa公司债务评价值的4.02%，到期以106元偿还，川投融资的净债务价值约为87.98元，面值对应的ytm为1.78%，债务底的保护还是有可能的。 如果所有可转换股票都以9.92元转换，相对于总股票(流通盘数所占比例为100% )的稀释幅度为9.16%。

比较稀有的水力发电资产，第一天的发售价格预计为114-118元。

到11月6日回收川投转债对应平价100元。 川投转债是市场上比较稀有的水力发电品种( g三峡eb作为eb类底仓的弹性有限，但蒙电转债是火力发电领域，其正股的关注度通常)，且40亿元的规模可以提供良好的流动性，其定位是蒙电转债(平价96.45元)

静态地看，现在的平价下川投转债上市第一天得到的转换溢价率为14%-18%，对应价格区间114-118元。

中签名率预计为0.020%-0.023%，公司债券资产可能是低风险偏好资金的配置方向

最新数据显示，川投能源前两个股东在四川省投资集团责任有限企业和中国长江电力股份有限公司企业，分别保持50.66%/11.26%。 四川省投资集团有限责任企业及其全资子企业峨眉山市峨铁工业服务有限企业全额参与此次发行的优先销售，销售额占发行总额的51.56%。 假设剩下的股东积极销售，川投转债在市场上留下的规模是12亿元( 30% )左右。

河投债，网下和网上发行。 浦发债的发行经验(网上参与约114万户，网下比较有效的家庭数7015户)表明市场接受能力充分。 假设市场感情变暖的情况下，在川投转债网上购买100万户，全额计算。 在网上参加6000-7000户，以7亿元购买的话，签名率约为0.020%-0.023%。

500亿元的浦发可转换债券发行表明投资者还保留着新的热情，川投可转换债券当然也不例外，对新的参加没有异议。 考虑到川投转债有可能以较高的定位发售，短期内性价比可能不如股票，但这样的债券资产及其转债对低风险偏好资金来说很有魅力。 未来矸江流域水电机组容量大空之间，企业业绩增长保障充分，值得持续跟踪。

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川投能源基本面的拆除

依靠雅砻江水电的水电水龙头，未来空之间还很大

川投能源以投资开发、经营管理清洁能源为主业，水电资产丰富，是川渝电网中最大的清洁能源供应商之一。 目前企业有9家子公司和4家联营公司，2019h1控股公司总装机容量为3899.71万千瓦，权益装机容量为933.00万千瓦，位居四川省内电力上市企业首位，具有较强的市场竞争特征。 企业的主营业务对利润贡献很小(特别是以前控股的火灾公司嘉阳电力停产后)，主要来自田湾河企业。 拥有48%股权的雅砻江水电依靠投资收益带来95%以上的净利润，雅砻江水电到去年为止提高了很多经营指标。

雅砻江水电是雅砻江流域唯一的水电开发主体，目前计划的可开发设备容量约为3000万千瓦，上游10座发电厂(未建成)、中游7座发电厂(建设中，预计5座)、下游5座发电厂(锦屏一级、锦屏) 因为这家企业这几年继续追加投资矮江水电，以确保矮江建设资金充裕( 19h1企业向矮江水电投入了3.84亿元资金)。 现在矮江下游已经生产了1473万千瓦的设备规模，建设的机组两河口、杨房沟合计设备容量为450万千瓦，规模大，具有高利用时间、低电价等卓越的竞争特征。 锦屏、官地电源组1080万千瓦中640万千瓦已按照国家“西电东送”战术向江苏省输电，在中游电厂外送通道雅中直流落地江西省，输电容量800万千瓦，四川江西省的

