【热门】传媒领域2020专题报告（上）

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原始标题:媒体领域专题文章(上)来源:财富号

领域基本面的现状与选择逻辑

1、市场行情回顾:走过3年的“到黑暗时刻”，下半年的市场表现明显改善。

过了3年的“黑暗时刻”，从年初开始板块的相对收益率的界限就改善了。 年以来的10年间，媒体板块共计5年获得了正绝对利益，年间表现出明显的隔年行情对比(也就是说，第一年的市场表现在中信一级领域排名之后，第二年的涨幅均处于一级行业领先水平)。 。 -年媒体板块进入历史黑暗的时刻，连续3年位于中信29的初级领域的尾部，连续3年绝对收益率和相对收益率处于负水平。

目前，居民教育和文化娱乐支出的持续稳定增长和界限改善，为教育和文化娱乐支出产业迅速发展奠定了坚实的基础，但流量红利期和读者红利接近尾声，短期内将进一步阐明领域内部和公司之间的这种折衷效应。 短期内等待领域基本面好转，精选细分板块和一股，中长期迎来5g技术红利，娱乐媒体领域可以迎来扩大和新的增长。

年初以来，媒体板块市场的表现表现出了“v”型的方向性，q1随着市场上涨获得了28.18%的巨大利润后，随着年报陆续释放，板块商誉减值风险集中释放，q2市场触底。 随着商誉风险的释放、板块轻装，媒体领域今年下半年表现出明显的边际改善行情: q3-q4板块涨幅分别为0.93%和13.22%，位于中信一级领域涨幅的第10位和第4位，q3为沪深300和上证总

下图是年初以来涨幅超过50%的股票

你觉得现在板块的评价值怎么样？

从纵向来看，板块评价值比2019年最初历史新低约上升了50%。 考虑到媒体板块年末计算大量商誉的减值，导致整个区域和许多细分板块的普遍损失，用这个整体法计算的股价收益率水平显示为负值，所以我们可以除去负值的样本进行计算，现在的媒体

2009年以来，最近5、10年媒体板块的整体pe-ttm (负值除外)水平为41.32和42.67倍，现在板块整体的28.38倍的评价水平比历史平均水平相差30%左右。 另外，从板块评价中位数水平来看，从现在的媒体板块除去负值的样品的整体pe-ttm为33.89倍，比2019年初上升了约52%，比板块接近5、10年平均47.94倍和49.03倍依然为30%左右

下图: 2009年后媒体(中信)领域的pe变化趋势

从侧面来看，现在的媒体评价/全a和上证的综合评价比依然低于近10年的平均水平，假设媒体评价和全a和上证的综合评价比的比重回到了10年平均水平，媒体板块评价还上升了约30 %/[/kk ] 现在的媒体pe ttm (整体法，负值除外)是28.38倍，同期全a 14.86倍高于整体评价水平的1.91倍，最近10年媒体的该评价水平/全A评价水平的平均值是2.5倍。 同期上证综合指12.13倍整体评价水平的2.34倍，最近10年媒体的这个评价/上证综合指评价水平的平均值是3.07倍。 现在的媒体pe-ttm (不排除中位数、负值)是21.41倍，是同期a股25.91倍的整体评价水平的0.83倍，最近10年间媒体的该评价/全部a评价水平的平均值是1.03倍，同期上证综合指21.77倍是整体的

由此可知，现在的媒体评价水平/全a及上证综合评价水平的倍数依然处于近10年的低水平。 现在媒体领域的评价值，比a和上证的综合评价值的倍数回归近10年的平均值水平依然在30%的评价值上升空之间。

评价修复动力是什么？ 聚焦区域基本面的变化。

3.1领域基本面现状:关注成长性界限改善、毛利率探底期间费用率收敛、收益增加、核心变量。

随着q4板块商誉风险的集中释放，媒体板块、年以来连续几年的收购增长逻辑失败，板块恢复了经营增长逻辑。

由于整个领域报告的修复程度不同，我们在分析公司和板块的实质性经营状况的过程中，基于更多关注企业广告主业经营改善的立场，特别选择业务利润这一指标，测量公司和板块经营的实质性状况，业务利润 测量销售收入，以此来测量企业广告主业经营过程中的收入减去税金附加和价格费用后的利润水平，我们分析各底板。

