财讯：“世纪之争”！2019博彩净收益落后超百亿，赌王半生事业，缘何被后来

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很多人认为这个赌王的离开宣告了时代的结束。 但事实上，澳门的博彩时代已经在银娱乐逆转时接近尾声。

资料来源:国泰君安证券研究( id:gtjaresearch )

作者:国泰君安社服队

原标题:“从赌王与银娱乐的“世纪之争”看澳门迎来的新时代”

据说澳门的现代化始于何鸿炽拿赌牌。

确实，在澳门短暂的历史中，赌博是澳门唯一的经济增长点。 直到2004年，银河娱乐吕志和父子根据澳门整体形势的快速发展评价，购买了道路开封的土地165万平方米以上，建设了拉斯维加斯这样的度假酒店群，使非博彩业务成为企业的新的增长极。

仅仅16年，后来者的银娱乐就超越了赌王何鸿炽的澳门博彩，一举作为澳门的新领袖，赌王的半生事业逐渐寂寞。

年5月26日，澳门赌王何鸿炽在香港的养和医院去世。 我当时98岁。

很多人认为这位“无冠澳门知事”的离开宣告了一个时代的结束。 但事实上，澳门的博彩时代已经在银娱乐逆转时接近尾声。

这时，再次回顾澳门的博彩风云，看看32平方公里的“小镇”。 现在，如何走向更多元化的未来呢？

01

六张赌牌定江山

18世纪中期，由于贸易惨淡、政府收入紧张，为了增加政府收入来源，葡萄牙政府首次宣布将“番摊”、“关姓”、“鸽子票”等赌博方法合法化。

此后，博彩收入逐渐成为澳门税收的支柱，澳门也被称为美国拉斯维加斯、摩洛哥的蒙特卡洛，世界三大赌城。

但是澳门赌博行业正式成为博彩业，从何鸿炽1961年拿到赌博卡开始。

年葡萄牙政府颁布法令，将澳门正式开拓为旅游博彩区，开设了赌博娱乐业专利。 之后澳门正式使用了“博彩”一词来代替“赌博”。

同年10月，霍英东、何鸿炽、叶汗、叶德利等组成“澳门旅游娱乐有限企业”，承担年薪316.7万元和澳门繁荣的条件，获得第一家澳门赌场专营权，开创了以来长达40年的独特经营模式。

之后，澳门赌牌分为3分钟，接下来3分钟分为6分钟。 但是何鸿炽家有六张赌牌中的三张，总是占一半的江山。

▼在澳门，现在3个主打6张赌

主副赌牌之间的实际权益没有差异

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窥视澳门六家博彩持照企业，澳门控股和银河娱乐是其中唯一的两家港澳当地全资博彩企业。

财务报告显示，澳门博控股2019年博彩净利润331.59亿港元，银河娱乐纯博彩利润435.8亿港元，超过前者100亿港元。

从资本市场来看，2008年-年，两家企业股价因领域快速发展而保持高增长，其中澳门博涨幅为10.5倍，银娱为25.6倍，银河凭借精湛的战术，一举超过澳门博。

年，两家企业股价再次上涨，银河涨幅依然略高于澳门博。

▼近年来，银娱乐的ebitda及其增长率高于澳门博

资料来源:企业公告，国泰君安证券研究

赌王半生事业，为什么被后来者银河娱乐赶超了？ 银河娱乐与澳门控股公司16年对峙，拐点不止一个。

02

多豪门物语

继承问题决定家族公司的兴衰

打造多话豪门，澳门博控股于2008年在港股上市，股票号码为0880.hk。

澳大利亚博控股是家族公司，前任主席兼创始人何鸿炽，哪个家族成员多，关系多而杂。

何鸿炽家族很多

二房子女分为最多的上市产业

资料来源:企业公告，百度百科，国泰君安证券研究

91年，91岁的赌王开始以自己的身体状况分配澳门娱乐和澳门博览会等一部分家产，但家产分配时各方势力提出异议，开始了争产骚动。

企业在2008年的ipo中，应该拥有大量资金建设房地产，剥夺博彩市场的占有率，但在此期间，由于企业管理层不稳定，大幅延迟了澳门博的配置节奏，错过了与同行竞争的最佳时机。

