【债券市场会成风险集中爆发点吗？吴晓求：快速发展债市这几个问题需要点思

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编者附录:中国人民大学前副校长、一级教授、中国资本市场研究院吴晓求年完成，在《财政贸易经济》年第三期刊上发行了《中国债市快速发展必须思考要点的几个问题》一文。 这篇文章对当今中国债市的迅速发展依然有重要的参考价值。

吴晓求表示，中央银行为中国债市建设做出了历史性贡献，特别是在银行间市场发行了一年的票据，使信用债务在银行间市场交易，从当时的历史条件出发，推动中国债市的迅速发展，这一成绩应该得到充分肯定和尊重

但是，随着中国金融业的迅速发展，如何使债市成为全社会财富管理平台，提高财富管理功能，是中国债市改革面临的重要问题。 我们需要推进债市一体化，从债市发行制度推进交易结构、监管体制的改革。 我们必须尊重历史，同时着眼于未来，推进改革。

文案要点。

债市是金融市场的基础。 经过30多年的快速发展，中国债市已经形成了品种多样、市场多样、交易清算技术先进、馀额超过70万亿元的巨大市场，但根据构建国际金融中心的要求和债市财富管理的功能标准，中国债市至少认为“品种结构是哪个 相互分割的市场如何一体化，投资者结构如何调整，信用评级的公共力如何提高，监管体制如何改革”等问题。 本文从债市财富管理功能和构建国际金融中心的角度，系统地拆除上述问题，提出了处理这些问题的思路和方案。

吴晓求(资料图)

习近平总书记在十九大报告中指出，中国经济已经处于从高速增长阶段过渡到优质高速发展阶段，转变快速发展方式，优化快速发展结构，转变增长动力的难关期，建设现代化经济体系是跨越关口的迫切要求和中国的急迫要求 我国将来要建立的现代化经济体系，包括多方面的因素，但在这许多因素中，发挥核心作用的是现代金融体系。 现代金融在现代经济体系中的这种核心作用并不意味着金融可以脱离实体经济迅速发展，也不意味着金融摆脱虚实、自我循环、虚假繁荣，在实体经济运行和资源配置过程中，现代金 现代金融体系的基础是资本市场，核心功能是跨期风险配置，根据风险组合实现财富管理，根据财富管理实现资源比较有效的配置。 结构合理、具有适度流动性、良好透明性和资产增长可预测性的资本市场是现代金融系统功能完整的前提。 债市是资本市场的重要组成部分。 在中国债市的迅速发展相对滞后，市场化程度相对较低。 大力发展债市，对完善资本市场财富管理和融资功能，对提高现代金融服务赋予实体经济的能力至关重要。

自1981年重新发行国债以来，现代意义上的中国债市已经有36年的快速发展历史，已形成品种多样、市场多样、交易清算技术先进、市场余额70多万亿元的巨大市场，是金融市场的重要基础。 根据现代金融体系和中国建立国际金融中心的标准，中国债市发展迅速，规模大，但存在的问题不少。 概括地说，首先有几个重要问题。

债券品种结构如何进一步优化？

从债券的品种和类型来看，中国债市包括国债、地方政府债务、

由金融债券、公司(企业)债务、可转换债务、短金融债务、中央银行票据等构成，其中国债是规模大、最有影响力的市场基础债券，金融债务是馀额最大的债券品种。 地方政府债务历史短暂，但发展速度迅速，到年12月3日为止超过国债上升到仅次于金融债务的第二大债券品种。 表1和表2分别证明了2000-年我国各类债券的发行规模和到年12月为止余额(库存)的变动情况。

表1和表2所示的数据表明，我国债市在规模增加和品种结构方面具有以下几个优势。

一是总体来看，国债发行相对平稳，只是2007年和年国债发行规模变动较大。 2007年国债的发行规模突然从2006年的8，883亿元激增到23，483亿元，增加了163.85%，国债馀额也从2006年的36，668亿元迅速增加到2007年的53，601亿元，是2006年的1.46倍。 年国债发行从去年的21，216亿元大幅增加到30，665亿元，年增长率为44.54%。 年国债馀额达119，845亿元，达到年12月3日最新数据，国债馀额达13.27万亿元，在债市各类债券馀额中排在金融债务、地方政府债务之后第三位，占债市整体馀额的717，353亿元中的18.50% 从各类债券的馀额来看，国债馀额所占比例和规模排在第三位，但从国债的特殊地位、流动性、广泛性和财富管理的功能特征来看，国债及其收益率确实是债市的基础债券和风向标。

