“绿景控股：并购标的问题多多”

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本刊记者胡楠/文

绿景控股( 000502，是股票吧) ( 000502.sz )最近发表了半年的报告书和“股票发行和现金购买资产的支付和辅助资金及相关交易报告(草案)”(以下称为“收购草案”)。

年上半年，企业实现营业收入792万元，归母公司净利润-202万元。 从数据可以看出，企业的房地产相关业务几乎停滞了，如果去除年投资收益对企业利润的影响，从年开始上市公司就处于业绩低迷、长期亏损的状态，基本上成为壳牌企业。

9月1日，上市公司发布收购方案，计划以12.17亿元收购江苏佳一教育科技股份有限企业(以下称为“佳一教育”) 100%的股份。

但是，通过查询收购目标的经营数据和财务新闻，我们发现佳一教育的第一大部分营业收入和利润来自于去年收购的两家企业，而且其核心业务的毛利率也逐年下降，企业整体的价值更明显被高估。

因此，从企业质量的角度来看，这次高溢价收购教育资产对上市企业来说似乎不是变革而是持续的生命。

买业绩隐瞒利润运输

据新闻报道，佳一教育于去年7月在新三板挂牌，年底结束挂牌。

-年，佳一教育营业收入分别为6229万元、7646万元，归属于母公司的所有净利润分别为1693万元、2053万元。

卡结束后，-2019年和年第一季度，佳一教育营业收入分别为1.91亿元、3.43亿元、7137万元，归属于母公司的所有净利润分别为3131万元、4954万元、88万元。

表面上，佳一教育的经营数据非常突出，洗牌后业绩大幅提高，但如果认真分解的话，可以看出其营业收入的增加真的“太”优秀了。

2019年，佳一教育营业收入的增长率竟然达到了79.70%，而同期教育机构板块上市公司营业收入的平均增长率仅为30.83%。 更令人吃惊的是，与同样从事中小学教育的美好未来( tal.n )相比，佳一教育营业收入的增加也不大。

根据wind数据，2019年度，良好的未来营业收入为229.35亿元，比上年增加27.71%。 另外，今后5年营业收入的最高增长率也只是68.26%。 佳一教育的质量比美好的未来好吗？

根据收购方案，佳一教育是区域教育培训机构，在全国运营66个直营校区，全部获得营利民办学校的许可证，其中江苏省国内校区数量63家，美好未来遍布全国教育培训机构，分公司遍布全国。

从这个立场来看，很明显佳一教育存在着远远高于良好未来营业收入增长率的问题。

通过进一步查询佳一教育的经营数据，证券市场周刊的记者发现其业绩实际上是溢价买的。

根据收购方案，年，佳一教育完成了南京新点津教育科技有限企业、南京甘如教育科技有限企业(以下称“甘如教育”)、杭州哈扎拉培训学校有限企业、bambinos limited所有权的收购，分别为商誉7926万元，666

重要的是，年7-12月和2019年，甘如饥教育分别实现营业收入5501万元，1.40亿元，归属于母公司的净利润分别为1716万元，3250万元，佳一教育-2019年归属于母公司的净利润比例分别为54.82%。

基于这些数据，明确了佳一教育的业绩对甘露教育的依赖度非常大。

有趣的是，根据企业的调查，作为佳一教育业绩的中坚力量，甘如饥饿教育于去年10月27日成立，但在-2019年，其投保人人数竟然为零。 甘如教育唯一的控股公司宿迁昂佳教育科技有限企业(以下称为“昂佳教育”)年初被收购。

另外，-年，昂佳教育参加者数也同样是零人，但年被收购后，参加者数急剧增加到384人，2019年的参加者数急剧减少到50人。

在某种程度上，可以推断昂佳教育是安逸教育的业务经营主体。

年，前期投保人人数为零的昂佳教育业绩突然爆发，仅年下半年，给佳一教育带来的利润就已经占企业利润的一半，但2019年，昂佳教育营业收入和利润规模进一步增加时，其投保人人数大幅减少，如此急剧