除此之外，由于旧管理和所有权分散等原因，董事会执行力不足，葡萄牙项目在建设中遇到了几次施工事故等问题，澳门博近年的市场份额下降，博彩市占有率从年的31.3%下降到年的15.3%

相比之下，银河娱乐的家庭结构与所有权的关系简单明了。

银河娱乐于2005年在港股租赁壳嘉华建材上市，嘉华建材是吕家旗下以主要营业业务为建材的上市企业，企业创始人和主席是吕志和，家族持股51.3%，控股银娱乐。 在2002年中标赌牌之前赌场的经营经验很少，原来自己的主要产业是建材和酒店。

吕志和家庭的关系很简单

资料来源:企业公告，百度百科，国泰君安证券研究

银河娱乐家庭产业的交棒分工确定，吕志和孩子们分别控制着管理家族不同区域内不同部分的产业，互不影响。

银娱乐从未发布过股票争夺信息，我们估计银娱乐管理层的关系几乎和平，合作是隐式的。 一系列措施和简单的家庭关系可以很大程度上保证未来企业所有权的顺利过剩。

03

成为政策和伙伴

押注路氺新地

车牌分割后，6家博彩公司陆续在氺仔和澳门半岛两个地方建设房地产，迅速发展博彩和非博彩业务。

但是，在部署据点，澳门和银河采取完全不同的路线。

何鸿炽深知人气对博彩业很重要，他认为已经迅速发展成熟的半岛是当时博彩业的中心，澳门博是加强博彩势力的最好选择，路开封投资博彩业分流给半岛现有赌场游客，不利于企业利益

因此，战略是将娱乐场所集中在澳门半岛葡萄牙京区，扩大澳门半岛博彩中心葡萄牙京区的特征，占领各大港等人流大的地区，提高赌场的收入和利益。

博从2002年到2008年，大部分资金投入澳门半岛博彩房地产建设，娱乐场所从11家增加到18家，投资较大的主要产业新葡萄牙京、回力娱乐场、十六浦娱乐场均位于澳门半岛。

截至2012年12月31日，澳门开业的赌场有20家，期待着用这一战术维持领导地位。

▼澳门ipo分布着赌场

半岛内外的港口和葡京区附近

资料来源:企业公告，国泰君安证券研究

银娱乐、吕志和父子根据澳门整体形势迅速发展的评价，以兼顾半岛和路氺为战略。

银娱乐首先在澳门半岛博彩业凝聚发达的葡萄牙京区附近建设博彩房地产——银娱乐旗下的三个城市娱乐会将在2003年至2006年的短短三年内全部建设开业。

然后，到2004年，银河将购买路氺165万平方米以上，部署路氺地区进行土地储备，将来建设。 这片土地面积占当时澳门总面积的6.15%，占路氺城总面积的30%以上。

澳门半岛陆地开发成熟，城市各方面配套，但当时刚填海的路氺，还只有土地，不能说是城市。

▼ 1991年填海造陆

逐渐形成路氺

资料来源: dsec，国泰君安证券研究

路氺除了基础设施严重落后外，地理位置也不占特点。 路氺关是年来第一次建设，在此之前无论是从陆路还是从海路赌博到澳门，只有通过澳门半岛才能到达路氺城。

但是澳门人很多，大力发展新开发的道路开封是澳门快速发展的必由之路。 路氺城作为填海造的宽松土地，适合大力发展基础设施。

▼澳门的人口密度

远远高于北京和上海

资料来源: dicj，国泰君安证券研究

2003年左右，路开封城刚建成一部分时，政府进行招商引资，为了吸引资本土地批准比较宽松，当时拥有土地是最好的选择。 银娱乐拖了这个机会，澳门博当时完全没有意识到这一点。