二是金融债务规模迅速增加。 1994年，金融债务当年发行规模为182亿元，到2000年增加到1645亿元，2007年首次突破万亿大关，达到11，928亿元，年发行量达到46，288亿元，年末金融债务馀额为163，375亿元 占债市债券馀额的25.33%，但基于融资功能和持有主体的特定性，中国金融债务越来越表现为金融机构，特别是商业银行资产负债结构的调整和政策银行和商业银行金融资源在市场化平台上的交换。 从融资功能和特有主体的特定性来看，我国金融债务没有明显表现为居民和机构投资者财富管理的资产属性，现实中市场流通欲望薄弱，流动性明显不足，对社会影响广泛。 金融债务在我国债市中发挥特定金融机构的融资功能而不是社会财产管理的市场化工具。

三是地方政府债务迅速发展，规模迅速膨胀。 从2009年到2000年的发行规模控制在2000亿元到4000亿元之间，年和年大幅增加到38，350.62亿元和60，458.40亿元。 不到十年，到年底，地方政府债券馀额达到106，281亿元，根据年12月3日最新数据，地方政府债务馀额超过国债，达到147136亿元，居全债券类型馀额的第二位，占20.51% 地方政府债券中，以地方政府的城市债券为主，近年来也有少数中央政府代替地方政府发行的国债。

四是公司负债稳定发展，企业负债迅速增加。 我国公司的借款始于20世纪80年代。 根据1987年颁布的《公司债券发行条例》，公司债券只能由全民所有制公司发行。 本质上，公司债务是企业债务的特别形式。 2007年公司债券发行额首次突破千亿大关，达到1109.35亿元，但此后逐年增加，维持4，2007亿元的规模，达到每年6971.98亿元的高峰。 公司债券的发行额到年前为止在千亿元左右，年和年大幅增加到10，283.55亿元和27，734.68亿元。 到年底，公司债务和企业债务可转换债务馀额分别达到32，632亿元，43，117亿元和344.06亿元，三者合计馀额为76，093亿元，截至去年12月3日，三者合计馀额增加到82631亿元，居第四位

从债市的整体规模来看已经不小了，从2007年到去年，债市的馀额从128，380亿元增加到642，704亿元，到去年12月3日债券的馀额增加到717，353亿元，超过了70万亿元大关。 增加了4倍以上，年平均增长率达到了19.58%，但品种结构间的迅速发展不平衡。 金融债务规模最大，但缺乏市场流动性，市场财富管理功能薄弱。 在所有债券品种中，地方政府的债务规模和增长速度惊人，有巨大的隐性风险。 与此相对，企业债务(只包括公司债务、可转换债务，以下相同)规模不大，只占总规模的11.51%，作为债市财富管理的功能受损。 平衡债市品种结构间的快速发展速度和规模，适当加大企业债务发行规模和债市余额中的比重，提高债市资产组合和财富管理功能，是中国债市进一步快速发展面临的问题之一，推动中国金融体系市场化改革

二、相互分割的市场如何实现一体化？

经过近30年的快速发展，特别是近年来随着短金融债务、中期票据、商业银行二次债务、企业债务、可转换债务及“熊猫债券”等收益和风险在不同水平上多元化债券的出现，中国债市体系基本形成，自身比较明显

现在我国债市的结构特征可以概括为“两种市场、主补助市场相连”的结构。 “两种市场”是指场内市场和场外市场。 场内市场是指交易所市场(上海证券交易所和深圳证券交易所)，场外市场是指银行间债市和商业银行柜台债市。 在实践中，场内和场外两种市场逐渐形成了“以银行间市场为主要、以交易所市场为辅助、以商业银行柜台市场为补充”的市场结构。 从债券发行的角度来看，国债和公司的债务可以在场内和场外两个市场发行。 从2007年开始，企业债务政策可以分别在场内市场即交易所市场和场外市场即银行间市场发行，但实践上以场内市场即交易所市场发行为主。 金融债务、非金融公司的短期融资债务、中期票据等只能在银行间市场发行。

