【热门】换股并购：全流通时代新玩法

文/刘纪鹏王晶晶

全流通时代，上市公司合并将大量出现。 这时，解禁股票交换合并一定会给合并市场带来政策暖风

股权分置改革后的资本市场只不过是“大病初愈”。

其未来的活力和活力是各个市场参加者从哪里关心的话题？ 我认为这个话题会成为“收购”的关键词。

清除收购的障碍

在股票分割时代，上市公司的股票分为国家股票、法人股票等非流通股票和可流通的社会公共股票两种。 非流动股的转让以每股净资产为限，流动股的转让基于二级市场价格，因此引起了“该股不同的价格”。 “该股不同价格”很难平衡收购中各股东的好处，很难明确收购价格。 另外，控股股东持有的股票是非流通的，所以该股票不能在二次市场转让，收购者在二次市场吸收股票，获得控制权非常困难。 因此，股权分割成为我国上市公司合并的第一障碍。

在股票分割改革中，由于“送股”模式的大量使用，非流通股东持有的大量股票作为流通对价支付给流通股东，内地a股市场大股东的平均持股比例从以往的67%下降到40%以下。 大股东持股比例低的上市公司随时都有可能被收购，这样的企业随着将来股权分置改革的完成会大量出现。 在全流通时代，争夺a股上市公司的控制权变得更容易，预计收购会大量出现。

随着股票改革的加快，制度障碍将被清除，中国上市公司合并将面临巨大的机遇和挑战。 特别是最近发表的“上市企业收购管理方法”(以下简称“方法”)，为市场进入收购时代拉开帷幕，为上市企业之间的股票流通(股票交换收购)扫除法律上的障碍。

收购繁荣的前提条件是完全的法律制度，这次“方法”的调整为收购中国a股市场制定了游戏规则。 例如，《方法》通过建立财务顾问，规定人事前关闭、事件中跟踪、事后持续监督的责任制。 通过对收购者的主体资格、收购目的等负责任地进行调查的强制性报道公开、收购者主体资格的规范化等，提高控股股东和实际管理者的监督管理能力等。

新的“方法”中最大的亮点是完善股票交换收购的法律基础，将强制全面要约收购方法调整为收购者选择的要约收购方法。 收购方可以发行全面要约，也可以发行部分要约，还可以引入股票交换收购、非公开开发购买资产等创新方法降低收购价格。 这必然极大地调动以市场方法争夺支配权的收购行为，大大提高收购者对上市公司收购的积极性。

股票交换收购已成为国际主流

完全的并购行为主要涉及并购支付方法的选择和并购融资方法的选择两个环节。 从支付角度看，股票交换方法将成为我国并购时代的主流。

随着国际金融环境的完善，特别是金融服务贸易自由化的迅速发展，股票交换并购成为全球并购的主流。 在1990年全球跨国并购项目中，现金交易额占交易总额的91%，这个比例到1999年下降到64%，期间股票交换并购的数量和金额大幅增加。 根据1997年至2005年的统计资料，股票支付方法的合并金额占总交易金额的近一半比例，股票交换方法已经成为主流。

海外大型企业之间的并购几乎都是通过上市企业之间的股票交换来进行的。 比如HP收购康柏，HP企业和康柏企业董事会一致同意用股票交换方法支付，HP企业用0.63股交换康柏企业的1股，用股票交换前的收盘价换算，康柏得到了约19%的溢价。 交易完成后，HP企业股东拥有新企业64%的股份，康柏企业股东拥有新企业36%的股份。

另外，波音收购麦道、时代华纳收购美国网上、奔驰与克莱斯勒合并等典型例子是使用股票交换收购方法实现的。 这些合并案涉及的交易金额高达数千亿美元。 这样庞大的交易金额不容易用现金支付，但股票交换的支付会大大降低整个过程的难度。

换股收购的利弊分析

收购的支付方法主要有现金支付和股票交换支付两种。

现金收购必然要考虑资金来源。 除了采用自有资金外，还增加了利用债务融资。 银行信用方面，根据银监会相关文件的规定，银行贷款不能用于股票买卖，上市公司的合并因此受到一定程度的制约。 在其他金融机构中，迄今为止，我国没有为公司合并发行债券和可转换债务的先例，票据融资功能也无法一一发挥。 由此可见，以现金方式收购有很多障碍。

无论是从国际现实状况还是从中国的实际操作水平来看，股票交换方法在合并上都具有很大的特征，将成为中国未来合并时代的主流。

股票交换收购会导致控制权的弱化。 使用现金支付方法收购不会改变新合并企业中原股东的股票结构。 股票交换收购完成后，双方股东新合并企业的股票结构发生变化，大股东的支配地位减弱。 因此，在采用股票交换支付方法时，收购方必须充分考虑控制权弱化带来的风险。

股票交换的支付适用于所有规模的收购。 现金的支付一般受到资金规模的限制，在国际古典的收购例子中，与交易相关的金额达到100亿以上的情况下，收购都无法承受。 这种情况下会发生“吃饭小”的现象，占资金规模特征的人有收购中小企业的特征。 股票交换支付在一定程度上摆脱了并购中资金规模的限制，适用于任何规模的并购。

股票交换收购降低了收购风险。 对于规模较大的收购，现金支付方法会给收购方带来较大的融资压力，产生较大的收购风险。 为了不发生大规模的资金外流行为，股票交换收购方法为新合并企业的快速发展提供了良好的财务环境，大大降低了风险。

股票交换的支付方法也有风险。 因为股价有时会变动，所以大规模交换股票后，企业股价的变动情况无法预测。 这是因为很难明确收购价格，随着股价的变动，股票交换方案必须经常调整。 而且，被收购的股东在得到新企业的股票后也面临股价变动的风险。 因此，股票交换方法需要并购双方具有良好的合作基础，适合善意收购。

将来在我国上市公司之间的合并中，股票交换支付方法将被大量使用，成为我国合并时代的主流方法。

刘纪鹏知名股份制与企业问题专家

中国政法大学法与经济研究中心主任