【热门】【兴证固收.转债】首例定向可转债出炉

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投资重点

拉丁美洲股票方向可转换条款的解读:1)核心发行条件没有缓和:2)票信息不能忽视而计数，发行者的负担增加有限。 3 )锁定期间、锁定解除期间、存续期间如预想的那样，但锁定解除后能否流通还不清楚。 根据a股可转换债务很多溢价交易的特征，在可转换债务可以上市交易的情况下，可转换债务所有者在出售股票后，与出售股票相比，直接出售可转换债务更有可能合算。 4 )下修条款和转售条款比普通的可转换债务宽松5 )回购条款升级为强制转换条款，但股东大会需要投票通过6 )自动翻修条款是债券持有人接受债务性保护的价格。

股价设定讨论:明确了可转换的初期转换股价金，参考这次交易发行股票购买资产部分的发行股票价格标准为19.30元/股，溢价率接近15%。 10月以来定增例的平均折扣率为0.24%，三分之二的企业将理论最低价格用作定增价格。 赛腾股票的定增溢价率处于较高水平，定增价19.30元也超过了理论最低价格。 赛汀股票旨在溢价发行，也许可以期待收购后的基本面改善，但最初的可转换方向的市场感情突破股价19.30元也并不难。

收购有商誉减值的风险。 收购目标菱欧科技目标资产账面净资产为2784.18万元，估计值为21400万元，估计附加值率为668.63%。 根据经验，这种收购的商誉等价的比重很大。 收购目标菱欧科学技术不容易完成业绩承诺，会发生商誉减值，可能会冲击赛汀股票的损益计算书。

市场战略:政策热风难以继续温暖市场，难以转换交易，看不到远处。 对短期交易者来说，关注强贝塔、高流动性的东财转换、大型银行转换等。 从中期的角度来看，首先关注细分领域的高质量企业，短期基本面可能不好，但低价对抗下行变动，左侧最容易收集小费，太阳转换、大族转换、隆基转换/林洋转换、雨虹转换、九州转换、金禾转债、新凤转换等 其中，价格低、溢价低的目标最引人注目。 关于条款游戏，不需要暂时过度游戏潜在的下修，可以立足于信用风险控制来参加。

风险提示:条款修改基本面变化超出预期的监管政策超出预期。

报告正文

年11月1日，证监会发布了《证监会试行方向可转换的收购支持上市企业迅速发展》后，赛汀股份有限公司当天晚上发布了《发行方向可转换债务和股票购买资产，进行辅助融资的停止公告》。

11月8日，赛汀股份有限公司宣布“发行可转换债券、股票、支付现金购买资产和募集补助资金预案”。 预案是“客户协商一致，计划在这次交易中购买资产的交易价格是21，000万元。 其中用发行股票的方法支付交易对价的10%，即2100万元。 用发行可转换债券的方法支付交易等价的60%，即支付12600万元的现金支付菱欧科学技术交易等价的30%，共计6300万元”。

第一个方向可转换条款的解读

核心释放条件没有放松。

在《预案》中，“赛汀股票是上海证券交易所的主板上市企业，年、年企业归属于母公司的净利润分别为12，704.65万元、4，4804.87万元、9，9566.91万元，加权平均净资产收益率分别为62，704.65万元。 这次可转换债券发行后，企业累计债券馀额1.26亿元，不超过企业最近期末净资产的40 % 2.83亿元”。

从赛腾股票的例子来看，发行债券的核心条款“累积债券馀额在企业净资产的40%以下”和发行可转换债务的“3会计年度加权平均净资产收益率平均在6%以上”的要求没有突破。

票不能忽视，发行者的负担增加有限。

“这次发行的可转换债券的面值是0.01%/年，利息计算方法是债券到期后，一次也不重复还款。 可转换债券所有者得到的利息收入的征税项目由所有者承担”。 也就是说，如果一切顺利地交换股票，发行者通过支付可转换方向的债务和支付转换增发所负担的价格没有差异。

锁定期、解锁期和生存期如预期，但解锁后能否流通尚不清楚。

“可转换交易对方张玺、陈雪兴、邵聪不得在12个月内转让和转换。 12个月后，其持有的这次交易得到的可转换债券以30%、30%、40%的比例分3期解锁，解锁条件是达成每年的业绩承诺”。 未达到业绩承诺的，“最后期收益预测实现情况的特别审查报告和承诺期减值测试报告印发后，交易对方必须根据交易协议完成所有补偿义务。 完成补偿义务后，如果交易对方持有的可转换债券有剩余，剩余部分将自动解锁”。 可定向债务的生存期与业绩承诺相关，“本次可定向债券的生存期从发行日开始，到目标企业最后一期《特别审查报告》及《减值测试报告》的发行日和补偿实施完成日的30个交易日后为止”。