让我们具体看看。

领域基本面―成长性:领域收益的增长率和收益的增长率明显改善了界限。

随着q4领域并购风险的集中释放，板块的收益和利润增长率断崖下降。 q4-2019q3，媒体领域的收益增长率分别为-0.02%、6.91%、-0.52%、3.39%，期间毛利增长率为-15.37%、-2%、-2.56%、0.33%；；

下图左边是媒体板块收益和毛利增加极限的改善。

下图右边是媒体板块业务利润和扣除非返祖利润的增加界限的改善。

随着期间费用逐渐减少(表示期间费用增长率比较有效地收敛)，期间业务利润增长率分别为:-54.56%、-19.16%、-18.98%、-4.26%，不可扣除净利润增长率分别为-54.04%。

从成长性水平来看，板块收益增加的边际改善是明显的，随着毛利增长的修复和期间费用的增加比较有效地收敛，板块的业务利润和扣除对象外净利润的增加将继续推动边际改善。

考虑到q4的低基数效应，2019q4板块的收益、毛利、业务利润及扣除非返利母净利润增加曲线继续表现出显著的边际改善特征，预计利润增长将回到0%增加线的上方。

领域基本面―利润水平:毛利率见底，期间费用率收敛下降，收益增加成为板块利润改善的核心要素，板块业务利润率水平预计稳定。

q3以来，媒体领域的业务利润率水平明显下降，从此前的10%以上水平下降到8%左右，2019q3板块第一季度的业务利润率为7.9%，比上年下降q3的8.5%下降0.6pct。 比2019q1、2019q2的8.1%和8.5%分别下降了0.2pct和0.6pct。

总体来看，板块利润水平的下降有毛利率水平下降的趋势，起因于期间汇率高。 随着毛利率的深入，预计期间费用率会收敛，板块的业务利润率水平会稳定。 随着商誉风险在q4集中释放，非经常性损益因素的影响有望收敛，板块整体利润水平稳定。

从核心上看，板块收益增长趋势的建立和修复成为媒体领域基本面向上趋势的核心要素，关注板块收益增长趋势的建立苗头。

接下来，我们来看看具体的细分板块状况。

(1)游戏板:收益增加修复、毛利率和期间费用率水平的提高、业务利润率回归正常水平、板的成长性、鲁棒性、利润水平在各细分板上依然显示出特征。

年受版号中止影响增速挫折以来，随着版号的发行，板块收入的增加在2019年明显好转，每季度好转，2019q3游戏版块整体收入增加10.2%。 q4-2019q3板块的毛利增速分别为1.21%、7.82%、20.13%、19.3%，表明2019年板块整体毛利提高了。 板块业务利润从q4-2019q1探底，但极限改善，2019q2以来恢复正增长，2019q3板块业务利润增长率恢复到10.95%，游戏板块增长性和业绩稳健性继续表现出板块特征。

(2)电影戏剧版块: 2019q3喜见利润水平回归历史水平，板块业务灵活性的核心依然在于收入增长的反转。

q1以来，板块收益的增加为过去两年( 2019q3收益增长率为-26.57% )。 毛利和业务利润的增长率在2019q3的第一季度增加了正( 2019q3利润的增长率约为7%，业务利润的增长率约为103% )。 因为毛利率高的水平( 41.13% )，费用率逐渐收敛，业务利润率接近了。 电影电视剧板块受电视剧价格下降的影响明显抑制了收入的增加，在演员报酬工资限制的背景下板块的投入价格和营业价格不断优化，但随着存货高投入剧本的逐步消化，板块的毛利率和 板块业绩的弹性依然中心关注收益增长率的逆转。

