“涉嫌通过相关交易抬高标的企业估值 海正药业吞的是“良药”还是“苦果”

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记者王宗耀

海正药业表面繁荣的背后，实际上是“无形的伤口”，业绩不仅依赖于非经常性损益，债务压力也非常大。 但是，在此背景下，企业希望以高溢价获得相关企业，通过收购方法进行大收入规模，取得高业绩。 遗憾的是，为了关联企业存在的疑问点和上市企业的长期急速发展，埋下了“隐雷”。

10月29日，海正药业( 600267，股票吧)发表了前三季度的报告，企业前三季度归属于母公司的净利润为3.43亿元，比上年同期减少72.71%。 营业收入比上年同期减少1.9%，为81亿5400万元。 基本每股利润为0.355元，比上年减少72.69%。 企业事先评价了业绩有下降的风险，9月初，海正药业对外发表了合并方案，试图通过溢价收购相关企业股票的方法提高经营业绩。 但是，周刊杂志(博客、微博)的记者整理了这个收购方案，发现由于计划高溢价收购的相关企业有很多疑问点，所以很难评价这次收购的结果。

业绩依靠非经常性损益

债务压力远远大于该领域的企业

根据财务报告，从年到2019年的5年间，海正药业非后归母公司股东的净利润均处于亏损状态，每年亏损超过亿元，2019年出现了25.21亿元的巨额亏损，令人吃惊的是，由于巨额的非经常损益，其净利润

从非经常性损益的来源来看，关于企业这几年持续销售资产，即使在今年，也有很多销售企业和子公司旗下资产的记录。 例如，8月，企业位于上海市徐汇区桂平路471号6栋4层现场，通过台州市产权交易的全部限制企业公开销售，最终成交金额为1515万元。 月，椒江君悦大厦5套公寓以182万元的价格转让，杭州拱区白马公寓5栋2单元602室的不动产以1300万元的价格转让。 此外，同样在1月，企业完成了参股企业浙江导明医药科技有限企业20.24%的股份公开卡转让。 企业依赖于不断销售资产，可以通过非经常性损益使净利润更好，到目前为止，企业销售了多少资产？

表面上来说，到今年第三季度末，上市公司账户上还有货币资金21.21亿元，看起来资金丰富，但实际上，到今年第三季度末，企业短期贷款金额达到50.84亿元，另外，一年内到期的非流 再达到12.88亿元

其实，海正药业的债务压力从其资产负债率的变化也可以看出一斑。 数据显示，从海正药业年到年第三季度，资产负债率分别为63.6%、66.24%、64.21%、61.66%，而根据wind数据，上海深度11家化学原料药物公司在上述周期的资产负债率平均分别为

怀疑在相关交易中提高评价

在业绩持续下降、负债压力高涨的情况下，海正药业一边出售资产回收资金，一边展开收购“大法”，意图以高溢价获得相关企业。

根据海正药业9月初发布的收购方案，上市公司计划通过发行股票、发行可转换企业债券和支付现金的方法购买瀚晖制药有限企业(以下简称“瀚晖制药”)的49%的股权。 根据收益法的判断结果，截至判断基准日6月30日，瀚晖制药全员权益的账面价值为28.95亿元，判断值为89.81亿元，判断附加值为60.87亿元，附加值率为210.28%。 相应股票下标资产的成交价为44.01亿元。

被收购的瀚晖制药是由海正药业、海正药业(杭州)有限企业(以下简称“海正杭州”)和辉瑞企业于年5月合资设立的“海正辉瑞”发展起来的，在此次交易之前，海正药业直接拥有瀚晖制药5%的所有权，是其全资子企业的 拥有海正药业和间接药业的剩下49%的股份由汉晖制药发起人之一的辉瑞企业全资子公司hppc企业持有。 因此，从目标企业股权结构的划分来看，海正药业的这次收购实际上是其控股子公司剩余股权的收购。

值得一提的是，汉晖药在年11月10日的股权转让中，其49%的股票成交价为2.8639亿美元，根据协议签字日即期汇率，成交价折合人民币19.02亿元，整体估值为38.81亿元。 3年后的这次交易中，瀚晖制药的整体评价值增加到89.81亿元，比上次交易增加了131.41%。 针对这次评价值的大幅增加，草案中解释说:“目标企业通过开拓药品宣传业务，形成新的收益增长点，目标企业取得高新技术公司的证书，收益能力提高，资本介入给目标企业带来特征性的资源。” 但是目标企业的评价值这么大幅度增加的合理性还值得探讨。 因为目标企业和近年来上市企业之间存在大量的关联交易，目标企业的独立性有疑问点，这次交易的公正性值得探讨。