锁定期间和解锁时间表类似于业绩承诺的绑定和固定增加，符合资产重组的通常经验。 另一方面，这是对被收购者的激励，另一方面，可转换债务本身没有参与减持要求(另一方面，根据《上市企业的重大资产重组管理方法》第46条，特定对象用资产购买取得的上市企业的股票，从股票发行结束之日起至少有12个月

但是，开锁后能不能转换，如何交易，需要监督管理部门提出意见。 在《预案》中，“这次发行的可转换债券上市后必须遵守证券监督管理部门关于锁定其他可转换债券的要求，其他未解决事项按照当时比较有效的法律、行政法规、行政规则、规范性文件和上海证券交易所的有关规定 上述可转换债券的锁定期与证券监督管理机构最新的监督管理意见不一致的情况下，上市公司根据证券监督管理机构的监督管理意见调整上述锁定期”。 也就是说，解锁后能否直接上市还不清楚。 根据a股可转换债务很多溢价交易的特点，如果可以上市交易，与出售可转换股票相比，可转换债务所有者直接出售可转换债务更有可能合算。

修理，转售条款有点宽松。

可转换借款下的修正条款和转售条款比普通可转换借款宽松。

下修股价条件是“上市企业a股连续30个交易日中至少15个交易日的收盘价低于本期转换股价的90%时，上市企业董事会有权提出转换股价的下方修正案，提交上市企业股东大会的审议投票”。 修正后的转股价格要求不得低于董事会审议修正案的决议公告日前的20个交易日、60个交易日或120个交易日的交易平均价格的90%。 这样的转股价格设定满足了定增约定，下修价格可以打九折，这一点比通常的可转换债务要求要宽松一些。 另外，下修价格的下限在上市企业最近审计的每股净资产额和股票面值以上。

倒卖的触发是股价低于转换股价的80%，进入解锁期就有权利。 交易对方持有的可转换债券满足解锁条件后，企业股票连续30个交易日的收盘价低于当期可转换股价金的80%时，交易对方行使早期收回权，将满足解锁条件的可转换债券的全部或部分以当期应计利息的金额卖给上市企业的权利

回购条款升级为强制转换条款，但需要股东大会投票。

在这次发行的可转换债券的存续期间内，上市企业a股连续30个交易日的收盘价金在本期可转换股价金的130%以上的情况下，上市企业董事会有权提出强制转换方案，该方案必须通过出席股东大会的股东拥有的表决权的三分之二以上 强制转换条款是回购条款的升级，但需要召开股东大会，理论上增加了一点不明确性。

自动修理条款是债券所有者接受债务性保护的价格。

在这次发行的可转换债券的存续期间，交易对方提出可转换申请的20天前的股票交易的平均价格在本期可转换股价的150%以上的情况下，下一次可转换股价的130%应该转换，下一次可转换股价的金额最高为初期可转换股价的130% 这意味着上修会自动触发，只要满足条件就触发，发行人的权益会增加，成为提供债券保护的补偿。

赛腾股票的样品中转股价是19.30元。 其股价连续20天达到28.95元( 19.30* 150% )的情况下，这里不触发强制转换条款，转换预约人可以以19.30元转换，每股收益9.65元。 但事实上，这种情况已经触发了上修条款，转换预订者的实际转换股价达到25.09元( 19.30*130% )，利润明显萎缩。

2

改变股价的设定

可转向的可转换股价与定增明确一致。

这个方向可转换的初期转换股价金，参照这次交易发行股票购买资产部分的发行股票定价标准，明确了转换股价金是这次交易发行股票购买资产发行股票定价标准的60个交易日前上市公司股票交易平均价格的90%以上。 双方协商表明，这次发行的可转换公司债券的初始可转换股价为19.30元/股。

股价，固定价格是溢价还是折扣？

公告《预案》当天，赛汀股票16.81元，低于定增价格/转换股价19.30元，以此价格可转换债务平价87.10元，低于100元票面值。 赛腾股票现在的定增溢价是14.81%。 在预案发表的下一个交易日( 11月9日)，企业股价停止上涨，溢价幅度进一步缩小。

