【王吉舟:解读国美50倍市盈率之谜】

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国际资本市场上为什么有人人为制造股价收益率泡沫？ 与中国证券市场的高股价收益率有着天壤之别 内地最大的家电零售商“国美”在香港演出了一系列高潮重叠的资本游戏(详见本报8月28日的“香港国美借壳局面”)。 不得不质疑海外资本市场金融品种的熟悉和采用。 无视令人眼花缭乱的方法，许多国内同行提出最根本的疑问:谁提供最后的真金白银，谁支付国美高股价收益率的市场价格？ 中外高股价收益率的差异 国内同行习惯模拟理解中国证券市场的高股价收益率，因此有这个疑问。 那么，两者的高股价收益率有什么本质区别？ 在中国，上市公司流通股和发起人股市场分离的现实环境使整个二次市场从生日开始偏离了投资价值 由于没有公共投资，其所有资金实质上只能选择投机---大量资金长期拥挤在流通股票诞生的第一环节，新股发行---降低风险，寻求最大限度的投机利益 这是14年来中国新股高股价收益率发行罕见失败案例的根源 中国高股价收益率发行是在市场整体投机心理盛行、市场分配、上市资格租赁三个前提下建立的，缺乏任何一个前提，中国高股价收益率的发行市场将轰然崩溃 那么，西方资本市场游戏的规则是什么？ 国美的高股价收益率租赁壳和国内的高股价收益率发行有什么本质区别 中国的民营公司和任何西方国家的公司一样，从小苗子开始，经过20年的快速发展历史，今天，有些已经成长，他们 只有得到资本的扶助，他们才能迅速占领高分 但是，作为中国的一般公司，无论是主板还是中小企业板，获得股票发行许可的过程都很困难，长期以来，在万马千军争夺独木桥的情况下，没有富裕的民营创业公司，自然凶多吉很少 既然作为公司不能在中国得到资本市场的援助，就只能去香港看运气了 幸运的是，香港联合所也是企业，不是政府机关 测试的训练是咖啡喝，沙发坐，会话平等，习性回到证监会官员说话的公司家，真是感慨万千 那么联合处的态度为什么好呢？ 因为他们的作用是“市场”的提供者 换句话说，联合处不能保证你赚钱。 其实他们没有告诉你。 进入联合所门口后，融资的失败必须比成功少一些。 他们不是市场赌局的参加者，庄家和闲家都是别人，他们只是赌场的所有人，抽签者:来的客人多，钱多，谁不来，就喝西北风。 你和谁去赌，吃亏了？ 那是你的事。 他提供一张桌子，保证尽量不作弊。 在谈判艺术 中，游戏的另一方作为二次市场的主流香港机构投资者，与内地的平民和投资机构有什么不同呢？ 香港投资者在你与联合所见面之前，有时会通过经销商间接告诉你影响，直接与上市公司见面。 在这种情况下，公司股票的价值不值得，值多少，是双方(经销商或销售商推荐的投资者和上市公司)谈判的结果 这个市场不看净资产而是看盈利能力。 只有利润会造福公司的所有人，因为公司的净资产对在香港的投资者来说没有实际意义。 利润乘以股票收益率是公司价值的市值之和。 投资者拿出的现金占总市值的百分之几，上市公司分成百分之几的股票，公共股票占百分之二十五，公司可以在联合所挂牌，这是海外发行上市和内地发行上市的区别。 我们先确定比例，发起人股和流通股为75%:25%，然后大家出钱竞争流通股。 发起人股独立在买卖之外，他永远是75%，因为不管多高的股价收益率，我们的市值都是假的。 因为75%的非流通部分没有谈判过程。 我们的同行已经形成了僵化和错误的思维模式:“上市发行”，即上市=日元，流通市场价格=现金购买的人。 正确的模式是“先发行后发售”，买卖双方(除了作为裁判的证监会和交易所)应该先坐下来谈条件，我出钱出售股票，买卖成立后，我们向交易所发行卡。 因为有价证券交易所是普遍的现象，所以高市值并不一定意味着有人购买现金。 如果某公司税后利润为2亿港元，经销商和公司能达成的交易股价收益率为8倍，市值为16亿港元，一旦上市，至少将25%的股票出售给300名投资者，获得4亿港元现金，企业 挂牌后，投资者的股票可以立即在市场上交易，但发起人的股票必须受到禁止销售期限的限制 所以，如果股票收益率设定得很高，股票可能卖不出去。 如果发行失败，设定得低，融资的价值就会丧失，恶意收购的种子也会被填补。 