“存量发行值得一试”

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中国证监会6月7日发表了《关于进一步推进新股发行体制改革的意见(征求意见稿)》，向社会各界公开征求意见。 这次改革主要围绕推进新股市场化发行机制、加强发行者及其控股股东等责任主体的诚实义务、进一步提高新股定价市场化程度、改革创新的股票销售方法、增强监管执法力等5个方面进行。

所谓“正直难听”，说好话通常是坏朋友，说难听话不好，但对于这次新股发行改革，笔者还是想说点实话。 这次改革力量依然很小，和上次的发行改革变化不大。 作者建议尽快在新股发行方法中引入库存发行。 这对消除投资者对巨大限制销售股票的冲击有很大好处，而且大股东库存发行可以让投资者站在大股东的角度清楚地知道对企业的评价情况，消除市场新股发行中的价格畸形问题。

库存发行实际上是企业上市前股东首次通过公开发行( ipo )减持股票的行为，与现在的增量发行方法不同的重要优点是，通过库存发行出售股票的收入属于出售股票的股东而不是发行企业。 现在我国使用的发售制度没有考虑库存发行，ipo的发售都是增量股票发行。 库存发行可以让一些创业者减产，体现对创业者的激励机制。 在库存发行过程中，销售股票的股东和销售商不再是完全的利益统一，减持股东提高了谈判发行价格的动力。 掌握公司价值新闻的公司内部人参与ipo价格谈判的过程，充分公开企业的消息，库存发行的行为可以让投资者清楚地知道企业控股人对企业的真正评价值。

库存发行的另一个利润是可以优化现在市场流通股票的比例。 库存发行可以降低公司股票集中度，增加二级市场流通股票的数量和比例，显着降低ipo溢价，促进该股票二级市场的流动性，减少限定销售股票集中解禁对二级市场股价的冲击。 在过去上市的新股中，真正流通的比例只有25%，很多企业的流通股占总股的比例不足10%，大量的限售股拖欠在市场的迅速发展中隐藏着长时间的风险。 使用库存发行可以减少限定销售股票对市场快速发展的长期制约，消除投资者对ipo带来大量限定销售股票的恐惧。

当然，很多人担心控股股东会利用ipo离开。 为了避免出现这种情况，管理层规定只有持有企业股份多年的控股股东在ipo过程中，必须在不改变控股股东地位的情况下减持部分持有股份，并在招聘证书上披露减持的最低价格和数量。 要求控股股东在保证控制权的基础上发行库存，是为了在一级市场最终溢价过高的情况下，控股股东全部离开，防止企业失去持续的盈利能力，将企业的经营管理投向投资者。 只有控股股东才能发行库存的利润规定可以防止突击入股引起的腐败问题。

为了维持中小投资者在库存发行中的优势，可以参考香港股票市场的方法，引入绿色鞋的机制，即库存发行部分使用超额配售权的方法。 在这样的机制下，如果上市后一定期间内，二次市场股价低于发行价格，销售商在二次市场购买一定比例的股票，二次市场股价高于发行价格，则发行商以ipo发行价格卖给投资者，以一定比例向中小投资者倾斜 这种方法的引进主要是基于超额配售权的方法，在市场诉求旺盛的时候可以增加供应量。 相反，在价格过高、诉求不足的情况下，强化承兑人的责任，也有助于二次市场股价。

新股发行改革的最核心问题有两个。 一个是股票限制的冲击，另一个是新股定价，库存发行可以很好地平衡这两个问题。