更有趣的是，根据企业的调查，甘如教育原控股股东是南京平衡创业投资基金中心(有限合作) (以下称为“平衡创投”)，其执行事务合作伙伴是吕学强，佳一教育是平衡创投最大的合作伙伴，出资比例为42.2

至此，这条股票链的交易过程已经明确了。 佳一教育出资参与建立平衡创造投资，平衡创造投资先设立甜蜜教育，收购昂佳教育，佳一教育分割溢价收购平衡创造投资的所有股票，最终上市公司对佳一教育购买。

在这个过程中，平衡创投的其他合作伙伴不仅乘坐了“顺风风车”，利益也很丰富。 佳一教育涉嫌利用股票买卖向他人进行利益输送。

毛利率恶化

佳一教育的第一业务包括教育方案输出和中小学课外教育培训服务，-2019年和年第一季度，教育处理方案输出业务的营业收入分别为2151万元、2296万元、454万元，占企业总营业收入的比例分别为11.26%、6.66万元 79%的中小学课外教育训练服务营业收入分别为1.61亿元、3.06亿元、6323万元，占企业总营业收入的比例分别为84.09%、89.09%、88.59%，毛利率分别为56.36%、46.07%、30

教育处理方案的输出业务毛利率高，但占企业总营业收入的比例低，逐年下降，因此中小学课外教育训练服务是佳一教育的核心业务。

但是请注意，从今年开始，佳一教育核心业务的毛利率呈逐年下降的趋势。 另外，在最近的三个会计年度，同样从事中小学教育的良好未来毛利率分别为48.55%、54.57%、55.13%，新东方( edu.n )的毛利率分别为56.45%和55%。 即使在受新冠肺炎流行影响的12月至2月，美好的未来和新东方毛利率依然稳定，分别为52.68%和56.82%。

新东方和好未来的毛利率比较稳定，而且好未来的毛利率逐年小幅上升，接近新东方的毛利率水平，但佳一教育的核心业务毛利率水平逐渐下降，这可能意味着经营出现了一定的问题

对商誉隐藏的高度评价

佳一教育在新三板挂牌后，仅1年发生4次股权转让，2次增资扩股，大部分增资扩股的每股钱为17.30元，年12月28日，长江证券( 000783，股票吧)持有佳一教育263万

一年后，绿景控股发表收购草案，计划以12.17亿元的价格收购佳一教育对价100%的股票，其中上市公司用发行股票的方法支付交易对价的73.63%，用现金的方法支付交易对价的26.37%。

从前后的立场来看，佳一教育的附加值程度不明显，比全年企业整体评价值有3.29亿元附加值，附加值率为37.07%。

但根据判断报告，佳一教育合并报告的水平被判断为归属于母公司所有权益的账面价值为2.92亿元，根据收益法增值为9.25亿元，附加值率为317.20%。

但是，佳一教育账簿还存在1.55亿元的商誉，除去这个商誉的影响的情况下，在其合并报告书水平上属于母公司所有权益的账面价值约为1.37亿元，按12.17亿元的判断值计算，附加值为10.81亿元，“真实”

大学教育作为教育训练公司借款壳的范例，根据其借款期限的判断报告，根据收益法、市场法对附加价值率的判断分别为240.79%、240.48%，与此相对，佳一教育的价值明显被高估了。

对于高附加值率，佳一教育的实际管理者王晓兵和一些高级管理层做出业绩承诺，-2022年度，归属于佳一教育母公司的承诺净利润分别为4350万元、8650万元、1.13亿元以上，而且3年的合计承诺净利润为2.43

-不得不说，-2019年，佳一教育整体净利润分别为3120万元，4615万元，不考虑新冠对肺炎疫情的影响，只参考企业历史利益水平，实现佳一教育的业绩承诺并不难。

收购目标粗利润率的明显下降、过高的估值、以及股票转让中隐藏的利润运输，都是埋下的“暗雷”，一旦爆发，不知道会有多少中小投资者受损。

对于上述问题，《证券市场周刊》的记者已经向绿景控股公司发送了采访信，没有对新闻上市企业做出书面答复。

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