(3)自媒体板块:自媒体板块行业新媒体股票增长的明确性依然持续，芒果超媒体和读书科技边际改善的明确性较强。

以芒果超媒体、新媒体股票和视觉中国、掌托科学技术为代表，新媒体股票上市以来近三个季度的收益和净利润第一季度的增长率与去年同期相比维持在40%以上的水平。

芒果超媒体收入的增加最近两季度收入的增加维持在20%左右，受文案制作和再生排期的影响，净利润在q3中减少了27%，将来随着电影板块和文案制作的变暖，有望修复成长。 视觉中国q2以来，这两个季度的收入依然呈负增长态势，明确了企业旗下的子公司受到了网络通信立案调查事件的影响。 12月以来，他谈及国家网络通信企业负责人，企业网站全面整改，整顿期间停止服务。 受阅读科学技术解决的硬件业务深耕数字阅读板的影响，2019q1-q2两个季度连续收入同比负增长后，q3收入同比增长1.06%，在归母净利润方面q4-2019q2负增长

总体来看，媒体板块行业新媒体股票增长的明确性依然持续，芒果超媒体和读书科技边际改善的明确性比较强。

(4)出版发行板块:收益和利润增长率较弱，毛利率水平q2升高后开始召回，业务利润率水平仍处于相当高的水平( 2019q3约10%左右)。

年纸质价格高，q1纸质价格触底后，q2以来继续上涨，出版发行板块整体毛利率水平在2019q1-q2处于较高的位置，随着纸质价格的上涨，毛利率水平预计将略有收敛。 整个板块依然以稳健为主，收益增长性相对较弱。

(5)院线板块:收入增长疲弱的毛利率水平仍处于较低的抑制业务利润率水平。

最近四季度院线板块的收益增长率依然很弱，但在毛利率方面2019q2和q3依然低于24%，比历史25%以上的毛利率水平相对较弱，影响了板块整体的利润增长，q4以来的四季度板块

(6)营销板块:由于收益增长的降档调整、毛利率水平显着下降，板块整体业务利润率仍不到5%。

最近三季度市场营销服务板块整体收益增长率总体在3-5%左右，比此前20%以上的收益增长率明显下降，毛利率水平恢复到15%左右，比上一季度18-20%的毛利率水平明显下降，板块

下图是第一主板收益的增加

下图右边是主要子块的业务利润增加。

下图是主要子块的边距情况。

下图右边是主要子块的业务利润状况。

3.2政策效果:领域政策有望改善，影游政策的界限改善最明显

政策监督管理依然以吸引领域的规范和可持续快速发展为主，电影和游戏政策的界限改善的期待是显而易见的。 如2019年12月司法部发布的《文化产业促进法(草案送审)》所代表，文化产业的迅速发展依然是我国精神文明建设的必要条件，文化产业依然担任着国民经济支柱产业的重要地位。 近两年，监管政策的收紧给文化媒体板块公司的快速发展带来了一定的影响和调整，特别是电影电视剧领域的供给方明显变化以来，电视剧价格下降、演员薪酬调整、供给明显减少，诉求下降，电影电视剧领域

年以来，游戏版号码的批准停止、电影板块的韩国限制、工资限制及复制控制越来越明显，政策不断缩小抑制了电影板块的增长。 2019年以后，游戏版号码的再次承认，电影板块政策从过去的收缩转向相对放松。 特别是国庆节后的领域政策表现出界限改善，从现在领域的电影制作到在线周期通常为1.5-2年左右，随着过去高价格库存的消化，有望在年q1左右迎来收益乃至利润拐点。

3.3资金方面:机构持仓依然处于低位，在基本面改善的背景下，资金配置的提高空之间很大

公募基金和陆股通持仓依然处于低位，陆股通资金持仓规模继续提高。

2019 q3公募基金持仓媒体领域市值规模为275.91亿元，比2019q1持仓规模下降14.86%，占领域整体市值的1.88%，比2019q1的2.1%下降0.22pct。 占领域流通总市场价格的2.75%，比2019q1下降0.18pct，公募基金目前在持仓媒体领域处于低位。

年以来，陆股通资金持仓媒体领域的市场价格规模继续上升，2019 q3陆股通持仓达到165.98亿元，比2019h1上升24.97%，占媒体领域总市场价格的比例为1.3%，比2019h1上升0.16pct。

