“怎么看待股指期货市场的多空持仓?”

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如何看待股指期货市场多空持仓？

-1-28期货日报刘文财 刘宇

意义上的现代股票市场包括三个层次，分别是股票一级发行市场、二级交易市场和三级风险管理市场，其中三级风险管理市场指期货、期权市场。 自1982年美国堪萨斯交易所发表价值线指数期货合同以来，世界上有400多个股指期货品种，对促进各国资本市场的迅速发展，提高金融服务实体的经济能力发挥着重要意义。 年4月16日，沪深300股指向期货上市，填补中国股票风险管理市场的空白，是中国资本市场建设的重大突破。

作为风险管理市场，股指期货市场和股票现货市场在交易机构、交易对象等多个方面不同，多空持仓是股指期货市场区别现货市场的重要表现，正确看待股指期货市场的多空持仓，股指期货市场

1、“多空持仓”和“空机头持仓量增大”是什么？

股票市场的交易对象是上市公司的股票，交易完成后，股票从卖方账户转为买方账户，对买方来说持仓增加，对卖方来说持仓减少，包括融资融券在内的各种交易行为对市场持仓量的影响为零，股票现货

在股指期货市场上，买卖对象是标准化合同，除合同执行价格随行外，其他条款是固定的，交易实质上基于标准化合同上的权利义务，不是说明财产归属的有价证券。 股指期货市场的持仓是指没有套利的合同头寸，如果是合同买方，则是多头持仓，如果是合同卖方，则是空头持仓。 由于期货合同没有发行量限制，如果市场参与者能达成新的交易，理论上期货持有量可以无限扩大。

从整个股指期货市场来看，多头、空控股市场必然相等。 这是因为合同要达成交易，买卖双方是不可或缺的。 这是因为股指期货市场的某个交易完成后，多空持仓会出现相同数量、相同方向的变化，开仓交易会创造多空持仓。

全市场的多头持仓和空持仓必然相等，所以我们经常听到的空持仓大幅度增加或者净空持仓增加怎么样？ 原来，这是一部分持仓量对前一个会员---一般前20个座位---的多空持仓量个别排列比较的结果。 例如，去年11月15日回收后，沪深300股指期货主力合同的持仓量88962手。 这意味着主力合同持仓和空头持仓均为88962手，多头持仓居前的20大会员共计62834手多，空头持仓居前的20大会员共计72374手多空持仓结构的变化，主要是网络

2、多空持仓没有预测股票市场动向的特殊能力

在我国期货市场的快速发展初期，由于市场规模小，商品期、现货市场之间有一定程度的割裂，制度和监管摸索等多种原因，主力依赖资金力量影响市场趋势的现象，也就是我们一般说的 在这种情况下，以多空持仓为主力资金意图的表现对投资者评价市场动向具有一定的参考意义。 但是，随着期货市场规模的迅速扩大，期货市场相关制度、监管和执法到达，也很难看到以前传入商品期货市场的庄家主力。

对股票市场来说，现货市场是参与集团广泛、新闻传播迅速、聚集各种大型机构、发现股票价格决定的主战场，股指期货价格没有独立性，加上股指期货市场的严格准入和监管，从一开始就成为庄家的主力 我们知道只要继续交易，继续影响价格，庄家的主力就有可能影响市场趋势。 截至年11月15日，股票是期货市场190家机构客户的1848家交易代码日平均成交量之和为1.2万手，占市场日平均成交量的1.4%，不足以对价格产生实质性影响，股票是期货市场完全竞争的市场，所谓 股指期货市场多空持股不是主力之间的积极游戏工具，与现货市场成交量、股价变动等指标一样，是市场参与者集体交易行为的结果，是rsi、kdj、macd、均线系统等其他方面常见的技术分解指标

从统计学实证检验的立场出发，不多验证这些，对一些重要变量进行格兰杰因果检验和关联性分析即可。 格兰杰因果检查和关联性分解是常用的统计检查方法，广泛应用于医学、生物科学、物理学、经济社会科学。 我们用这种做法检查了沪深300股期货很多空持仓的变化和股票现货市场的实际趋势。 其中，与市场习性一致，分别使用沪深300股期货多空持仓比率和前20股纯空头持仓变动率，与反映沪深300股现货指数趋势的指数当天收益率、隔日收益率及第三天收益率之间的关联

根据统计检查，当天的多空持仓量的变化和当天的现货指数收益率是统计上可替代的变量，多空持仓不具备特别的新闻揭示能力，而且在统计检查中当天的多空持仓和次日的现货指数

这样实证的结论证明了什么？ 一是股指期货市场和现货市场的趋势高度相关，表示股指期货没有离开现货市场走出独立的行情，期，现货市场全部反映在同一外部新闻中，相互印证，将真正的市场价格 第二，股指期货多空持仓和现货市场涨幅是硬币的两面，使用股指期货多空持仓量的变化预测后场，等于认为“当天市场下跌，次日市场持续下跌”。 当天的市场上升，第二天的市场继续上升”。