1996年1月成立的银行间债市无论是债券库存还是日交易量，在中国债市都处于绝对主导地位，是债券批发市场，根据中央银行年10月末金融市场的运行情况，中国债市72.4万亿元中，银行间债市为64.2万亿元，88.7%。 我国银行间债市的交易主体由银行、非银行金融机构以及期货企业、基金企业等组成，截至去年10月，只有中债权登记册的交易成员达到1188家，为现在实施的交易成员的准入备案制。 在银行间债市中，商业银行是债市的主要投资者，约占银行间债市的59.24%。

场内市场即交易所债市在我国债市中处于辅助地位，是集中交易的零售市场。 截至年底，国债馀额仅占场内市场债券馀额的8.66%，日平均债券交易量在40亿元左右，仅占银行间债市日交易量的1%左右。

受特定制度和相关机制的制约，不同的债券只能在不同的市场交易。 银行间债市、交易所债市、商业银行柜台市场的连通不足，相互分割，没有形成相互连通的整个市场，因此各种债券不能在统一的交易机制下共同交易，增大债市的流动性价格，降低市场交易效率。

除了在交易所交易的国债外，中证登是二级管理，中证登是一级管理，此外交易所债市和银行间债市分别流通的债券采用了一级管理制度，债券登记、交易和管理结算等流程有明显差异，这个制度的设计是两市场的交易

因此，构建一体化债市，提高债市财富管理功能是我国债市改革和快速发展所必需的第二个问题。 处理债市一体化的关键是制度的一致、机制的通用化、新闻共享。

三、债券投资者的结构如何调整？

受特定制度的制约和相关交易机制限制，不同的债券只能在特定的市场交易。 市场分割和制度约束决定了我国债市投资者结构的特殊性。

我国债市的投资主体或持有主体包括中央银行、政策性银行等特殊机构、商业银行及其他类银行、证券企业、保险企业等非银行金融机构、社会保险基金、公募基金等基金类机构投资者，也包括个人投资者。

注: (1)特别结算成员包括人民银行、财政部、政策性银行等机构(2)甲类成员:具有结算代理资格和柜台业务资格的机构。 乙类成员:只能从事自营业务的机构。 丙类成员:委托甲类成员代理债券结算业务的投资者，包括委托证券企业办理公司债务业务的机构和个人。 (2)该表数据只包含中债权登市场的一部分数据，不包含上清所的数据(上清所的数据未公开)，因此无法复盖整个银行间市场。 资料来源:中央国债登记结算有限责任企业

在我国债市，不同的债券只能在不同的市场流通交易。 国债可以在银行间债市、交易所债市及部分商业银行柜台进行交易，但以银行间债市交易为主。 金融债券和银行次级债务只能在银行间市场交易，公司债券和企业债务可以在银行间市场和交易所市场交易，可转换债务只能在交易所债市交易。

我国债市以银行间债市为主。 据中央银行统计，去年10月末债市托管的馀额达72.4万亿元中，银行间债市托管的馀额达64.2万亿元。 进入银行间市场进行交易和投资的主体有一定的资格限定，除了中央银行、财政部和政策性银行等特殊成员外，主要表现为各类金融机构、基金管理企业，近年来，国外机构和非金融性机构的投资者开始在c类账户进入，个人投资

银行间债市在我国债市中处于主体和中心地位，交易所债市处于辅助地位，交易所债市对投资者没有特别的资格限制。

从表4和表5可以看出，我国银行间债市的持有主体主要是商业银行，到年底为止，国债、政策性银行债务、其他商业银行债务中，持有这三种债券全部余额的67.07%、62.8%、75.78%。 交易所债市持有主体主要是证券企业，根据中证登年统计年鉴，截至年底，包括深、上海两市在内的证券结算系统的参加者，证券企业为225家，占总数的62.5%。

由于制度限制，商业银行不持有在交易所债市交易的企业债务，到年末只持有银行间市场公司债务的14.58%。 商业银行银行间债市各类债券馀额309，939亿元，达59.24%。 除了不考虑中央银行、财政部等特殊成员外，第二位债券投资者是各类基金，分别持有国债3.27%，政策性银行债务22.88%，公司债务47.69%，商业银行债务21.48%，中期票据和第二级资本工具馀额的 在银行间债市中，基金类投资者持有的各类债券馀额为62，568亿元，占银行间市场债券馀额的11.96%。