根据收购方案，汉晖药销售的药品主要与抗肿瘤、抗感染、心血管和激素等治疗行业相关，以自产药品和流通过渡期内的气味注入药品为主，其中自产药品中有海正药业注入的药品和气味注入的全部或部分土地化完成的药品 也就是说，其销售的产品主要来自海正药业和辉瑞制药。 瀚晖制药的大供应商名单上，辉瑞制药和海正药业很盛行，从年到年1~6月的两年间，这两家企业都是第一和第二大供应商，瀚晖制药的购买金额分别为12.06亿元、11.69亿元和7.86亿元

值得一提的是，在瀚晖制药前五大客户名单中，海正药业和辉瑞制药依然是其中，从年1~6月，这两家企业始终是瀚晖制药的第二和第三大客户，瀚晖制药对这两家企业的销售金额分别为13.53亿元。

根据收购方案，在报告期间，海正药业是瀚晖制药的控股股东，瀚晖制药的相关人员辉瑞制药转让了年11月持有的瀚晖制药的所有权，按照相关规定在所有权转让后12个月内被视为相关人员。 在两大相关人士的压倒性支持下，瀚晖制药取得了业绩的增长。

那么，既然汉晖药是从上述两家企业购买的，这两家企业为什么会成为大客户呢？ 你向这两家企业销售什么产品？ 根据草案所示复印件，汉晖药主要通过子企业辉正医药提供学术宣传服务，辉正医药开展的学术宣传活动主要包括大型地区学术研讨会、医院科宣讲会、专业学术论文发表、大规模学术交流会赞助等。 辉正医药服务的对象是海正药业、辉瑞等公司。 也就是说，瀚晖制药一边向两个企业购买和销售药品，一边为两个企业进行学术宣传，从中收取宣传服务费，实现营业收入。

有趣的是，汉晖药的无形资产中有三种药品的独家宣传权，为了垄断宣传权，儿子企业辉正医药支付了海正药业市场许可费1000万元(含税)，支付了北京诺华有限企业的垄断宣传费2亿元，上海复旦张江生物医药股份有限公司 也就是说，一边向顾客收取宣传服务费，一边向关联公司支付宣传许可费。 这种情况看起来有点奇怪，那宣传服务的收入和支出的平衡怎么样？

更令人吃惊的是，瀚晖制药的毛利率远远超过了海正药业，看起来异常。

资料显示，海正药业主要经营化学原料药和制剂的研究开发、生产和销售业务，具体包括化学原料药业务、制剂业务、生物药业务和医药商业业务。 根据草案，该年、2019年、年1~6月，毛利率分别为41.78%、42.97%、46.13%。 如上所述，瀚晖制药销售的产品主要来自海正药业和辉瑞制药，是海正药业控股的企业，瀚晖制药在草案中公开的主要经营业务毛利率分别为60.37%、67.06%、66.74%，远远超过海正药业的毛利率 这是怎么回事？ 海正药业卖给瀚晖制药的产品价格远低于卖给其他顾客的价格吗？ 那样的话，两家企业交易的公正性是值得商榷的。

另外，瀚晖制药有大量的双向关联交易，上市企业是其重要的大客户，这是因为没有上市企业和其他利益相关者的合作，瀚晖制药可能不太容易独立生存，但这次上市企业拿出超高溢价收购其股票，这就是

大幅度的借款是哪个？

如上所述，海正药业目前负债压力极大，有一定的财务危机风险，但这次收购瀚晖制药后，瀚晖制药本身的迅速发展也需要巨额资金。 因为这家企业的资金状况值得关注。 但根据草案，年、2019年、年1~6月，瀚晖制药的货币资金馀额分别为4.27亿元、5.48亿元、7.78亿元，占资产总额的比例分别为12.71%、13.45%、16.71%。 然后，从公布的货币资金明细来看，今年6月末的货币资金全部采用无限制的银行存款。 无论从金额还是资金构成来看，都给人一种“腰包鼓多金客”的印象，但即使已经很有钱了，瀚晖制药今年上半年还是大幅借款，这还是令人费解的。