这家外国电气大渡河企业现在生产设备规模达到了1173.5万千瓦(拥有水力发电资源的约3000万千瓦)。 田湾河水电站总装机74万千瓦，具备年调节能力。 2019年金沙江银江水电站开始建设，占地面积达到39万千瓦。 另外，企业积极开拓与清洁能源领域领导的合作机会，出资8亿5600万元成功完成了三峡新能源增资项目，拥有其2.025%的股份，开拓了企业进入新能源行业的机会。 今后，控股股东川投集团确定企业作为川投集团下属的清洁能源发电公司优先注入清洁能源发电公司和清洁能源资产的优先投资权，由川投集团下属的控制或间接控制的清洁能源发电会

水量是影响发电量的重要因素，以水力发电为代表的成熟发电模式的电价下降趋势也影响企业的利益。 2019h1田湾河来水的情况下，企业的收入通常会下降。 贡献95%以上利润的矮江水电上网电价从7.47%下降到0.260元/千瓦时，降低了企业的利润规模。 此外，用电对衡量企业业绩也有意义。 2019h1中国的全社会消费电力累计为33980亿千瓦时，比上年增加了5.0%。 四川省全社会用电达到1251亿千瓦小时，比上年增加9.3%，增长率超过全国水平。

投资收益是第一利润来源，19年雅砻江水电价格下跌带动了业绩

川投能源实现营业收入/归母净利润8.00/32.65亿元，比上年同期减少20.14%/ 7.16%。 营业收入增长率下降的理由如下:1)子企业嘉阳电力停产，其贡献的营业收入比去年同期减少了1.5亿元。 2 )田湾河企业发电量同比减少4.02%，重叠电价减少0.48%，其贡献的营业收入比去年同期减少0.35亿元。 报告期间，矮江水电业绩略有下降(发电量同比下降1.99%，平均含税网费下降3.05% )，给企业带来的投资收益下降导致母净利润同比减少。

年企业实现营业收入/归母净利润8.64/35.07亿元，同比增长8.15%/9.35%。 报告期间，内田湾河企业发电量增加了11.96%，电费从0.6点/千万点上升到0.213元/千瓦点，测量价格达到了高利润企业收入的增加。 另外，年矮江水电平均上网电价从5.02%上涨0.277元/千瓦时，年以来首次上涨，发电量同比增长2.37%，给企业带来了利润增加。

2019h1企业实现营业收入/归母净利润3.19/11.54亿元，同比减少5.65%/0.80%，报告期间内田湾河企业发电量减少21.89%，网费上涨19.23%，但价格没有上涨。 矮江的水力发电量上升了3.86%，但含税网费下降了7.47%，收入不及去年同期。 企业总部19h1期间的费用率上升了2.21个百分点达到62.10%，退税额明显下降，但由于大渡河企业转换为权益法计算(多确认7626万元的投资利润)，因此该归母净利润基本与去年同期相同。 19q3该企业营业收入/归母净利润同比下跌3.77%/5.08%，雅砻江水电上网电价不及去年同期，这仍然是拉动业绩的首要原因。 当然，企业更核心的业绩增长动力可能介于雅砻江流域的宽装机容量空之间。

现在pb略低于最近三年的中枢水平

截至11月6日，川投能量pe(ttm )为12.7倍，pb(lf )为1.67倍，pb略低于过去3年的评价中枢水平。 对于水力发电(申万二级领域)的同类企业，企业的评价值低于平均水平，明显低于龙头长江电力( pe17.7倍，pb2.74倍)。 企业股价暂时不受解禁股票和所有权质押的影响，近两年的变动率比长江电力稍高。

风险提示:基本面变化超出预期，流动性变化超出预期，监管政策超出预期。

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分析师的声明

注:本文报告根据兴业证券经济和金融研究院公开的研究报告，具体报告复印件和相关风险提示等见完整版报告。

证券研究报告:“基于雅砻江水电的水电领袖——川投转换投资价值分析”

发布日期: 2019年11月6日

报告发布机构:兴业证券股份有限公司(取得中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)

本报告的分析人员:

黄伟平sac执行证书编号: s0190514080003

左大勇sac执行证书编号: s0190516070005

研究助理:雷

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