截至年底，除商业银行和各类基金外，保险机构银行间债市各类债券馀额共计15069亿元，占2.88%，其中国债馀额3.23%，政策性银行债务4.70%，公司债务4.92%，中期票据9.14%

在银行间债市中，其他类型的机构持有各种债券的馀额相对较少，比较低。 受资金规模、债券固定收益特征、投资组合约束和相对多的复杂风险识别等因素的影响，个人投资者很少直接投资于国债以外的债券，主要是基于居民财富管理的机构投资者购买相关基金，从而使债券的间接投资 我国债市的投资者结构与日本、德国的情况类似，与美国市场的情况大不相同。 在德国，货币市场机构( monetary finance institution )是债市的主要所有者，持有债务的比例占市场余额的50%左右。 在日本，商业银行借款的比例在30%左右。 在美国，商业银行的债务持有率为13%左右，基金、保险等非银行金融机构和集合投资者是债券的主要所有者。 从这个比例来看，中国的商业银行依然占有很多金融资源，中国的金融体系现在也是银行主导的金融体系。

如何看待我国债市投资者的结构及其变动趋势如何优化和改善我国债券投资者的结构是我国债市快速发展面临的第三个问题。 处理这个问题，需要做出未来中国金融体系是保持现在的银行主导型金融体系还是向市场主导型金融体系转移的重要选择。 一国金融体系资产结构的一些变化和投资者具有资产结构的变动方向是决定一国金融体系变革的基础力量。

吴晓求等人在《市场主导和银行主导:金融体系在中国的比较研究》一书和《建立市场主导的现代金融体系》一文中，从依赖中国金融改革追求的核心目标的路径立场出发，探讨了金融体系形成的法律、文化等外部影响因素和金融机 事实上，现在的中国金融体系依然具有明显的银行主导型金融体系特征，但从趋势来看，市场主导型金融体系的基础逐渐形成，证券化金融资产比重的上升，显示了趋势性特征。

从中国构建现代金融体系市场主导型金融体系的战术目标出发，根据中国金融变革的现实趋势和历史逻辑，不断调整投资者的资产结构，提高证券化金融资产的比重，包括各种债券在内的证券化金融资产占各相关持有主体持有比例的 其基本方向是在推进债券品种结构适度调整和各种债券馀额增加的基础上，扩大基于财富管理的各种基金、保险机构对债券的持有规模和比重，这是债券投资者结构优化的要点。

四、信用评级的权威度和公共说服力如何提高？

信用评级制度是债市迅速发展的前提。 具有权威度和公共说服力的信用评级体系是债市正常快速发展的重要基础，也是投资者识别风险、规避风险、实施符合其风险偏好的投资组合的必要条件。 与发达国家信用评级的权威度、公共说服力相比，我国信用评级还有很大差距。 这一差距不仅体现在评级指标设计的科学方面、新闻收集、识别、解决等方面，还体现在信用评级机构的生态环境和利益模式方面。 我国信用评级机构与政府的关系、信用评级机构与评级对象与新闻采用者的关系、我国信用评级机构利益模式的非独立性，严重侵蚀了信用评级机构的独立性、客观性和公共说服力，损害了债市快速发展的基础。

中国信用评级领域起步晚，经验不足，但在信用评级指标体系设计等技术水平上，参考、借鉴穆迪、标杆、HP三大知名信用评级机构之一的指标设计，结合中国实践，已经是自身的指标

我国信用评级机构评级指标体系的副本存在差异，分解方法和分解点不同，但面向宏观环境、区域周期和企业管理结构等基础要素、企业收益能力、现金流水平和财务结构等影响债务交易能力的财务要素 我国信用评级存在的问题显然不是来自指标体系的设计和财务分解框架这一技术要素，而是主要来自一点制度性或环境性要素。

