【取消利率双轨制：恰逢其时？】

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本文作者周浩(德国商业银行亚洲高级经济学家)

利率市场化是中国中央银行及市场最近关注的话题。 在过去的一段时间里，中央银行一直在各种场合提及利率市场化，但似乎为了利率市场化而继续“吹风”。

关于利率市场化的研究已经有相当长的研究，理论研究的准备可以说是充分的。 货币政策理论停滞了很长时间，这也不能说是很多尖端研究。 总结起来，推进利率市场化有利于市场资源的合理配置，也是从数量型货币政策工具向价格型工具转变的重要一步。 另外，从货币政策的迅速发展趋势来看，中央银行不是直接参与商业银行的存款定价，而是调整市场利率来吸引商业银行的市场定价，这也几乎是主流中央银行的优先事项。

有趣的是，由于中央银行和市场一直在讨论利率市场化，很多人印象中中国离利率市场化还有相当大的距离。 但是是真的吗？ 中央银行货币政策司司长孙国峰在年初表示，虽然存款贷款利率的上下限开放，但中央银行依然发表了存款贷款基准利率，存在基准利率和市场利率并存的利率“两轨道”，这实际上对市场化的利率控制和传导形成了一定的障碍。 一步中央银行将进一步推进利率市场化改革，逐步将利率推进到“双轨道一体化”。

从这样的表现来看，市场化利率其实在中国已经存在很久了，现在的问题是利率“双轨制”依然存在，除了市场化利率以外，以前传来的政策利率(一年的存款利率)依然在利率定价上 所以现在的问题是，到了放弃这个政策利率的时候了吗？

我们可以从几个角度回答这个问题。 首先，放弃以前传来的政策利率，需要什么时间窗口？ 在很多关于利率市场化改革的讨论中，很多研究都强调了水的水路形成，但实际上改革的窗口经常出现在“意外”中。 我想现在取消利率双轨制的窗户期限是隐藏的。

这样的窗口的出现，中央银行自己可能也没料到。 在本轮经济下行过程中，中国的货币政策有宽松的趋势。 另外，宽松的货币政策的效果一直受到市场的质疑，即大规模的流动性缓和能否支持实体经济。 另外，中国的政策决定者也希望中小企业和民营企业降低实质性的融资价格。 把这些问题总结在一起，可以大致得到缓和本轮货币政策的重要目的之一是诱发实际贷款利率下降的政策目标。

在实际贷款定价过程中，贷款基准利率依然是主流的贷款定价指标，因此商业银行为用户定价，往往使用“上浮”或“上浮”的方法，在某种程度上基准利率依然深入人心 但是，既然有“上”和“下”，就证明贷款的定价也是根据某种客观因素调整的。 这表明随行对市来说已经是趋势，事实上也反映了供求两端对利率市场化的认识。

但是，即使实现了同样的政策目标(即实际贷款利率下降)，也会因人而异。 例如，有人认为直接利率下降比较直接，但从市场快速发展的趋势来看，直接利率下降会再次强化存款基准利率，在某种意义上多年来，一直在“稀释”利率市场化的努力，这时进行利率合并制改革，利率市场化就会发展。

中央银行行长易纲表示，两会期间也可以通过利率市场化改革排除利率决定过程中的垄断因素，更准确地进行风险定价，通过竞争降低风险溢价，为中小企业提供服务。 这样的说法意味着关于利率市场化的探讨进入了非常现实和深层次，而讨论救济中小企业则意味着利率合并有现实的立足点。 因此，从时间窗口来看，利用本轮货币的缓慢周期取消利率双轨制是值得考虑的选择。

我们回答的第二个问题是，如果放弃以前传递的存款利率，应该用哪个利率代替？ 这个问题看起来非常重要。 这是因为涉及新的“利率锚”问题。 但是笔者认为，“利率锚”的选择当然重要，但保证市场利率之间的传导性更重要。 例如，联邦储备系统政策利率(即联邦基金利率)背后的联邦存款公开市场的操作规模实际上不大，但对libor等市场主流利率的影响非常显着，从这一立场来看，政策比较有效的传导不如选择“利率锚”

