【天风证券：上半年家电领域发生了什么？】

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1 ...？ 房地产产业链股票真的那么差吗？

1.1厨房的电受影响最大，小型家电反向增加

回顾历史，房地产周期对家电诉端的影响是中期因素。 在严格的房地产调控政策下，-年全国一线、二线、三线城市新房和二手房成交量全面下跌，调控政策对短期房地产销售的影响非常显着。

图一:一二三线城市房地产调控与房地产销售情况

资料来源:国家统计局，天风证券研究所

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年开始出现的地产地消经过将近一年的延迟在年初推广到家电领域。 从中怡康的数据来看，空调、冰箱、洗衣机零售端的销售额在12年内明显下降。 国家的“更新换代补助金”( 2009年6月-年12月)因11年末退出，延长了11年房地产销售减少对家电诉讼影响的传达时间，另一方面，早期透明的诉讼也进一步加强了12年的诉讼减少幅度。 年后，限购政策开始升级，14-15年家电销售增速明显下楼，房地产调控周期的影响显著出现。

图2:空调、冰箱、洗衣机的零售诉求下降

资料来源:中怡康，天风证券研究所？ ？ ？

从本轮地产周期的状况来看，17年下半年房地产一线销售面积明显减少的后续效果开始逐渐传导到家电板块。

图3 :年房地产销售面积增长情况

资料来源:国家统计局，天风证券研究所？ ？ ？

总体来说，进入第二季度后各板块收入增长率略有放缓，但上半年空产业链整体增长率相对平稳，房地产关联度高的子板块受到冲击。

表1 :各季度电子板块收入增加

资料来源: wind，天风证券研究所

从房地产后循环对家庭电子板块收入增速的影响排序来看，可以考虑厨房白电、黑电、零部件小家电。 从q2季度的收入增长率来看，各底板的分化比较明显，其中小型家电板的收入增长率反向增加，厨房板的收入增长率下降最明显。

图4 :各季度电子板块收入增速(家电、白电、小家电)

资料来源: wind，天风证券研究所

图5 :按季度增加电子板块收入(厨房电气、黑电、部件)

资料来源: wind，天风证券研究所

电与橱柜的装修属性相似，对索菲亚和业主的电器来说，顾客基础具有很高的重复度。 从第二季度及上半年收入增速情况来看，其表现有比较一致的情况，房地产后的周期效应对上半年有非常大的影响。

图6 :索菲亚老板的电收入增长情况

资料来源: wind，天风证券研究所

从结构上来说，考虑到厨房电气销售延迟商品房的销售1~2个季度，一线收入所占比例小的企业对房地产的影响相对较小。

表2 :厨房电气企业的收入增速和商品房的销售增速

资料来源: wind，天风证券研究所

. 2？ 营业现金流变化趋势-周期、会计期是否恶化？

实际上，房地产后的循环效应对家电诉端的影响除了直观地表现在收入增速上外，还对家电公司的现金流和周转产生很大影响。 其背后的逻辑是，面对呼吁增速下降的压力时，公司通过选择向经销商转让会计期或应收账款的形式，可以维持短期收入端的增加，这在某种程度上反映在经营性净现金流的下降和应收账款的周转的恶化上，

表3:q2季度白电、小家电、厨房电经营现金流下降(亿元)

资料来源: wind，天风证券研究所

从应收账款的变化来看，q2季度各底板一般在周转放缓的情况下，在诉求端的受压背景下，公司认为通过向经销商缓和退款要求，在某种程度上增加了经销商领取物品的积极性。

图7 :按季度分列的应收账款周转率与去年同期相比情况

资料来源: wind，天风证券研究所

2 .？ 家电是升级还是升级？？

. 1？ 毛利率上升了还是下降了？ ？ ？ ？ ？

上半年整个家电板块的毛利率为去年同期的-0.47%，其中q2季度-0.22%幅度较窄。 具体来看:

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1 )白电板块领导人对上游谈判、下游涨价的能力很强，q2季度的毛利率同比呈正向上升。 成本上升趋势，特别是提高冰洗品种的结构，被认为对改善毛利率有重要贡献。

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2 )小家电板块毛利率下降是以出口型代理业务为主的公司下跌，另一方面，原材料涨价时，作为中游公司的溢价能力较弱，另一方面，尽管人民币汇率从第二季度中后期恢复，但汇率的变动传导有一定的延迟

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3 )厨房板块进入下半场竞争，上游价格上涨，下游竞争加剧，涨价变得困难

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4 )在黑电板块中，以面板为中心的tcl集团受到上半年液晶面板价格下降的影响，毛利率比上年显着下降。 面板价格大幅下降，但整机制造商大多降低产品价格，扩大规模，毛利率没有明显好转。