具体而言，这些制度环境性因素主要指以下三个方面。

一是信用评级机构好处的非独立性，盈利模式缺乏市场的内在性。 由于信用文化的缺乏，信用评级市场不发达，信用评级递延产品、衍生产品不能支持信用评级机构的生存和快速发展，特定时期的特定利益需求受到信用评级的客观性、权威度和公共说服力的严重挑战，这一严重挑战

二是信用评级机构与特定被评级公司的好处界限不明确。 这种不明确的严重结果是形成利益共同体，引导异常的利益交换关系。 与其说是基于好处界限不明确的信用等级的形式，不如说是隐瞒天空出海，混淆视听，但依然发生。 信用评级机构“优势共同体”的作用特点是不能从客观、真实、公正的角度进行信用评级。 基于这种好处需求的信用评级必然缺乏有效性、权威度和公共说服力。

三是信用评级机构与政府相关机构的不恰当关系。 第一，政府相关机构以有点光明正大的理由不适当介入信用评级机构。 政府相关机构是政策的制定者，是政策执行的监督人，但根据某种优点，会影响角色错位、信用评级机构对附属公司的信用评级，引起信用评级新闻失真，失去客观性。

信用评级公共说服力不足是制约我国债市快速发展的第四大问题。 要提高信用评级的客观性、权威度和公共说服力，除了根据中国的现实状况，借鉴国际权威评级机构的指标体系、经验方法，进一步完善评级指标和判断方法外，改革的重点是中国信用评级机构的独立生存和快速发展模式 彻底消除评级机构和评级对象之间的“好处共同体”现象是如何在法律、制度、政策层面保证信用评级机构不受干扰的独立专业行为。

五、债市监管体制如何改革？

债市监管涉及债券发行、上市、交易、新闻披露、管理和退出等环节，其中发行制度、交易规则、市场结构、管理体系是监管改革的重点，新闻披露是监管的重点。 债市新闻披露的主要载体是发行者的财务报告和信用评级机构的信用评级报告。 受快速发展的历史和金融监管结构的影响，中国债市监管体制具有“多头监管、垂直管理、相互分割、自成体系”的优势，基本上是规模控制、集中管理，谁批准谁的监管。

1 .多头监督，垂直管理。

在实践中，中国债市的监督管理多次在“谁批准，谁监督管理”的大体上，形成了“多龙治水”的多头监督管理结构。 财政部负责国债和地方国债监督的中央银行负责短期融资券、中期票据、中央银行票据和金融债务的批准和监督的国家发改委负责非上市企业债券的发行批准和监督的证券监督会负责上市企业发行的企业债务和可转换债务的批准和监督 多头监督必然会带来垂直管理、市场分割、相互独立、监管对冲、低效。

多头监督除了形成各自垂直管理的市场结构外，还表示公司(企业)发行债券时品种被部门化，分割成多个券种。 虽然公司债券、企业债券、短融债、中期票据等在期间、公司性质上不同，但本质上是公司(企业)发行的债券，认可和监督的主体不同，被分割成不同的交易市场进行交易。 客观上，央行推出的短融资债务、中期票据等公司债务融资工具，进一步拓宽了公司的直接融资渠道，客观地发挥融资“脱媒”的作用，丰富了债市品种，是央行的工具创新，具有重要意义和积极的市场创新意义 但是，作为同一家公司直接融资的债券工具的各类公司(企业)债券，分别由三个部门或监督机构批准(备案)，确实反映了我国债市监督管理中存在的问题。

债市监督的重要环节是债券发行批准。 以公司发行债券的审批制度为例，经历了从行政审批到核准制、登记制、备案制的改革过程，出现了市场化改革的趋势。 到2008年1月为止，公司债务的发行采用限额管理、行政批准，此后，国家发改委将公司债务的发行简化为核准制程序。 公司的短金融债务、中期票据等也从2008年开始由中央银行的批准变更为银行间市场交易商协会的注册，从批准制变更为注册制。 企业债务和可转换债务现在仍是核准制。 公司债务和企业债务可转换的债务，作为公司发行债券的主要品种，实行核准制，但无论是发改委实行的核准制，还是证监会的核准制，都有比较繁杂的程序，审查相当严格，实质上有很强的行政化审查优势 总体来说，我国债市真正意义上的市场化发行体制还没有完全建立。

