【专家：中国将实现中长时间经济软着陆】

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刑自强(摩根士丹利中国首席经济学家)

6月以来，随着外部贸易保护主义风险的增加，中国政府的政策角度逐渐转变为照相机的预先调整微调。 之后，鉴于经济增长下行风险增大，公司恢复了自信，10月中旬以来，决策层进一步提高政策能力，宽松的措施被认为是有希望的。 但是，市场对政策的效果存在分歧。 有看法认为缓和的力量小，传导慢，也有意见认为政策刺激力过大将后，过去的债务/通缩周期会复活。 我觉得这两个观点都很偏颇。

从宏观数据来看，6月以来，中国政策的角度从杠杆转向了防御性的缓和。 在金融强监管的背景下，大幅缓和信用空之间比较有限，联邦储备系统的增资也部分影响到货币政策空之间，最近财政缓慢的讨论浮出水面。 10月中旬以来，政策层更频繁地表明公司和金融市场的信心，意味着发表支持政策的步伐可能会进一步加快。

但是总体来说，决策层依然重视经济增长的质量。 年以来，政策决定者们更加重视经济增长的质量，允许一定程度的增长变慢，推进杠杆政策。 贸易摩擦给增长和政策带来了一定的干扰，但三大攻防战(风险防范、扶贫、环境保护)的大方向依然没有改变。 在2008年-2009年、-年、-年的三轮缓和循环中，政策制定者的首要目标是保持比较高的经济增长速度，宏观负债比率上升迅速。

另外，需要注意宽松的方法与以往不同。 这次政策的重点是调动私营部门的信心。 这是因为以前的几种宽松的方法以货币宽松为主，而本轮货币宽松空之间比较有限，选择“大梁”是财政政策，会更加关注民间公司。 宽财政从今年8月中旬开始实施，2019年将继续采取财政刺激措施，而不是大规模的货币和信用刺激。

根据标准情况，广义社会融资预计将从去年同期的11.0%上升到2019年末的12.5%。 广义财政赤字-gdp比率增加1.5个百分点。 其中，实际表内赤字占gdp的比例有可能从年的3.3%上升到2019年的4.0%。 除此之外，地方政府特别债务的发行限额从每年的1.35兆元增加到2019年的2兆元，有可能进一步下降。 具体而言，财政发力的具体措施如下

进一步削减增值税:现行增值税税率为三个阶段( 16%、10%、6% )。 许多制造业现在面临的16%税率在今后几个月将下降2~3个百分点，预计减税4000-6000亿元(占gdp的0.4-0.6% )。

降低法定社会保险费率:决策层承诺不增加公司社会保险缴费负担。 据笔者估算，年公司的实际社会保险缴费率(公司社会保险缴费率与员工工资的比例)为20%，大大低于30%左右的法定费率。 这意味着法定汇率在逐步下降空之间，今后几个月可以下降3~5个百分点。

预计2019年m2的增长率将保持在8%以上，每季度降低约100个基点，而不是过期的mlf。

本轮政策的缓和还被认为引起其他债务/通缩周期的风险很低。 首先，广义信用到2019年末只上升了1.5个百分点，远远低于迄今为止三轮缓慢周期( 2008-09年、-12年、-15年)的8个百分点的平均增长率。 随着供给方改革的继续推进，-16年这样的过度投资带来的债务/通缩周期很少再现。 另外，债务-gdp比率有可能从年的276%略微上升到2019年的279%，明显低于-16年间的平均16个百分点的幅度。 另一方面，对外开放有望加速，中期将继续推进生产力的增长。

政府发表了防御性宽松的政策，这也证明了当前外部贸易保护主义、杠杆滞后效应，公司恢复了信心，这三个因素的消极作用非常明显。 中国制造业投资必须停滞，房地产销售也进入下行周期，出现经济放缓的大趋势。

因此，笔者预计2019年经济增长将先受抑制，中国gdp增长率将从年的6.6%放缓到2019年的6.3%，略高于6.2%的市场预期。 关于季度趋势，这个减速可能集中在今年第三季度到明年第一季度。 gdp从去年上半年的6.8%下降到4季度的6.4%，为2019年1季度的6.3%。 之后，随着支持政策在明年2季度全面投入，经济增长率可以期待企业的稳定。

年gdp增长率小幅降至6.1%，实现了年经济总量同比增长2倍的目标。 此外，十九大没有设定制约性的gdp数量目标，强调质量，因此经济增长可能符合经济规律，适度减速。 2021-23年gdp增长率下降到5.5%，与潜在增长率一致。

因此，为了中长期维持全要素生产率的增加，弥补老龄化和投资减速的影响，有必要推进供给方结构改革。 其中，推进“城市化2.0”战术，即依赖许多城市群，单一大城市比较有效地利用劳动力市场一体化和供应链协同等集群效应，缓解大城市的疾病(如高房价和交通堵塞)，增长

随着中国经济的长时间软着陆，中国的国际收支和人民币前景也会发生变化。 笔者预计2019年中国的经常账户将首次负增长。 2019年经常帐户馀额-gdp比率从今年的0.3%下降到-0.3%，这是1986年以来第一次负增长，年进一步下降到-0.6%。 引起这种状况的重要因素，第一是出口减速。 第二，国内宽松的政策支持私营部门投资和基础设施投资，进口保持一定的增速。 长期来看，老龄化和成本上升意味着储蓄-gdp比率下降，账户馀额有下降的趋势。

但是，国际收支依然基本维持平衡。 笔者预计后天两年资本账户的流入会加快。 特别是中国债市逐渐纳入主要的全球指数，预计每年会带来约400亿美元的巨大证券投资流入。

总体国际收支大体上有望保持平衡，因此中期人民币贸易加权汇率基本保持稳定，人民币对美元的汇率取决于美元趋势。 我们预计2019年美国的经济增长率将大幅放缓。 2019年美联储开始暂停，美元指数减弱。 在这个外部条件下，人民币的美元汇率在2019年2季度稳定，明年年底可能会上升到6.85。 (李靖云)