“什么因素导致了人民币对一篮子货币的稳定性减弱？”

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人民币定价机制强调“参考篮子货币变动”，到年6月的两年间，人民币汇率与美元指数有比较明显的线性关系。 但是，这三个季度以来，这种关系减弱了。 其原因可能是中间价格定价中过滤变动机制造成的汇率“粘性”和贸易战预期等其他影响因素。

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人民币对美元指数

曾经有很强的线性关系

到年6月，人民币汇率和美元指数有比较明显的线性关系。 回归分析显示，从年6月到年6月的两年间，美元指数与人民币汇率之间的线性拟合非常好:回归系数以95%的可靠度显著，达到0.68。

上述线性关系的存在是人民币定价机制中强调“参考篮子货币变动”的结果。

年两会的政府实务报告中，关于人民币汇率的相关记述中提出了“继续完善人民币汇率市场化机制”的提法。 从那以后，14家人民币汇率的行情商开始研究和制定以“收盘价+1篮子货币变动”为中心的人民币中间价格的定价公式。

从那以后，双边汇率对人民币的变动增加，对篮子货币的汇率越来越稳定。 作为对一篮子货币汇率美元波动的粗略测量，美元指数和人民币对美元双边即期汇率的联动性增强，同时形成了稳定的关联关系。

1人民币即期与美元指数的线性拟合

资料来源:彭伯格信息

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这三个季度，

人民币对篮子货币的稳定性在减弱

但是，上述关系自去年6月以来一直在减弱。 美元指数自去年6月以来一直平稳，整体涨幅不到4%，但人民币汇率最大贬值幅度超过8%，弱于篮子货币。

进入2019年以来，人民币汇率的趋势又比篮子货币强。 第一季度美元指数总体在以97一带为中心上下震荡的背景下，人民币从6.9一线回升到6.7。

此前弱后强的三个季度人民币汇率迄今为止对篮子货币破坏了几乎稳定的结构。 以美元指数为单一影响因素构建的模型，误差也显著扩大。

图2年6月以来美元指数与人民币汇率的关联关系减弱了

资料来源:彭伯格信息

汇率“粘性”和贸易战的预想可能是两个重要原因。 什么因素导致人民币对篮子货币的变动反而不增加呢？ 通过注意模型拟合值和汇率实际值的残差，笔者发现了两个感兴趣的现象。

第一，残差表现出一定的自相关性。

这种现象的存在可能与人民币汇率变动有一定的“粘性”有关。 也就是说，当美元指数出现单边变动时，国内汇率参与者对外部环境的变化不敏感，或者中间价格格式有一些过滤器变动的设定，因此这种“粘性”的优势往往使美元指数的变动先于人民币汇率的变动

在年4月-年4月，模型拟合值出现为高于汇率的实际水平，在年10月-年4月和年4月-年6月这两个期间，模型拟合值出现为低于汇率的实际水平。

第二类误差于年6月以后出现，人民币汇率波动性开始高于美元指数，这种误差无法用“粘性”合理解释。

因此，在美元指数波幅小的情况下，人民币汇率下跌上涨，出现了与美元指数独立的行情。 在这个阶段，采用美元指数作为单一自变量的模型对人民币汇率变动的解释度下降，人民币汇率的变动主要由美元指数以外的因素主导。

这种因素可能包括市场对贸易战的预期变化、对中国经济的预期变化、国际收支的变化等。 其中，贸易战的预期变化可能是最重要的影响因素之一。 因为模型的误差在贸易谈判预计恶化时会扩大，在中美谈判产生利益时会缩小。

笔者以年6月以后的模型误差作为衡量市场对贸易谈判感情的替代指标，发现模型误差最近在100点内恢复了。 笔者据此评价说，目前市场已经基本消化了中美贸易停战的利益。

图三在经历了三个季度的偏差后，人民币汇率和美元指数再次汇合

资料来源: bloomberg

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微调机制可以降低汇率“粘性”

人民币汇率和美元指数再次汇合后，人民币汇率和美元指数的联动性有可能再次提高。 结果，参考一篮子货币的变动，增加人民币对美元双边汇率的变动一直是汇率变动的目标。

今年中美签订的贸易协定可能也有共识认为人民币汇率对篮子货币基本稳定。 这需要手动处理现在人民币汇率“坚持”很强的问题。

在当前的中间定价模型中，过滤机制可能是导致汇率“粘性”的重要因素。 这个过滤机制的设计是为了使市场能逐步适应人民币弹性的增加。 过去三年里，我注意到市场主体对人民币汇率短期波动的适应性明显增加。

为此，笔者建议目前逐步缩小过滤比重，进一步增加人民币对美元双边汇率的弹性，使人民币对篮子货币更稳定。 在2019年两会政府的实务报告中，“完全汇率形成机制”的提法在年后再次出现，相信管理层也在考虑相关问题。

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将来的人民币汇率

随着美指的下跌而被突破

从短期来看，人民币对篮子货币的评价中枢不会发生急剧的变化，因此美元的上涨依然对双边汇率有指导意义。 在cfets指数中枢稳定的前提下，美元指数和人民币依然保持一对一的线性关系。

表1是笔者利用年-年数据拟合线性的人民币参考汇率。 现在的美元指数在97左右，对应的参考值在6.75附近，与实际值的误差回到了允许范围内。

表1美元指数符合单一模型的人民币基准汇率

资料来源:招商银行( 600036 )金融市场部

表1表明美元指数未来的上涨对人民币汇率变动有重要作用。 最近人民币汇率的不稳定与美元指数的低波动有不少关联。 美元指数的行情一开始，人民币汇率也大致突破现在的整理区间。

行情开始的时候可能有夏天和秋天两个季节。 将来的美元指数会去哪里？ 可以参考过去联邦储备系统停止增资后的统计情况。

过去5次联邦储备系统加息周期停止后的3年间，美元指数为2次先高后低，2次先安后高，1次单边低，没有不一致的表现。 在1997年和2000年，美国经济没有走出明显的下降趋势。 这可能是美元在储蓄停止后仍保持高位的重要原因。 2019年联邦储备系统转换的迹象很明显，美元指数始终保持在第97位，这与美国经济至今也没有出现一致下跌的迹象有关。

因此，美元指数的全面下跌和人民币汇率的复苏时刻很可能出现在美国经济数据显着下跌之后。 根据联邦储备系统的经济判断，此时可能是夏秋两个赛季。

表2联邦储备系统增资周期结束后的美元表现

资料来源:招商银行金融市场部

关于金融的小知识

在人民币走强(第一季度1.9% )、振幅狭窄、波动性减弱的背景下，新交所美元/离岸人民币的交投依然活跃，市场对中美贸易谈判成果表示乐观。 相对于年下半年约27亿美元的每日平均交易额，2019年3个月前的这个数值达到了近33亿美元，流动性明显提高。

现在有几个交易所发售人民币期货:一是去年9月，香港证券交易所( hkex )发售美元/离岸人民币期货，是世界上第一份可收款的人民币期货合同。 二是继hkex之后，芝商所( cme )也于去年2月发售了美元/离岸人民币期货。 3年10月20日，新交所( sgx )推出美元/离岸人民币期货，成为世界上第一个现金结算的人民币期货。 到年7月为止，新交所每月成交量首次超过香港证券交易所。 到2019年2月，新交所的市场份额达到了70%。

数据显示，新交所的人民币期货合同在人民币汇率极端波动时发挥作为人民币货币风险管理工具的功能。 合理运用货币衍生工具有助于贸易公司和投资者进行风险管理，改善风险收益，以应对国际金融环境中的不明确性。

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