“洪灏巴伦专场：价值投资的本质”

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口述|洪滩

|张晓添

编辑:

12月16日，以“预测·2021”为主题的“瓦伦读书享会”如期举行。 交银国际理事长、研究部主管洪滩携着新作《预测》，与巴伦读书享受会的成员们分享了他对股票市场的最新洞察。

洪滩指出，价值投资之所以在过去10多年里奔走，其本质是多变动性，各国中央银行的宽松政策和市场指数化趋势使变动性在相当长的时间内大幅下降。 他认为在今后7年到10年多的时间里，变动率有可能开始呈趋势上升。 因为这种价值投资会以粗略的比率开始获胜。

洪滩在分享中特别说，价值投资不一定是“低评价投资”。 一个企业、一个板块、一个投资产生价值，肯定不是一个数字所代表的低估值，而是管理层的愿景、无法复制的成功模式等无形的东西。

以下是精致的演讲全文，让网民开心。

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这本书先写预测的方法，其中有我们历史上成功的经验。 但是，至今为止的成功经验被用于预测年的市场，很可能会产生很大的偏差。

市场做法可能有点不同，但不仅仅是股票市场。 从国际经验来看，股票市场是经济的先导指标，但其他资产的价格变化有时比股票市场更能反映经济变化。 例如，美国国债市场利率的变化直接影响市场流动性，也直接影响股票市场的表现。

不同资产关联性发生了历史变化

年的情况很特殊。 他预测，在2月的第三周，美国股票将进入历史高位，很快就会发生大的回调。

当时，我们没有想到下一个3月会出现这样的历史性撤回。 通常，大约20个百分点的召回足以被称为技术熊市。 但是，从2月19日到3月20日的一个月里，美国市场下跌了近50%。 这也是大萧条以来最快的召回。

后来发现市场在历史暴跌后开始历史上升。 这时，包括我们追踪的所有指标、美股指标和中国市场指标，出现了很大的偏差。

我们仔细观察市场感情的变化。 因为这会直接影响短期交易的价格。 美国股票市场跟踪了一系列情绪量化指标，包括下跌/上涨期权的比例。

现在，这些指标已经达到非常疯狂的状态。 历史上，一旦看到这种状态，你就赶紧清仓出去。 但是，几周前看到这种状态，然后清仓离开的话，到现在为止赚不到很多钱。

美股脱离了长期的趋势，达到了历史上最严重的程度。 所以这些感情指标扭曲了我们模型的评价。

年我把很多观察力放在了股票市场。 因为股票市场的门槛很低，所以只要开个账户就开始交易，现在国内也可以交易美股。 市场的心情越来越高。 现在你做交易其实很简单。

于是，整个市场结构发生了一些变化。 比如散户战胜巴菲特，散户掐死对冲基金鳄鱼，美股衍生品成交量远远超过现货成交量，现货成为衍生品。 这一系列现象，包括年初发生的熔断，以前从未见过，也无法模拟。