这是公司一般在香港IPO的情况，实质上是谈判的买卖过程。 内地公司在香港已经有壳，其壳约75%的股份时，其余25%由公共投资者所有，以进入自己内地的经营性资产实现融资，即租壳上市，略有不同 首先，作为租赁公司的前提，销售不能失去自己公司的控制权(通常绝对控制权是75%以下的持有股份的比例)。 而且，计算需要融化多少钱？ 这可以与IPO进行比较。 例如，如果IPO能融汇4亿港元，租用壳牌的方式目标也是4亿港元。 现在租壳公司可以自己决定股价收益率。 因为买方和卖方的实际统治者是你自己。 如果没有高级战术计划，只需将股票卖给短期投资者，那将是IPO的8倍。 左手上市公司必须向自己发行16亿港元的成本股票，购买内地公司，不论收购前上市公司的市值如何，避免全面收购，维持75%以下的持有比例，出售4亿元市值的股票。 如果有高水平的战术计划，股价收益率可以高达40倍，必须自己发行80亿港元的代价股，同时发行20亿港元市值的股票来维持上市地位 但是，企业的实际投资价值没有变化，还是其利润为2亿港元的公司，那么，这里40倍的股价收益率，不是真正谈判的结果，那是自己和自己做生意决定的，有5倍膨胀的泡沫。 那么为什么要人为制造泡沫呢？ 在这里，因为在国际产业收购环境下，跨国公司巨大的资金力量对中国市场的支持效果，和跨国公司之间必须考虑对方证券化后资产的巨大诉求效果。 对中国某领域具有领导地位的大型企业来说，这一效果很明显:如果不是中小企业IPO，战术投资者关注，作为上市公司的大股东以2折的价格向战术投资者出售自己的股票，比向短期投资者出售股票更安全、更有远见。 因为如果短期投资者要求立即以2.1折的价格倒卖，市场价格的泡沫将崩溃 但是，跨国并购的热点是中国具有产业霸主地位的公司，因此在关注跨国公司所在公司的情况下，这家公司必须以尽可能大的市场价格实现资产证券化，奇品占据状况，股价收益率高于IPO 他们不会为了产业合并的目的出售。 因为拿到了2折的股票，公司的利润增长空之间巨大，所以可以顺利维持公司高的市场价格 这家公司可以使用这个巨大的泡沫参与实际受益的国际级目标公司 市场价格已经很大了，股票交换公司的资产进入其他企业，加快了收益力和产业触角的扩大，实现了利润的迅速增加(资本参与20%的可合并利润，资本参与51%的可合并销售额和资产)，通过拆除股票降低了股价收益率 在这个过程中，公司可以收到IPO融资额4亿港元以上的现金，同时，通过给战术伙伴带来金手复印件，可以防止别人吃。 退一步说，即使泡沫破灭，与IPO相比也没有任何损失 另外，由于已经是上市公司，所以在具有继续融资能力的同时，经常是独一股，完全不需要一次打折出售20亿港元市值的代价股，通过运用可转换票据、ADR、收缩股、解体股等金融产品和手段， 这是上市理由的股价收益率惊人的高秘密，李泽凯收购“信佳”后，在高市场价格带的泡沫和家族高度的政治经济影响很大，日本超通信企业光通信的20%，美国CMGI的约3.4%的股票，美国 显然，相比之下，黄光裕是小巫婆看到大巫婆，但方法和游戏几乎一样 这是在国际资本市场上，一家公司家迅速发展自己公司的观点看到的游戏规则 那与中国证券市场的高股价收益率相比，完全是天壤之别 国美政策贫困局 本报特约作者王吉舟 目睹了参与国际产业收购浪潮的中国电器零售业巨头的足迹。 我们不仅要为他祈祷，还要反省我们的体制是在帮助他还是在束缚他 一、外汇管理——中国公司参与海外资本运营的软肋 在国内证券市场融资环境非市场化、海外资本市场为海广天空的现实环境下，多家公司走出去了 但是，无论购买哪个“纯壳”，购买任何代价股票，少则数千万，多则需要数亿港元的外汇现金。 两个BVI企业都要购买国内公司的股票，必须用购买部分净资产的真金白银以上的外汇支付。 这是为了通过商务部的审查。 那么，没有进出口业务的企业如何获得支持海外资本市场运营所需的巨额外汇呢？ 这个问题的答案，恐怕所有成功海外上市的公司家都知道，十年来，大家选择默默运营，不希望公开讨论。 因为所有的身体都知道人民币资本项目下自由兑换包括在内的许多复杂的政治经济关系 封闭的人民币体系，把本来光明正大、无可厚非的好事情变成了高风险的赌博。 