根据资产负债表，年、2019年、年1~6月的短期贷款金额分别为4579.97万元、3048.84万元、3.13亿元，占负债总额的比例分别为4.21%、2.42%、17.81%。 其中，今年上半年短期贷款金额增加2.83亿元，增加927.94%。 疑问点是，既然企业有大量的银行存款，为什么要大幅度增加借款呢？

根据草案，瀚晖制药的短期贷款都是信用贷款，但同年6月末，短期贷款大幅增加的原因主要是“受新型冠状病毒大爆发的影响，企业防疫药品的生产和支出增加，因此申请了疫病专业贷款”。 问题是，即使不计算这种新追加的3.13亿元短期贷款，该账户的货币资金依然是4.65亿元，这样的资金规模依然超过了年末的货币资金保有量，在这种情况下，企业需要增加短期贷款 毕竟借款需要支付大量的利息。

除此之外，今年上半年，瀚晖制药7.4亿元其他应付款中，有1.69亿元的拆卸借款，根据草案，该拆卸借款为“海正药业(杭州)有限企业和浙江海正药业股份有限公司生产浙江瑞海医药有限企业治疗新型冠状病毒感染肺炎的相关药品” ”。 既然是对其他企业的专业贷款，为什么瀚晖制药会在“无差别的钱”的情况下把别人的专款借给自己的账户呢？这令人怀疑，本期7亿78，000万元的货币资金实际情况到底如何。 真的都是无限制的资金吗？

高科技公司的资质值得怀疑

草案规定，年11月13日，瀚晖制药取得浙江省科学技术厅、浙江省财政厅及国家税务总局浙江省税务局联合颁发的“高新技术公司证书”，证书编号为gr33003104，有效期为3年。 因此，根据税法的规定，从年到2019年汉晖药的所得税减少了15%。 但是，从草案披露的很多新闻来看，那家高科技公司的素质有很多疑问点。

根据高新技术及其公司认定的相关标准，公司的研发人员在公司当年员工总数中所占的比例必须在10%以上，瀚晖制药的情况怎么样呢？ 草案介绍《核心技术人员优势分解与变动情况》时，截至年6月30日，汉晖药有技术人员115人，教育与专业背景涉及药学、制药工程、应用化学、药物制剂等，职责行业包括质量管理、制剂研究、技术研究、检测分解、临床研究 报告期间，瀚晖制药的核心技术人员没有发生重大变化。 通常，在公司的人员构成中，技术人员是研究开发人员，也就是该企业的研究开发人员在115人以下。

另外，根据草案中介绍的表示企业社会保险和住房公积金缴纳情况的数据，每年1~6月的员工总人数为2477人，根据这个计算，汉晖药的研究开发人员占员工总人数的比例为4.64%，不到10%的研究开发人员的比例和

另外，根据高新技术公司认定的相关要求，最近一年的销售收入在2亿元以上的公司，研发费用总额占销售收入总额的比例不应该在3%以上。 但是，根据瀚晖制药发布的消息，年、2019年及年1~6月，其研究开发费用金额分别为14405.61万元、9821.37万元、2054.71万元，占本期营业收入的比例分别为3.77%、2.28%、1 很明显，从2019年和今年上半年的研发投入占有率来看也没有达到高新技术公司的资质认定要求。

如果它在高科技公司没有认证资格的情况下，违规获得资格的话，确认它的话，就有必要补充到目前为止享受的优惠税金，那一定会影响后续的业绩。

另外，瀚晖制药股东所有权益价值使用收益法的判断结果为89.81亿元，根据其公开的具体测算表，研究开发费用占营业收入后，通过计算两者的比例，除下半年外，其研究开发费用占营业收入的比例为3.39% 明确了其预测的研究开发费用在营业收入中所占的比例远远低于高新技术公司资质所需的研究开发费用在营业收入中所占的比例。 这种情况意味着未来几年高科技企业的资质将会丧失，一旦失去，企业的所得税税率将恢复到25%，企业未来的盈利能力将大幅下降。 在这种情况下，目标企业对89.81亿元的判断值是否真的合理，还有待商榷。

(本论文只提及股票分解，不提出投资建议。 ）

(本论文于11月14日发表在《红周刊》上)