由于监管层的态度转变，最近合并重组活跃起来。 在10月以后的例子中，共计15价企业取得溢价，18家公司增加折扣额度，平均折扣率为0.24%。 其中广东俊雅定增折扣率最多，达到23.75%，世纪华通的定增折扣率达到50.77%。 但是定价有最低价格限制，值得证明三分之二的企业将理论最低价格用于定价。 特殊之处在于:1)部分企业为了防止定价溢价过多，提高了乐通股票、卓翼科学技术等的定价。 2 )一些企业进行溢价增发，可能是期待收购后基本面的改善，如青黛传动、盛屯矿业。 )企业有时会进行溢价增发和最低价格限制的“无奈之举”，例如世纪华通最近急速下跌，因此股价大幅偏离20日平均价格的90%。

赛腾股票的定增溢价率处于接近15%的高水平，定增价19.30元也超过理论最低价15.93元。 从这个意义上来说，赛汀股有意溢价发行。 这可能可以期待收购后企业基本面的改善，但最初由可转换方向的债务引起的市场感情突破股价19.30元也不难(星期五赛汀股票停止上涨，股价18.49元)。 。

3

收购后的商誉或大幅上升

商誉所占的比例极大，如果降价企业出现压力就不小

企业这次交易是不同管理下的公司合并，根据《公司会计准则》的规定，这次交易中支付的价格和可认为是净资产的公平价值之间的差异在交易完成后计入合并报告的商誉。 《预案》指出，“在这次交易中购买的资产是菱欧科技100%的所有权。 根据目标资产的估计，目标资产的账面净资产为2784.18万元，估计为21400万元，估计附加值率为668.63%”。 由于历史上有不少大幅度增值收购的例子，收购者报告中出现了很多商誉。 例如，去年12月末金科文化收购了outfit7企业56%的所有权，收购价格为42.41亿元，outfit7企业净资产的公开价值为5.9亿元，商誉约为36亿元。 因为考虑到菱欧科技年中报的资产负债表中没有公开价值和账本价值可能大不相同的房屋、建筑物和土地的采用权，净资产的公开价值与账本价值没有很大差异，预计收购后的商誉占收购等价报酬的比例很高。

根据业绩承诺，菱欧科技年度、2019年度、年度承诺净利润分别为1500万元、1700万元、2100万元以上，但从去年1月到9月，该企业只实现了净利润675.89万元。 如果业绩出乎意料，可能会发生商誉减值。 对净利润规模在1亿元左右的赛汀股来说，商誉的减少对报告的压力很小。

4

市场战略:市场温度赶不上政策的热度

政策防止风险，但下行基本面会制约反弹。

从10月中旬开始，政策积极抵消权益市场的风险，反复出现“政策底”的说法，第一指数也出现了10%左右的反弹。 这种排斥的先驱是证券公司、壳概念、科学创、光伏等。 这样的板块明显受益于政策，机构持仓相对较低，具有超跌反弹的性质。 在基本面整体向下(没有出现公司利润底)、市场风险弱(中美关系等)的状态下，反弹的持续性差。 从星期五银行股票的表现来看，很明显市场对政策带来的正面效果有反应，但我很在意由此可能产生的问题。

由于基本面的流动还没有扭转，投资者的悲观期待也没有逆转，政策对市场的震动有限。 当然，退一步说，政策的目的也不是扯股指，而是防止潜在的风险。

债难交，瞻远瞩。

在最近股票上涨的板块，没有相应的转换，或者转换的溢价率太高，无法跟上短期的反弹，灵活性和流动性在转换这种资产的交易上受到了不少限制。 对便宜的目标来说，涨价不仅很难赚钱，而且会带来不少损失。 隆基债券在星期一、星期二大幅变动的话，右边的参加有可能成为埋入者。

对短期交易者来说，关注强贝塔、高流动性的东财转换、大型银行转换等。 从中期的角度来看，首先关注细分领域的高质量企业，短期基本面可能不好，但低价对抗下行变动，左侧最容易收集小费，太阳转换、大族转换、隆基转换/林洋转换、雨虹转换、九州转换、金禾转债、新凤转换等 其中，价格低、溢价低的目标最引人注目。