政府的指导和投资使路氹城的填埋面积迅速扩大，基础建设项目迅速增加，在1999年至年的基础建设指标中，汍仔公路的年复合增长率为2.2%，澳门半岛公路长的年复合增长率仅为0.6%。

▼基础设施方面

氺仔岛从正面赶上澳门半岛

资料来源: dsec，国泰君安证券研究

除了路开封的当地人口增加外，澳门回归后旅客量的增加是澳门旅游业的重要利益，也是路开封在短时间内高速发展的主要推动力。

在这期间，大陆的旅客数急剧增加，总旅客数连续19年增加。 从1999年到去年，来澳大利亚的游客第二年的复合增长率为8.61%。 年来澳大利亚的旅客数达到3580万人，人均停留时间为1.3天，每天接待旅客数为12.75万人。 澳门本土居民人数66.7万人，年旅客人数相当于澳门本土居民人数的53倍。 飞机的3小时通航范围基本上复盖了除北方以外的主要城市。

▼澳门旅行的总人数

连续19年高速增长

资料来源: dicj，国泰君安证券研究

由于位于路氺的各类澳门已建成，从路氺入境的游客数量逐年增加，通过路氺进入澳门的游客数量从2008年的14%增加到去年的29%。

从博彩收入来看，路开封地区博彩总收入达到每年129.65亿美元，反超澳门半岛成为澳门博彩业的新中心。

▼路氺博彩收入

年起反超半岛

资料来源: dicj，国泰君安证券研究

因此，截至年底，澳大利亚博览会全部建成的房地产都分布在半岛，半岛收入占100%，而银娱乐在半岛和路开封两地迅速发展，路开封的房地产收入超过70%。

也就是说，银娱乐的布局战术符合澳门整体的快速发展逻辑，因此超越澳门博后居住，可以充分享受澳门博彩业快速发展的红利。

04

决战非博彩业务

年以后，澳门政府呼吁各大博彩企业建设非博彩项目。 年，中央也把这个方向纳入了十二五计划。

澳门和银河对非博彩业务的开发重视程度完全不同。

澳门赌博开放前，附近地区只有澳门赌博合法化，澳门整个赌场被澳门垄断。

因此，即使酒店、饮食、百货公司等非博彩业配套不那么健全，周边的赌徒也希望在赌场花费大量的费用。

根据过去的经验，博彩业的单位面积利润是非博彩业的110倍以上，发展过快的非博彩业消耗企业的大量资金。

因此，澳门决定继续以前的投资模式，更加重视博彩产业。 银河娱乐重视博彩产业的投资，重视非博彩业的投资，建设了4个小型城市娱乐会和旗舰赌场星际酒店。

银娱乐的非博彩占比逐年上升，从去年的3%上升到去年的7%，而澳门博的非博彩占比近年来上升，至今徘徊在2%左右。

但是，总体来说，两家的非博彩占比都低于区域平均水平。

▼银娱乐非博彩收入占有率

比澳门贵得多

另外，对于非博彩领域的迅速发展，建材酒店企业家银娱乐也比澳门博具有一定的首发特征。 银娱乐通过在美国多年的酒店经验，使澳门的酒店业务非常出色。

银娱乐的酒店客房数远远多于澳门博，客房的特点是银娱乐迅速发展。 澳大利亚目前为止只有822间客房，银娱乐有4400+酒店客房。 澳门酒店客房数是银娱乐的20%左右。