年没有受到关注的是市场上不同资产类别之间的关联性发生了历史变化。 我知道很多量化对冲基金大佬的年收益是负20%到30%，大家很容易就能赢。

3月我看到股票、债券一起下跌。 在历史上，我们进行资产配置是把资金列入不同的资产类别。 年的问题是所有资产类别一起下跌。

历史上，股票下跌时债券就会上涨。 即使某种资产类别不顺利，你的投资组合还有其他资产类别。 这就是所谓的“24小时基金”。

但是，去年，基于这种历史关联性的资产配置和投资的提案产生了很大的偏差。 这正如我刚才所说，说明了我们运行了20多年的预测模型开始失效。

价值投资的本质是创造多变动性

所以，我们站在新的时代，新的周期，巨大的转折点。

年的瘟疫强调了转折点的重要性。 必须用新逻辑预测将来的“可能”或“可能”事件。

在过去的40年里，我们在资产配置时特别热衷于考虑买债券、理财、买股票还是在股票中买那些板块。

但事实上，过去40年只有一个资产类别。 简单来说，是波动性。 所有的投资战略都是基于波动性的。 例如，大家熟悉的价值投资本质上是做波动性很大的交易。

为什么最近十年的价值投资那么失败？ 这是因为你有多变动性。 以联邦储备制度为首的各国中央银行通过释放大量的流动性来平衡熨斗市场的波动性。

因此，在过去的40年里，市场的隐含波动率、美国10年国债收益率、价值股对增长股的表现、美国的通货膨胀水平都处于趋势下降的状态。

在这样的大趋势中，你与之相反，我觉得很难。 你有可能赢，但市场选择时的把握必须非常正确。 如果每次都能非常正确地把握这些高度、高度的话，确实可以逆势赚钱。

但是，更大的概率是，在波动性持续通过放水政策熨世界中央银行的大趋势下，进行价值投资、逆向倾向赚钱并不容易。

价值投资7~10年内大致获胜

我在这本书里阐述了我们对周期的一点看法。 我们中国人一看到“周期”这个词就兴奋。 这是因为我们中国人对周期的观念不同。

我们认为时间是轮回的。 外国人对时间的概念是直线。 所以，外国人在预测时，线性外推和关联性有习性，但我们中国人深知周期性的力量。

人们常说年可能是价值投资元年，这不是说价值投资年赢了，而是大家对价值投资的认识提高了。

我认为这些现象的出现随着一个( 10年到17年以上)的中周期逐渐进入下行阶段。 但是，在2021年上半年，我们依然看到了强劲的短周期恢复阶段。

2021年经济复苏很可能超过包括美国和中国在内的大家的期待。 市场对此开始做出反应，反映在大宗商品市场的暴涨中

如果是这样的话，想象一下过去40年来波动性下降了。 但是，当我们进入一个周期的下行阶段时，其表现形式除了所有的宏变量都有规律地以既定速度向同一方向运行外，波动性一定会上升。

现在市场的隐含波动率连续207天在20天以上，这是比较高的波动率区间。 这种情况历史上只发生过四次。

在这样的新环境中，从7年到10年以上的期间，变动率有可能开始趋势性上升。 在这种情况下，价值投资会回归吗？ 有可能

我赌的是概率，我们不是说价值投资一定会回来，不是说今天这个时候一定会回来。

当一个中周期进入下行阶段时，我们看到美元的疲软、新兴市场的崛起、用人民币和人民币评价资产的价格上涨、大宗商品的变暖……在这个新周期中，我们认为价值投资回归或开始获胜的概率很大

价值投资不等于低估价投资

我想谈谈什么是价值投资。 我们a股市场的朋友一谈到价值投资，大家就非常简单地理解为低估值。 但是价值投资和评价投资是不同的。 我们现在市场上理解的价值，那只是数字，那是绝对的概念。

低评价值被认为是价值。 但是我们知道企业、板块和投资产生价值的不是低评价，而是有点无形的东西。 这可能是管理层的愿景。 可能是正确领域的赛道。 也许有很多企业可以投入的资源。 也许是因为别的原因企业的成功无法复制。 这是真正的价值。

所以，在将来的这样的时间里，成为真正的价值投资者，我们必须考虑这样的问题:为什么过去十年的价值投资一直在输掉增长？ 谁在不断以更低的价格出售他手中的价值股票？ 我想通过回答这个问题可以真正理解价值投资的意思。

如果身体只是在做自己分钟内应该做的事，那就什么价值都没有，市场不会给这种行为带来任何价值。 但是，想象一下如果一个身体被迫做一件事，那就不同了。

价值投资也是一样。 我们必须理解过去十年里谁不得不把谁拿到的价值板块、价值股票卖给你。 这是个大问题，想了很久。

我的理解是，过去几年，市场出现了“指数化”的现象。 不仅美股市场，我们中国的市场也是如此。 整个市场将成为指数基金。

指数基金的投资战略很奇怪，和我们教科书的完全不同。 指数基金的投资战略是:市场越上涨，我就买。 股票越多，指数基金在投资组合中所占的比例越大。

整个市场指数化过程，正好随着波动性的下降，增长股继续产生价格动能。 所以市场出现了“越涨越买，越买越涨”的现象。

这可能是市场上刚才提到的一系列奇怪现象出现的原因，也可能是过去十年价值投资者输了的原因。

作为你的对手盘，指数基金不断强迫价值投资者抛弃自己手中的价值板块，变成增长股，这是价值投资者的心路历程。

我相信我们现在处于比较大水平的转折点。 在未来的一个长周期中，当市场波动率上升，出现双向波动时，我相信是价值投资回归的时候了。 价值投资回归的时候也是市场波动性回归的时候。

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