关于条款游戏，企业的看法和多少的变化，归根结底，修理在短期内促进转换方面非常有限。 比较民营企业和股票持有融资的政策，可转换债券大股东的压力也得到缓和，没有必要匆忙退出。 因此，不需要过度游戏潜在的下修，可以立足于信用风险控制来参加。

5

市场评论

股票市场连续召回，债市小幅上涨

上证综合指数连续5天下跌，下跌幅度2.90%，深成指数2.78%，创业板指数下跌1.89%为好。 星期一上证综合指停止4连升，创业板全天宽幅振动接近3.5%，创投概念股涨停潮，光伏板全线上涨，能源股下午异军突起，气股多涨停，油服板上涨，白酒股连续几天上涨 星期二上证综合指险守30天线，创业板指连续6天上涨，北上资金今天流出近18亿元，连续6天净流入，创投板块持续上涨，板块内几乎全线上涨停止，上海自由贸易区板块崛起，独角兽 星期三创业板停止6连上涨，北上资金下午流入，整天净流入超过20亿元，有色板块整天上涨，5g板块走势下跌，创投板块分化，整个证券股撤退。 周四三大股指全面下跌，前证50逆风飘扬，高校板块异军突起，创投概念继续高歌，st概念股全线上涨，证券公司，有色下挫主力，下一轮新股连续收盘。 星期五上证综合指失守2600点，5g板块夺目，创投板块走势尚未衰减，造纸板块也有猥琐表现，银行、保险大幅下跌，能源板块受到压力，金股窒息。

这周的债市小幅上升，依然显示出债务股跷跷板的势头。 星期一国债期货主力合同全线加息，10年期国债活跃券收益率处于全日下行态势，但幅度有限。 星期二国债期货主力合同全线上涨，现券收益率小，但投入不旺，国家开新债好，资金方面利率波动依然不大，市场情绪良好，逆回购继续停止没有影响。 星期三早盘交投焦躁小幅震荡，下午好了，国债期货尾盘明显上涨，现券收益率下降幅度扩大，国债期货主力合同全部走红，银行间现券收益率明显下降。 周四股票债务跷跷板效果再现，国债期货主力合同全线上升，10年期主力合同盘最高报告96.155元，3个月创下最高记录，银行间现券收益率大幅变动。 星期五，窄幅振动盘整备，国债期货主力合同全线小幅下跌，银行间现券收益率窄幅变动小幅上升，资金方面的缓和状态略有收敛，隔夜资金利率上升。

借款小幅下降

中证转换指数周下跌幅度为0.96%。 在交活度方面，整体成交量在萎缩。 在评价方面，转型股的溢价率变动不大。 从品种来看，非金融转换指数比较下跌。 从规模来看，从小盘转换指数比较下跌的类型来看，公开招聘eb指数较好。 从不同领域来看，电气设备、交通运输、化学工业等上升，银行、电子、医药生物等的下跌幅度很大。 在个人证券方面，发表下修的东音可转换债、隆基可转换债、永东可转换债、盛路可转换债上涨，康泰可转换债、济川可转换债、水晶可转换债等下跌幅度较大。

6

市场新闻追踪

一级市场发行进度:常熟汽车装饰发表预案公告等

本周，里尔可转换债务上市，目前发行的可转换债务/公募可转换债务总额为2137.43亿元。 到本周末为止，近一年的一级市场共有187件公开募集转换债务、6件公开募集可交换债务发行预案，预计共计5054.54亿元的发行额。 本周发表了常熟汽车装饰( 9.92亿)、赛汀株式会社( 1.26亿)、文灿株式会社( 8亿)、金能科技( 15亿)、英科医疗( 4.7亿) 5项计划公告。 南威软件( 6.6亿)、长青股份( 9.138亿)共计两家公司在股东大会上通过的铁55;达股份( 3.2亿)、台华新材( 5.33亿)、寒锐钴业( 4.4亿)、福能股份( 28.3亿)、通威股份( 50亿)、华源控股  

风险提示:条款修改基本面变化超出预期的监管政策超出预期。

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分析师的声明

注:本文报告根据兴业证券经济和金融研究院公开的研究报告，具体报告复印件和相关风险提示等见完整版报告。

证券研究报告:“出现了第一个方向可转换债务”

对外发表时间:年11月11日

报告发布机构:兴业证券股份有限公司(取得中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)

本报告的分析人员:

黄伟平sac执行证书编号: s0190514080003

左大勇sac执行证书编号: s0190516070005

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