下图是资金持仓媒体领域的情况

下图右:陆股通持仓媒体领域的情况。

总体来看，公募基金和陆株通资金持仓依然处于低位，随着板块基本面的边际改善，政策端和技术红利端带来板块业绩和评价值双重修复的情况下，现在的低息资金状况依然处于大幅上升空之间。

3.4板块风险: q4商誉风险释放了集中特征，但关注商誉风险精选股票

q4集中减值后，板块商誉风险释放，出版、有线和自媒体内迅速发展特征明显:年以来，媒体领域进入连续三年的合并重组周期，板块商誉规模到年达到1623.5亿元，直至q4板块集中。 年板块合计商誉减值规模达到448亿元，年底前板块商誉规模降至1295亿元，仍占当时板块营业利润规模的2.8倍。

从细分板块来看，游戏、营销服务和院线板块的商誉规模位于板块细分行业的前三个，商誉规模在细分板块业务利润前三个细分板块上有电影、院线板块和游戏板块 商誉小、商誉占业务利润比例低的板块包括出版发行、有线电视、媒体市场，商誉占业务利润的比例分别为33%、42%、67%。 q4板块的商誉风险已经释放，但在板块整体商誉规模依然很大的情况下，我们认为有必要关注商誉风险选择股票。

3.5投资逻辑:关注基本面+政策端改善+5g红利受益选择板块、商誉风险选择股

文化媒体领域的迅速发展由诉求增长和科技红利共同推进，居民教育和娱乐支出的稳定增加确保了教育和娱乐诉求的逐步迅速发展，技术升级推动了娱乐诉求的结构变化和产业链结构的重构。 现在居民教育和文化娱乐支出的持续稳定增加和界限改善，为教育和文化娱乐费用产业迅速发展奠定了坚实的基础，迎来了5g技术红利，娱乐媒体领域可以迎来扩大和新的增长。

在媒体领域经过3年的持续深度调整，板块评价进入历史评价中枢的下位水平，板块评价有内生修复的诉求。

我们认为评价修复的动力来自以下四个方面。

①现在的板块评价值相对大盘评价值及纵向评价值平均水平依然在30%的修复空之间。

②板块增长性界限得到改善，多个板块的利益水平得到修复，收益增长的恢复成为板块业绩弹性的核心变量。

③政策将继续改善界限，政策支持和支持将成为产业迅速发展形态回归规范后政策端的主线。 近两年，媒体领域受到政策监督管理和领域自身内在调整恢复正常产业状态的影响，业绩和评价值经历了明显的双重杀害效应。 去年年末以来，以游戏版号码的恢复为代表，整个领域的政策不断表现出界限改善的迹象和特征，以2019年12月司法部发表了《文化产业促进法(审稿)》为代表，文化媒体产业的政策关心和支持力度是板块正常的产业状态

④5g红利是产业快速发展受益的主线。 新的产业红利随着5g的加速而发酵。 5g产业链红利的大头在于后端的运用，随着年5g商用，通信基础设施的变革带来下游的运用端、领域端的优化升级，对娱乐产业链有很大的影响。

在选择板块的基础上，从基本面+政策端改善+5g红利利润框架中选择板块。

①游戏版块:基本面+政策+5g红利的最佳结合体。 游戏版块现在的基本面恢复到了版号政策调整前的正常水平，成长性、利润水平等依然是各细分版块中占有明显特征的行业。 随着版权供应的收缩，我们依然保持了游戏领域强者恒强的迅速发展观点，在未来5g红利下，头部公司经过页面倒卖、边缘倒卖的成功经验，在5g时代有可能继续保持其文案和平台的特点。

②电影版块:基本面界限改善，供给方改革后政策监督管理的抑制效果有望逐渐消除，政策端的界限变化效果最明显。

③广电自媒体板块:在大画面趋势下，中短期iptv、ott的测量价格一齐上涨，迎来了明确的增长，随着5g时代的渐进，政策支持超高清视频产业的迅速发展，给广电自媒体带来技术红利和丰富的拷贝资源。

在选择股票方面，最好从上到下选择板块，在关注商誉风险的基础上，细分板块内的高质量股票。

资料来源:广证恒生肖明亮，叶锟，东方富choice数据。

(复制来源:财富号码)

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