【摇摆的表决权：规避借壳“奇兵” 成易主新套路】

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左右摇摆的表决权成为a股企业争夺支配权的秘密武器。

从“宝万之争”到康达尔的“奇袭战”，再到多个“类借款壳”的例子的设计，表决权委托成为强化控制力的新通道，左右着股东之间的游戏结构。 最近，蓝色光标、四维图新、王子新材、宝摩株式会社、*st宇顺、金石东方等企业是表决权战略的积极演习者。

从深层角度看，在大陆法系同股同权的企业管理结构下，表决权的运用成为a股企业股东纵横、引入新主及避免借款的利器，达到国外双重股权结构那样的控制目的，可以视为创新模式。

“新重组正式发表后，表决权将成为收购谈判的新重点，有可能成为新游戏和达成交易的重要因素”投票者对前证报记者说，表决权委托模式本身也需要隐藏风险和争论，明确监督界限。

集权“盟约”

一般来说，以“野蛮人”为目标的企业，最重要的特征之一是股票的分散。 但是，康达尔的所有权纠缠的例子使市场大跌眼镜---即使获得了――30%的所有权，控制权也不一定固定在金汤上。

市场关注的是，数十家上市企业最近陆续提出修改《企业章程》的议案，通过在章程中设置反收购条款来维护控制权。 但是，一些反收购条款与《企业法》、《证券法》的现有条款发生冲突，被监管部门制止了。

对此，通过集中表决权增强控制力，将成为更可行的防守战略。

蓝色光标的例子很典型。 今年3月15日，蓝色光标表明，企业控股股东、实际统治者赵文权、许志平、陈良华、吴铁、孙陶然结束了一致行动关系，签署了《投票委托协议》。 根据协议，孙陶然、陈良华、吴铁、许志将与别将股票对应的投票表决权委托赵文权行使，委托期限没有固定期限，不附加条件。

从蓝色光标半年的报纸来看，赵文权持有股的比例只有7.26%。 通过委托投票协议，赵文权拥有27%的投票表决权。

解体者说:“通过这样的表决委托，蓝色光标实现了股东收益权和表决权的分割。 股票结构极其分散，但表决权集中，管理层对企业的控制力比较牢固，有参考意义。 ”。

同样，四维图新也试图通过“集权”的方法提高管理层的控制力。 今年5月，四维图公布了新的重组预案，计划用“定增+现金”的方法购买杰发科技的100%股权，共同筹集资金。 在补助金的发行对象中，除腾讯产业基金、芯动能基金以外的8名发行对象(包括员工持股计划)将其表决权授予企业总经理程鹏，委托其代理行使的表决权共计14.42%。

因此，程鹏只有企业0.36%的所有权，但交易完成后，他拥有的表决权比例合计达到14.78%，超过了第一大股东中国四维，企业拥有表决权比例最高的股东(企业还是控股股东，实质支持，

避免租壳“奇兵”

表决权战略运用的另一个“战场”是极其敏感的“类借款壳”方案。 其背景是，监督管理层对重组上市(俗称“借款壳”)进行了更严格的认定，很多重组都死守了“上市企业的控制权不变”的红线，敦促避免借款壳审查。

一般的方法是目标资产股东方面通过放弃表决权等方法，在双重所有权结构(该股的不同权)的设定下，认定上市公司的控制权没有变化，避免借款。

四路股重组的情况下，企业计划以45亿元收购13名交易对方合计持有的启行教育100%股。 交易完成后，上市公司实际控制者及其一致行为者持有的股份比例从59.27%降至26.85%，目标资产原股东持有的股份比例合计达到54.7%。 在常规设计中，上市公司的控制权发生变化，很可能构成租赁。

为了不更换支配权，10名目标资产股东无条件且不可撤销地放弃与此次交易取得的股票对应的所有表决权、提名权、提案权，不向企业提名董事、高管人选，不推荐。 这样，企业的原实控者及其一致行动者应占企业表决权的比例为46.84%，目标企业的实控者的表决权比例仅为19.5%。

有趣的是，在这个例子中隐藏了表决权转让的等价报酬:上述股东放弃表决权，不需要负担业绩补偿。 对此，投票者对记者团说:“放弃表决权的股东持有的上市公司的股票在解禁后，可以自由流通到市场，如果集中出售，上市公司的支配权将面临真正的风险。”

境遇相似的王子新材料是“双管齐下”。 该企业计划用50亿元收购网游企业，9天内决定向包括实际管理者在内的8名对象增资26.67亿元以下。 在收购“蛇吞像”时，实际统治者不仅与其兄弟和妹妹签订了“一致行动协议”，还分别与6名交易方和共同募捐对象签订了“表决权委托协议”，将后者的表决权统一纳入其手中，确保了控制权。

作为最新的例子，9月3日，金石东方宣布投资21亿元收购“快克”感冒药制造商亚洲制药。 这个方案也有一部分目标企业的股东放弃了表决权的设定。 对此，深交所在9月11日的问信中，要求企业证明亚洲制药股东放弃表决权的原因，并追问“这次的交易中，有变形壳、绕过壳的情况吗？”

在已经宣告结束的新的好的重组方案中，也加入了表决权转让的安排，避免借入的痕迹很明显。 到目前为止，该企业以委托表决权的方法引进了新业主的前海。

业界关注的是，在上述四个例子中，新的好重组结束了，其他三家企业依然停止了对交易所的咨询。 在审计严峻的背景下，这种模式是否能得到监管层的赞同还不清楚。

易主新套路

股票不够，表决权聚集起来。 随着a股企业容易重复主案，通过转让表决权导入新主的模式备受欢迎。 宝莫股等企业试过很多次。 但是，神开股的纷争集中暴露了表决权委托模式的潜在风险。

宝摩股份有限公司8月29日宣布，自然人吴昊以4.89亿元获得企业控股股东长安集团及其一致行为者持有企业5.58%的股份，转让溢价超过70%。 而且，长安集团及其一致行动者将16.11%的限定销售股的表决权委托给吴昊行使。 交易完成后，吴昊拥有的表决权达到21.69%，成为宝摩股份的新主。

这笔交易对双方都很划算。 上市公司原控股股东可以在限定销售期间内提前兑现，同时保存获得剩余股票投资收益的权利，并且接盘以较小的代价获得控制权，主导企业重组，各有需要。 迄今为止*st宇顺也通过表决权委托实现了易主。

但是，并不是所有的委托表决权引进新主都会带来双赢，“狼引进室”的神开股在那里陷入僵局。 年9月，企业原控股股东顾正、李芳英等将8.07%股权协议转让给快鹿集团旗下的业祥投资。 然后，顾正、高湘等将剩余股票合计15.00%的表决权委托给业祥投资行使，后者在上市公司持有权益的股票达到23.08%，成为新任大股东。 之后，业祥投资通过二次市场增收了5%的股票，掌握了合计28.08%的表决权。

但是，随着快鹿集团危机的爆发，神开股面临危机。 今年6月，区正、王祥伟等5名神开股份的股东宣布取消股东的表决权委托，其中部分股份以8.78亿元的价格转让给宁波惠佳投资。 但是，这个决定受到业界祥投资的反对，后者暂时向法院起诉了5名自然人股东。 股东纠纷下，企业基本面进一步恶化，上半年亏损2700万元以上，比去年同期减少176%。

神开股的例子明确了表决权委托模式的风险，引起了监督管理部门的关注。 “表决权委托本身没有违反，但这种模式带来的双重乃至多层股票结构与现在a股市场上该股同权的基调不同，有很多风险因素。 ”。 投票人说。