2 .市场分割，相互独立。

主要表现在两个方面

一是债市相互割裂，出现了无法进行市场间交易的两个市场:交易所市场(场内市场)和银行间市场以及柜台市场(场外市场)为了防止银行信用资金进入股票市场，1997年6月，人民银行向商业银行进行交易 2009年，证监会和银监会共同发布了《商业银行在证券交易所参与债券交易试验的通知》，试图推动上市银行重新进入交易所债市，但受市场分割的制度限制，政策效果不太明显。 随着我国直接融资特别是国债、金融债务规模的扩大和债市的迅速发展，银行间债市无论规模还是交易都超过了交易所债市，成为我国债市的中心和主体。 银行间债市的形成，对我国债市的迅速发展有很大意义，问题的关键是这两个市场相互独立、分割封闭，不能进行市场间的发行，也不能进行市场间的交易。 人民银行批准发行的中央票、金融债务、短期融资债券和中期票据只能在银行间市场发行和交易的证监会批准发行的企业债务、可转换债务只能在交易所市场发行和交易。 只有公司负债和国债可以在两个市场交易，但以银行间债市为主。 从制度和技术方面贯穿两个市场，实现市场之间的交易，对便利投资者，提高市场流动性，提高债市财富管理的功能有着重要的作用。

二是债市形成了难以兼容、难以交换新闻的托管系统。 即中央国债登记结算企业(简称:中债权登)和中国证券登记结算企业(简称:中证登)。 中债权登首要负责银行间债市开户和债券的登记、管理、结算及商业银行柜台国债交易的管理。 中证登负责交易所债市开户和债券的登记、管理和结算。 中债权登由人民银行和银监会共同监督管理，中证登由证监会监督管理。 这两个大系统有很大的区别，在制度上、技术上没有实现比较有效的连接。 对银行以外的金融机构和2009年以后的商业银行来说，没有市场间交易的限制，但是要在银行间债市和交易所债市进行投资和交易，需要在中债权登和中证登开户。 由于建立了比较集中的管理体系，开户和个别登记、管理、清算的模式明显限制了市场间交易，容易形成制度性套利。

“谁承认，谁监管”的相互割裂的监管体制是制约中国债市快速发展的第五个问题。 基于上述拆除，债市监督管理体制改革的方向和要点如下。

1 .建立统一债券的监督管理体系。

统一有效地监督管理系统是债市快速发展的重要前提。 现在存在的多头监管体系有过渡的时代特征和现在的金融监管模式烙印，对在当时的条件下，发挥各方面的积极性，探索债市迅速发展的破冰之路有积极的意义。 我国债市发展迅速，未来不再是破冰之路，第一不是探索之路，目的是朝着国际化快速发展之路，大幅度提高债市财富管理功能，为中国资本市场成为国际金融中心奠定坚实的基础。 为此，必须调整相关监督管理机关的职能，通过制定《证券法》和相关监督管理法规、规章，实现证券监督管理部门对债市的统一监督管理。 作为过渡期安排，可以对场内和场外债市实施证监会和中央银行的共同监督管理。

2 .改革债券发行制度。

现在公司的债务发行批准和企业的债务发行批准必须一致，都由证监会批准或备案。 中央银行登记管理的短金融债务、中期票据等准公司债券也必须纳入公司债券监督管理的范围，统一规范公司作为发行主体的各种债券的发行标准和程序，地方政府债务、金融债务等发行批准主体不变，改革的重点是公司债券类的发行

债券发行制度改革的另一个重点是发行审批机制从核准制、核准制过渡到登记制或备案制，为此要健全发行标准，完善债券发行主体的新闻披露机制，提高市场透明度，加强债市的动态监督管理

3 .保持债券场内市场和场外市场的内在连通和协调快速发展，是债市改革的基本目标，必须放弃“谁批准，谁监督管理”的快速发展思路和监督管理，这个构想和大体上是市场分割、制度壁垒、“山头林 我们必须在制度规则、发行标准和交易技术层面实现两个市场的相互连通和新闻交换，为债市的全面开放和国际化铺平道路。

参考文献

1、吴晓球:《五个要素构建中国现代经济体系》，《人民日报》(海外版)年11月28日03版

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10、中央国债登记结算有限责任企业主页、中国证券登记结算有限责任企业主页、上海清算所主页