1总持有量的变化和当天收益率的变化

实际上，股指期货多空持久量的变化、隔日现货指数收益率和第三日现货指数收益率没有因果性和关联性的实证结论符合比较有效的金融市场随机游走的理论，从许多研究文献中得出的中国股票市场弱势群体比较有效 如果多空持仓有一定的预测能力，实证检验表明，表示多空持仓变化的变量与隔日现货市场收益率相关，统计上是隔日市场收益率的原因。

图2总持有量的变化和第二天的收益率的变化

进而，如果将股指期货的纯空持股量的绝对波幅分别设为20%、30%、40%、50%作为阈值，注意多空持股与第二天股票市场趋势的关系，则预测下跌行情正确的天数分别为51.41.42 上涨行情的正确预测天数分别为46.49%、38.33%、42.86%、33.33%。 整体来说，依赖于多空持久量预测后市准确率的不到50%。

在投资实践中，即使以多空持仓为根据进行投资，也很难获得理想的利益，在纯空持仓量减少达到一定水平的情况下，发出购买信号时，即第二天以开盘价入场的净空头的持仓量的 根据实际推算，投资者按照上述战略，分别以净空机头持仓变化30%、40%、50%三个阈值作为买卖依据，则从年4月16日期货上市到年11月15日，累计收益率分别为-0.027%。 投资者在5日平均线上穿20日平均线的当天，在回收点购买沪深300指数基金的情况下，在按照平均线战略操作的5日平均线下穿20日平均线当天，在回收点销售沪深300指数基金，考虑基金折扣或溢价， 从沪深300股期货上市到去年11月15日的3年多时间里，尽管股市低迷，但出现了25次可交易的机会，投资者累计实现了46.25%的收益率，年化收益率达到了11.2%。

3、股指期货“空机头持仓”不一定代表空市场

作为现代资本市场的重要一环，股指期货市场承担着风险管理、资产配置、创新促进等诸多功能，多空持股机制是股指期货市场顺利发挥各项功能的基础和载体。 无论套利、套利还是投机交易，都必须选择很多空持仓头英寸。 大多数情况下，空选择持仓不是因为投资者看到空股票市场。

对于持有大量股票现货的套利者，为了确定风险，防止短期市场的变动，需要在股指期货市场确立空控股市场。 另外，在合同到期时通过移动仓库来继续维持空持仓也有可能暂时不利于股票市场的长期前景。 对套利交易者来说，他们抓住市场摩擦带来的期限现期间、不同期限合同之间的交易机会，在期货、现货之间进行逆向交易，或在不同期限合同之间双向打开仓库。 他们的空头柜与是否看空市场无关。 对投机交易者来说，他们关注市场极短时间的趋势，大部分日内交易者随着市场的变动频繁地转换多空仓库，他们的空持仓场也往往不是看空，而是顺势而为。

实际上，空机头持仓不仅看空市场，空机头持仓往往会产生实质性的“托市”效果。 空持股机制在持有大量股票的投资者面临系统风险时，不会陷入“多杀多”的困境，大幅降低熊市和极端情况下的股票现货市场的抛盘压力，鼓励投资者倒市，促进股票市场的灵活性 据统计，从2008年金融危机爆发到同年末，22个股票期货市场的平均跌幅为46.91%，未上市股票期货市场的市场平均跌幅达到63.15%，可见股票期货稳定市场的作用。

更重要的是，股指期货空头持仓机制之所以是长期资金入市的关键，正因为有空头持仓这一“保险(放心)带”、“安全阀”，各种长期资金入市，长期持有股票。 到年第二季度末，美国401k计划等各类长期资金持有的股票市场价格共计13.52万亿美元，占美国股票市场价格的45.97%，这些长期资金的入场使美国资本市场成为世界上最具活力的市场，美国

我国股指期货市场诞生仅三年多，对资本市场的积极作用逐渐显现，但总体上是新的，得到社会的充分肯定，而且面临着一些怀疑的声音。 市场组织者需要合理的探讨和反思，既要真诚地应对市场的关注，又要努力纠正对股指期货市场的一点概念误解。 在此基础上，各方应努力形成共识:股指期货市场不是重要的小众市场，随着中国经济金融改革的推进，市场在资源配置中起着决定性的作用，风险管理的诉求必然大幅度增加，包括股指期货市场

(本文作者刘文财是北京金融衍生品研究院院长，刘宇是研究院研究负责人)。