关于“利率锚”的选择，市场也犹豫着选择哪个利率，正在讨论迅速发展新的利率体系。 但是，实际上不存在perfect的政策利率体系(不应该存在)。 笔者认为，既然大方向是推进市场化，市场选择就应该作为主要选择，这意味着7天的回购利率作为新的“利率锚”是最有可能的。 从中国现在的市场状况来看，7天的回购利率是比较成熟的利率指标，7天的回购利率成交量比较大，高等级债券作为抵押品，也有比较活跃的利率交换衍生品市场。 因为这是现在比较理想的选择。 以7天的回购利率为目标利率，央行据此建立正回购和反回购利率体系，在7天的回购利率上下建立通道，如果利率偏离通道，可以用正反回购的方法进行诱惑。

商业银行在贷款定价过程中，可以使用3个月的shibor进行贷款定价，采用银行间市场的折扣利率作为贷款基准利率也是国际上很受欢迎的方法。 那么，很多人认为市场利率之间的传导效率怎么样呢？

从历史数据来看，shibor和7天的回购利率之间有明显的相关性。 这些差异，7天的回购利率受短期流动性因素的影响很大，3个月的shibor有一定的倾向，但本身也是期间特征结构的决定，短期利率更变动，但相对长的利率更反映了市场的期待。 市场也不需要过度介入所谓的“传导效率”，通过减少垄断可以使市场更有效率。 这看起来与利率市场化有关，但是内涵更丰富的议题。

第三个问题是，放弃以前传递的存款利率后，市场参与者是否会面临更大的风险和不可控制的风险。 我们从两个立场说明这个问题。 首先，利率市场化并不意味着所有贷款都采取浮动利率。 利率交换产品将shibor转换为固定利率。 期限可能长达几十年，固定利率更容易被一些贷款客户接受。 另外，如果有些贷款客户想接受浮动利率，可以直接使用shibor添加。 另外，浮动利率贷款可以与固定利率贷款相互运用，因此无论是什么样的贷款顾客，都可以承担自己想在这个市场承担的风险，而不是承担未知的风险。

现在shibor的利率交换市场的交易规模非常小，因此如果推进利率市场化，意味着这个市场依然有更多活跃的参与者。 笔者认为在这方面可以借鉴人民币国际化的经验。 在人民币国际化过程中，允许和鼓励海外投资机构的参与，实际上大大提高了人民币市场的深度和活跃度，在衍生品交易中，海外机构依然具有更大的特征，这些值得借鉴和推进人民币的利率市场化。

另一方面，市场风险的发生与利率市场化的有无没有直接关系，在没有完全利率市场化的情况下，影像银行和地方政府债务也同样带来风险，在欧美市场实现利率市场化的情况下，依然发生了多次金融危机。 市场风险的衡量困难，以及市场参与者对风险的认识和认识不足，不应该妨碍利率市场化改革，因此是客观存在的。

最后的问题是推进利率合并后库存贷款和库存工具怎么办。 通常，“新老划分”是可以选择的方法，但真正的难点是不动产抵押贷款，这些贷款的生存期长，关系到家庭的切身利益。 即使利率复位，也需要重新签订贷款合同。 这个问题依然很棘手。 某种程度的利率优惠是推动这部分贷款重新签订的选项，但在实际操作中，依然有可能产生很多问题，需要推敲。

另外，现在的货币政策工具有mlf、slf、psl等很多工具，在利率市场化过程中，这些工具应该如何定位呢？ mlf和psl都具有定向工具的性质，认为其存在实际上代表了某种政策协议的必要性。 这并不违背利率市场化，因为slf作为超短期流动性注入工具，在实际操作中很少被采用，不会对利率市场产生过度的影响。

总结起来，利率市场化的推进，实际上如何加深理解，达成协议是真正的难点，而不是如何选定很多解体认为的“利率锚”。 因为如果有比较高效的利率传导机制，“利率锚”就能有效地向市场传递政策信号，各期间各类型的利率也能合理地定价。 另外，我们也没有必要过度拘泥于“利率走廊”。 通常，以超额存款准备金率的利率为利率下限，以mlf利率为利率上限形成“利率走廊”，但实际上，超额存款准备金率的利率水平不足1%，mlf的各期限利率约为3%左右，因此，这是具有约200个基点的走廊扩大。

如果各种工具的创新没有达成一致的效果，请选择市场上最成熟的指标7天的回购利率和3个月的shibor作为首要目标利率。 即使国际通行利率体系有新的突破(例如放弃联邦基准利率或放弃libor )，中国中央银行也可以与时俱进。 换句话说，利率市场化改革是一个过程而不是结果。 在推进利率市场化改革的过程中，是否取消“利率双轨制”是目前最直接的问题，中国中央银行应该努力表现自己的角度。