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5 )以零部件板块、三花为代表的价格加成模型受到出口汇率滞后传导的影响，第二季度的出口毛利率依然受到汇率的影响。

表4 :电子板块总利润率的变化情况

资料来源: wind，天风证券研究所

. 2？ 价格分割:那些类别会改变吗？

今年以来，铜、铝、钢材等主要大宗商品的原材料价格与去年同期相比以一定的幅度上涨，对家电公司的生产价格端产生了一定的压力。 其中上半年铜、铝价格约为去年同期5-10%，钢材价格约为去年同期15%； 塑料价格总体上几乎持平。

表5 :上半年主要原材料价格走势

资料来源: wind，天风证券研究所

图8 :主要液晶面板尺寸的平均价格变化(美元)

资料来源: witsview，天风证券研究所

钢、铜、铝、塑料部件是白电产品的主要大宗原材料，液晶面板是电视产品的主要价格，根据各产品的价格构成推算如下。

表6 :上半年主要原材料价格走势

资料来源: wind，天风证券研究所

. 3？ 价格分割:那些企业在进行成本升级吗？

上半年毛利率变动的分割存在以下两点:

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)原材料因素是多少？ ——领域竞争结构的决定转嫁能力

)升级因素是多少？ ——领域平均价格和产品结构的变化趋势

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首先，关于上一节测量的18h1产品的价格上升影响毛利率变动和实际毛利率变动，假设其差异值来自上游和下游两个方向的传导。

表7 :详细划分价格和费用升级因素

资料来源: wind，天风证券研究所

其次，我们假设三花智控上半年以前冷冻业务的毛利率变动率得到了传递，白电机整体的制造商向零部件公司作为价格传导能力的基准，根据机器整体制造商的谈判能力的强弱分别假定传导系数，向上游的传导价格带来的毛利率的

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最后，向上游传导后的毛利率和实际毛利率的差异值来源于向下游终端的传导(成本上升)，上半年美积极地对洗衣机等产品进行了结构调整，因此美集团和天鹅的结构升级倾向变得明显，毛利率的改善幅度为同行其他公司

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另外，值得注意的是惠而浦上半年积极进行的产品结构升级，毛利率的改善效果也很显着。 而且，奥马电器由于业务变革，从以前开始家电业务所占比例就下降，占98%毛利的平台业务收入所占比例上升，带来了毛利率的改善。

3 ...？ 展望第三季度，那些企业更坚固吗？

. 1？ 第三季度业绩指南:最直观的期望

根据家电上市企业报告的业绩指导，各企业对下半年整体增速预测比较稳健保守，没有出现明显超过预期的情况。 另一方面，空调领域下半年面临高基数，补充库存逻辑也比同期弱，空调产业链企业在整个下半年依然有压力。 另一方面，地产后的循环效果继续发酵，厨房电气等相关领域对下半年收入端的增加有压力。

表8 :企业披露第三季度业绩增长区间

资料来源: wind，天风证券研究所

. 2？ 三大白电启示:空调领域会怎么样？

在家电板块的重要中，格力、美、海尔三大白电公司的中报对第三季度领域带来了什么启发？ 重点从资产负债表和现金流量表两个维度分解。

)拆除资产负债表:

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应收账款集体减少的背后？

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从半年度结算预缴账户的馀额来看，格力、美、海尔均有一定幅度的下降，其中以空调整业务为主的绿色电气预缴账户在前期，环比下跌幅度最大。 作为收入目的地的先行指标，我们认为定金的下降实际上表明了经销商后续准备的积极性不足。 对美集团来说，今年的企业将渠道库存作为渠道销售店kpi审查的第一指标，认为应收账款下降是其自主战术执行下比较合理的结果。

表9 :格力、美、海尔预付账户馀额明显下降

资料来源: wind，天风证券研究所

应收账款上涨的原因是什么？

上半年三大白电应收账款的馀额表现出每季度上升的趋势，一方面认为应收账款的上升意味着收入规模的扩大，另一方面，应收账款的周转效率也与公司在领域呼吁环境变化时对下游经销商政策的宽松对应。

表10 :格力、美、海尔应收账款馀额明显上升

资料来源: wind，天风证券研究所

现金安全垫还有多厚？

第二季度格力、美、海尔现金和其他流动资产(主要是银行资产管理)余额环比第一季度下降，但从绝对余额来看，规模从数百亿到数千亿，依然具备强大的现金安全垫。 现金含量环比第一季度下降的主要原因是第二季度现金流量表的质量下降，经营性净现金流帐户表现下降是最大的原因。