▼到年末为止

澳门酒店的数量只不过是银娱乐的20%左右

资料来源: dsec，企业公告，国泰君安证券研究

银娱乐不仅酒店的价格比澳门博高，入住率也比澳门博高。 这意味着银河酒店和非博彩等配套设施在经济上吸引富裕的游客，有利于提高博彩业的收入。

▼历年澳门酒店

入住率总体上低于银娱乐

资料来源: dsec，国泰君安证券研究

-年，银娱乐旗下所有酒店的年入住率接近100%，在同行中位居第一。

非博彩也对博彩业有很大的牵引作用。 旅客多选择住宿酒店周围的赌场进行博彩娱乐。 这个非博彩业的酒店设施很好，所以酒店客房数多的企业在提高博彩收入方面有特点。

05

中场业务有反强度。

从2005年开始，博彩业贵宾业务受到严重打击，贵宾业务多的半岛收入减少了5成，路氺中场(散客)业务受到强力牵引，打击后迅速反弹回轨道，收入反超半岛。

年开封本地区中场博彩收入为108.49亿美元，半岛仅为62.84亿美元。

▼路氺地区

中场收入反超半岛

资料来源: bloomberg，企业公告，国泰君安证券研究

澳大利亚中场收入为230.80亿港元，比上年增加12.13%。 银娱乐中场收入274.87亿港元，同比增长22.97%。

▼澳门和银行的娱乐

中场收入的增加将恢复正常化

资料来源:企业公告，国泰君安证券研究

事实上，澳门赌场很大程度上依赖贵宾厅的利益模式。 贵宾厅的赌徒，80%以上必须带着经纪人来，这些是介绍有钱人的中介，俗称“积码仔”，本质上是提升富裕赌徒的客户，获得赌场的佣金。

为了挖角的经纪人，2006年开始了每个赌场的经纪人佣金战争。

经纪人的佣金通常在投注额的0.7%-1%之间，但2006年金沙首次将投注额提高到1.3%，后来达到了1.35%。

如此高的经纪人佣金和39%的博彩税，大大降低了赌场贵宾厅的利益。 澳门许多卫星娱乐场所因此受到严重冲击。

之后澳门政府出面调停，把佣金限制在1.25%以下，这场争夺之战平息了。

另外，澳大利亚博览会利润持续下降的另一个最重要的理由是澳大利亚博览会有很多卫星娱乐场所。 这在澳门名义上有很多赌台，但实际上真正的个人赌台是765台，其中包括142台贵宾赌台和623台赌台，剩下的赌台都承包了。

▼澳门实际上赌台和角子机的数量

都比银娱乐少

资料来源:企业公告，国泰君安证券研究

这些承包的赌台给公司带来的利益非常有限。

澳大利亚总收入的50%以上来自卫星娱乐场所，但与第三方合作的卫星娱乐场所ebitda一般低于自营娱乐场所。 因为这个澳门的年实际收入依赖于2007年建成的半岛新葡萄牙娱乐场所。

银娱乐的总收入超过70%，来自位于路氺新城的澳门银河，由与第三者合作的城市娱乐会和自营的金都娱乐会改建的百老汇，合计只有3.59%。

▼澳门和银娱乐各娱乐场所

年ebitda率为

资料来源:企业公告，国泰君安证券研究

从表面上看，澳大利亚博这种第三方合作的模式确实可以节约公司的投资价格，短期内与投资非博彩业不综合牵引博彩业利润的公司有很大差距，可能比其他房子高。

但是，长期以来，博彩收益的可持续快速发展能力不足，对游客的魅力弱，对贵宾游客的影响少，但对中场游客的利益能力低。

澳门和银娱乐都经历了年前后澳门博彩业的鼎盛时期，当时银娱乐的ebitda资产比率为26%，略高于澳门博的20%，但繁荣后出现了非博彩的支持作用。

年6月12日，何鸿炽全面退休。 在其中许多孩子和阿姨中，梁安琪、何超琼在商业上是最好的，但与何鸿炽本人相比，成果非常不同。

现在，“赌王”已经走了，澳门属于博彩的时代其实也已经离开了。

未来的澳门将是完全不同的风采。

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