本来应该一步一步前进的资本输出，成为脆弱而昂贵的长链，在这种无形中人为地增加了公司的风险和运行价格，之后的资本输入也无法推敲了 举个例子，这个系统风险就像经过十几年的快速发展，中国民间工商公司从幼鱼成长为鲸鱼一样。 现行的政策和法律不允许鲸鱼随便拿走中国的“海水”，所以他们是小偷、小偷容易发生事故的系统风险的源泉 所以开始跳跃鲸们看起来争分夺秒，是神秘浮躁的根本原因 因此，不允许建立特定用途的人民币和外汇资本项目下的兑换机制 其实，在人民币经常项目中非自由兑换的时代，我们已经发明了金融证书“外汇券”。 即使在今天，这种转移也没有失去参考价值，监督管理机构根据公司申请的外汇金额、用途，存入等值的人民币，向公司发行“人民币资本外汇兑换券”，公司将该券支付给海外股东，顺利控制海外资本市场的上市企业 可以向指定金融机构支付外汇，建立国外交易所、国际律师事务所、国际会计师事务所的新闻共享渠道和适当的手续费率即可。 或者，国内民营公司的房子将该券直接作为BVI离岸企业的外商投资出资形式，购买国内公司股票代替外汇现金，工商变更结束后，返还该券支付抵押人民币 这种新的“人民币资本外汇兑换券”作为具体的交易面值和有记名的一次重复票据，可以大幅节约公司资本输出的价格，而且提供简单可行的金融监督管理手段，促进人民币改革的步伐。 退一步说，政府不打开这个机制，公司也在做，但价格高，风险大，监督管理也不行。 事实上，像“国美”这样的民间企业家完全有能力，通过自身的资产证券化，在不失去控制权的基础上，吸引越来越多的外资，而且投资事业单位投资中国企业的国际化证券的风险比设置生产基地小 二、创业融资环节缺失带来的自我融资——民营企业快速成长的最大风险和困难 中国民营企业集团足以通过资本链和产业链，打造跨国企业集团的历史舞台 以前的类似人物，几乎无一例外都是资本链上“白手起家”完成了原始积累 但是，黄光裕吸引国际资本战术投资者的是——稳定的现金流和快速增长的中国家电零售业市场的霸主地位，不需要依靠脆弱的“证券公司、银行、信托”的金融链来收集周转现金，因此国内的黄金 但是，这个雄性是家电零售市场的龙头，拥有“稳定的现金流和牢固的产业支持”的公司是如何卓越的呢？ 一般来说，大型电气设备零售公司有巨大的现金流，零售公司要求上游电气设备供应商的入场费、退货费、店庆费等，一般压迫上游电气设备供应商3个月以上的货款。 这是因为零售公司通过挪用这笔资金，有机会提供扩大供给产业和资本运营所需的过桥资金，甚至公司的迅速发展资金 这个资金来源稳定、廉价、没有监督管理，所以透明的魅力很大 这笔资金的扩大效果是零售商人为扩大进货量，抑制供应商的货款，以采购价格以下的价格进行促销，迅速扩大销售额，通过集团内的财务调整，长期迅速扩大部分店铺和子企业的销售额和利润。 老店如果通过抵押贷款获得部分资金，就可以与公司自己的资金聚集开新店，如果有新资金就可以不断回流市场，偿还拖欠的供应商前期货款，这种繁荣将一直持续下去 每做一元利润，就可以用高股价收益率这个魔棒做50元的市值，所以只能兑现10%，同时对折也有2.5元。 然后，火热的销售业绩形成了资源集中效应，让上游供应商做出更大的折扣让步，开了越来越多的店，让国际战术投资者投入越来越多的战术资金，迅速实现领域垄断。 这种公司产业的自我快速发展模式如果能很好地结合资本市场的反馈，资金链似乎永远不会破裂，但这种泡沫的快速发展存在风险 公司内部债务滚滚如雪人，超出了资本市场现金化能力的支持范围。 如果公司的房子踩刹车缩短膨胀速度，将来的利润增长率将无法达到股票募集时预期的数据 公司无限制地压迫上游供应商的利益空之间，最终引起雪崩，这不是银行催促贷款、信托到期无法偿还的雪崩，而是上游供应商集体结算货款的诉讼引起的雪崩 这种风险的出现是毁灭性的 但是，如果公司家能比较有效地管理自己的公司，激活产业链和资本链之间的资金循环链，这种极端情况发生的概率就非常小，可以以雪人可以控制的速度逐步溶解消化。 “国美”面对跨国公司这种巨大的狼，在严酷的环境下长大的我们民间企业中似乎也有凶恶的小狼。 中国民间资本跳到国际资本市场的话，不一定会失败