表11:q2季度现金+其他流动资产状况

资料来源: wind，天风证券研究所

注:绿色电子现金和现金等价物=货币资金-有限存款(包括法定存款准备金、票据、信用证等保证金和其他有限资金) -采用现金和现金等价物范围外的定期存款+其他现金等价物。

变化的回报意味着什么？

首先，从没有支付回扣的帐户来看，格力、美的未支付回扣应包括在其他流动负债帐户中的海尔其他流动负债帐户、递延收益、预期负债等帐户的馀额与收入和潜在回扣规模不一致。 这是因为海尔的回扣预计在其他应付款账户之下。

表12 :格力回扣科目的馀额正在下降

资料来源: wind，天风证券研究所

上半年的返利馀额与去年同期相比均有所下降，但美、海尔的返利账户馀额均上升，与收入增长率基本一致。 因此，我们认为格力回扣额的下降有两种可能性。

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1 )回扣的增加会导致未支付回扣额的下降。

2 )本期返利计入减少，未付返利下降。

第一，格力用实物回扣或销售折扣的方法支付回扣的话，被认为会注意毛利率的下降，另外，从前期的销售费用中计入的回扣会注意销售费用率。

表13 :绿色电气毛利率和销售费用率的变化

资料来源: wind，天风证券研究所

我们发现q2季度销售毛利率的下降幅度远远小于销售费用率的下降幅度(即毛-销售实际上大幅上升了2.4pct )。 这意味着格力第二季度的实际产品毛利率明显上升(结构上升或平均价格上升)，或者回扣是用现金支付的。

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但是，根据第二季度格力的现金流量表，q2经营活动的现金流出为253.7亿元，比上年减少了约40亿元。 因为这笔现金支付不太可能回扣。

其次，如果格力减少本期回扣计入，我们会注意本期“递延所得税资产-预付费用”科目的馀额下降或增速下降。

表14 :绿色电气递延所得税资产的变更

资料来源: wind，天风证券研究所

从18h1科目的馀额来看，年初变化的增长率和同比的增长率都远低于收入规模的增长率。 这是因为认为本期的格力对回扣计入的比例有可能下降。

库存在上涨吗？

实际上，只看上市企业的库存状况，除了海尔略有上升外，格力、美上半年的库存馀额比年初明显下降。 另一方面，上半年空调查区域的高景气度依然维持，空调查出货状况良好的情况下，企业的库存水平不高。 另一方面，主要原材料价格上半年已经基本趋势稳定，上市企业也没有必要大幅度囤积原材料库存。

表15 :三大白电公司库存变化情况

资料来源: wind，天风证券研究所

2 )现金流量表:为什么销售商品的现金增长率比收入增长率低？

18年上半年格力、美的销售商品、劳务提供收到的现金减少了，但青岛海尔与去年同期相比的增长率和收入的增长率基本一致。 在经营性净现金流量方面，3大白电公司均比去年同期明显下降。

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我认为，收到的现金下降和经营上的净现金流量下降的背后，表明了企业经销商对支付政策的要求更加宽松。 以美为例，企业在t+3及严格的管理渠道库存经营思路下，其经营性净现金流下降主要是企业积极利用资金，提高企业对上下游产业链的融资支持力，提高资金的采用效率和生态链整体经营效率

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格力在实际业务操作中，发货、提货、经销商业务也采用大量票据，因此现金流下降。 而且，有必要警惕现金回收效率的下降是否意味着诉讼端的压力在上升。

表16 :销售商品、提供劳务收到的现金下降了

资料来源: wind，天风证券研究所

表17 :销售活动的净现金流量下降

资料来源: wind，天风证券研究所

4 .？ 投资建议？ ？ ？

回顾18年上半年，空调领域的景气度依然维持，除此之外，房地产后循环效应带来的诉求压力在厨房板块上率先出现。 在原材料的价格压力和费用升级趋势下，白电领导认为在价格转移和费用升级趋势下产品结构的提高也有特点。 而且，上半年三大白电公司的报告书暗示诉端的压力是第一次出现。 下半年各上市公司对自身业绩预期增加的前景也平稳保守。

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另一方面，从中报质量方面来看，白电龙头美集团相对优秀，中长期龙头公司具有明显的竞争特征。 小家电行业建议企业品牌和类别的扩展特征明显，积极关注从导致成本上升的领导苏泊尔那里受益。 在零部件方面，推荐中长期依然具有高技术门槛和领域地位的领导三花智控制。

风险提示:宏观经济变动风险原材料价格变动风险房地产市场变动风险汇率变动风险等。

注:本文报告由天风证券研究所公开发表了研究报告。 有关具体报告副本和相关风险提示等，请参阅完整版的报告。