【沈建光：注册制下壳资源将不再稀缺】

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近日，科创板及其飞行员登记制正式落地。 这次改革决心大，在入市规则、后续交易及管理方面创新性强，适应了国际化、市场化的改革趋势。 科创板上市速度快，改革步伐大，发行、交易、监管制度完善，很好地弥补了创业板、新三板的不足，是资本市场重大改革的试验田，开辟了科创板资本市场改革的新征程。

科学创板将开辟中国资本市场市场化、国际化的道路

与创业板、新三板原来的上市和管理规则相比，科创板有很大的创新，具体体现了市场化、国际化两大思路。

第一是市场化。 另一方面，科技创板放宽企业上市条件，放宽利润要求，首次试行有一定的批准注册制，上市门槛采用5个标准，未利润科技公司可以在满足市场价格/收入等一定要求后上市。 不限制发行价格，全面使用市场化的询价方法定价，取消23倍的股价收益率限制。 另一方面，要加强监督管理，建立该管的管，不能管的过度介入。 今后，随着飞行员登记制的大面积化，越来越多的选择权将返还给市场。

第二个是国际化。 现在，科学创板中的交易制度与国际接轨，发售前5天内不再设置涨价限制，之后20%，发售第一天就可以销售空。 此外，我们现在支持vie公司对美国达克的不同权利。 a股个人投资者占有率高，科学创板的设立适度符合50万投资者的门槛，是建立多步、分层市场的重要环节，有助于引进长期资金，改善市场生态，对接国际标准。 将来要继续深化改革，建立监管预期稳定、交易汇率下降、市场深度增大、衍生品市场快速发展等健全的国际化、多方面资本市场。

科创板的上市条件更合理更有效率

在科创板上市之前，现在的上市规则有很多不合理之处，最高质量的科技公司暂时没有达到上市利润的门槛，不想牺牲低评价的发行和灵活的股票制度，所以选择在美国上市。

我们按照国际通用的gics领域分类方法整理了上市a股和美股的中国科技公司，重点考察了新闻技术和医疗保健两个科技含量高的领域，进行了市场间收益性的应对。 比较发现，科技公司在a股上市后，利润能力单边下跌，严格的利润要求没有创造价值。

从损益比例来看，由于严格的上市财务要求和连续三年的损失有退市的条件限制，大部分a股上市科技公司都可以纸面获利。 样品中586家a股科技股中，上市前3年和上市当时的科技公司没有损失，但随着时间的推移，损失公司的比例上升，上市7年后，科技公司已经以10%的比例出现了损失。 另外，初期上市时a股科技股没有损失，但大部分上市后，净利润率大幅下降，上市前3年和上市年的利润率为18%左右，从上市第一年开始逐年下降，上市后第3年的利润率平均为6%，第5年以后开始损失。

美股市场与a股市场形成鲜明对比的另一方面，中概科技股上市企业损益的比例在上市后几年基本稳定，基本上利润公司和亏损公司的比例维持在1:1左右的态势，在a股市场具有特点——上市前的所有利润，上市后的利润公司 另外，据统计，美股中概科技股企业的净利润率也表现出稳定的态势，从上市2年前到上市第7年，利润平均值几乎在18%到21%之间变动，在a股上市后未见利润下降的现象。

基于上述分析，笔者认为严格的利润要求管理不完善，部分公司或相关交易等手段粉饰利润，增加收入，满足上市要求，然后利润能力越来越低下。 相反，严格实行飞行员登记制、退市制度，广泛严格进入，维持良好的新陈代谢，把优胜劣汰的选择权交换为市场，真的有助于高质量的科技公司卓越。 这证明科学创板的设立符合市场化的诉求，正是时候。

加强资本市场的监督管理也是必不可少的

最近，a股集中出现了商誉减值引起的业绩变化，截至1月31日下午6点，101家a股上市公司宣布，在当年的业绩中，预亏下限超过10亿元，远远超过去年的19家。 许多企业第三季度的净利润依然是正数，第四季度巨亏后的业绩反而转为赤字，业绩变脸，其中也有因前期部分野蛮增长、合并而迅速扩大，无形资产较多的小型科技企业。

这次大企业业绩预亏的原因应该追溯到1月4日财政部会计准则委员会的讨论，委员会讨论了商誉的折旧，不是折旧测试，而是曾经高溢价收购的公司的当期利润受到很大影响。 之后，2019年第一季度的业绩预测表中很快出现了大面积的损失和商誉的减值。 公司担心今后连续三年利润无法弥补商誉摊销损失，被迫退市，因此选择在没有再次重复大幅减值的情况下提前操作。

冻结的三尺不是一天的寒冷，上市企业的集体业绩“洗澡”反映了企业的管理之道。 首先，有些企业通过减薪转移企业资产，通过大规模收购、购买劣质资产、创建虚高业绩的上升股价、减持质押的现金化、大幅度减薪购买和过去的损失等一系列操作来实现表现，现在的管理制度对这种现象给予了有力的制约

另外，商誉下降、业绩变化集中的中心原因是在核准制下“壳资源”依然是稀有资产。 核制使企业容易为“壳牌资源”操作业绩，容易导致权力租赁，早期推行全面登记制也有利于保护投资者。 将来注册制和强监督管理齐全，公司壳资源不再是极端稀缺的资产，利润操作手段也不足，大幅度减薪的预亏等现象相应减少。

在市场化、国际化的基础上，资本市场的迅速发展必须实行法制化

上市企业有粉饰业绩，有迂回苛刻利益条件的动机和手段，a股市场在上市企业的管理中都很重要，一刀切的管理不能保护投资者，未来的资本市场依然需要进一步的改革。 另外，科学创板的上市标志着中国资本市场向市场化、国际化的改革方向迈出了重要的一步，未来在法制化方面必须尽可能完善。

实际上，现在科学创板设置了严格的退市标准，除了“宽进”外，还要求“严出”，退出上市标准的，股票直接永久退出上市。 但是主板创业板的退市制度还不健全，真的很不完善。 2000年以来，820家企业实施st，期间722家企业取消st，撤销率达到88%，退市规则执行效果差，未来完全退市机制仍有改善方向。 另外，提高资本市场的法制化水平，严格规范上市公司的市场价格管理行为，防止业绩操作、内幕交易，保证新闻透明度，不使科技创板成为一些公司日元的新场所。

总的来说，科学创板是国家大力推进资本市场改革，建立国际竞争力的桥头堡、试验田，未来随着越来越多的改革项目的落地，在实现市场化、国际化的基础上，随着法制化的道路改革，产业结构的升级很好

(作者是京东数字技术首席经济学家)