“领域展望”

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中证鹏元资信判断股份有限公司

第一文案

年公路建设投资增长率反弹，稳定增加了高速公路里程。 今后两年，中国的高速公路投资力度依然很大，预计行驶距离将以低速平稳增长。 年中国高速公路建设投资增长率为12.4%，里程增加了4.05%。 现在，中国高速公路依然处于加快集中建设、网络化的关键时期，投资建设的力量依然很大，但受里程基数扩大、单位成本价格上涨等因素的影响，行驶距离的增加振动有所恢复，将来这种趋势依然存在

年高速公路通行费收入迅速增加，但预计短期内这一增长率会下降。 年道路货物运输量、周转量、汽车保有量均保持增加，当年全国收费公路通行费收入规模同比增加13.67%，-2019年的增加趋势预计仍将持续，但迫于现在经济形势和相关因素增加的压力，高速公路

整个领域的债务压力增加，现金净流入下降，未来领域融资的诉求依然很大，偿还压力恶化。 随着领域融资规模的扩大，偿还支出的增加，领域现金净流入持续下降。 未来高速公路投资建设支出规模依然很大，推进领域的融资规模继续上升，预计未来高速公路领域的偿还压力依然很大。

年样品公司的收入和利润增长率下降，未来业绩的增加依然面临一定的压力。 年1-9月样品公司的销售收入和销售利润增长率都比年下降，销售利润率也下降了。 高速公路通行能力接近饱和，车流量增加缓慢，道路分流等在公司通行费收入上升空期间有限，而且考虑到新路建设价格上升、收益率下降、培育和回收期限延长，未来样品公司的收入和利用

公司的负债率水平相对较高，债务偿还能力指标较弱，但短期内信用风险依然稳定。 年9月末样品公司资产负债率为59.46%，维持较高水平，年ebitda/负债总额和经营活动净现金流/负债总额分别为11.07%和8.15%，较弱。 中证鹏元认为样品公司未来融资规模仍在增加，资产负债率保持在较高水平，考虑到利润增加的压力，未来债务偿还能力指标可能会下降。 但是，样品企业的广告主要是国有背景，在当地高速公路的建设和运营中地位高，外部支持力大，今后一段时间内，样品公司整体信用依然稳定。

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正文

、领域展望

随着《第十三个五年计划》的实施，年道路建设投资的增长率反弹，稳定增加了高速公路的行驶距离。 今后两年，中国的高速公路投资力度依然很大，预计行驶距离将以低速平稳增长

随着“十三五”计划的实施，中国公路建设投资增长率连续回升，《年交通运输领域快速发展统计公报》显示，年公路建设投资达到21，253.33亿元，同比增长18.2%，增长率上升9.3个百分点，其中高速

由于公路建设投资规模的增加，中国高速公路的里程持续增加，但受里程基数扩大、单位成本价格上涨等因素的影响，里程增长率震动下降，《年交通运输领域快速发展统计 增加500公里，年末高速公路总里程达到13.65万公里，比上年增加4%，增长率下降1.64个百分点。

当前，中国高速公路的快速发展仍处于集中建设、加快网络化的关键时期。 根据国务院《十三五》现代综合交通运输系统快速发展计划，“十三五”期间加快建设由7条首都放射线、11条南北纵线、18条东西横线及区域环路、并行线、联络线等组成的国家高速公路网，建设年代较早， 根据全国交通运输业会议的部署，年度交通运输固定资产投资规模与去年目标基本持平，预计高速公路的开通距离将增加5，000公里，中国的道路建设投资力度依然很大。 交通运输部的统计数据显示，年1-11月公路建设累计投资额为19，867.33亿元，比去年同期增加0.17%。 总之，预计今后几年中国的高速公路投资依然力量大，行驶距离将继续以低速顺利增加。

随着高速公路里程的增加、道路运输量和周转量的迅速增加以及汽车保有量的增加，年高速公路通行费的收入持续快速增加。 但是，迫于现在的经济形势和相关因素增速的停滞压力，高速公路通行费收入的增速很可能会发生回调

近年来，中国的道路交通量和周转率逐年下降，但仍在中国客运市场占主导地位，年道路交通量占客运总量的比例为78.82%。 原因主要是近年来国家推动了高速铁路的迅速发展，而且高速铁路在运行速度、运行效率及环境保护方面优于高速公路，对高速公路的车流量形成了一定的分流作用。

道路货物运输占我国货物运输市场的主导地位，占全年货物运输总量的78.04%。 随着基础设施建设投资力度大、大宗商品价格回升、物流业质量提高增效等因素，年中国公路货运量和周转量增长率继续反弹，两者分别为10.1%和9.2%。 年，我国面临着更多复杂的国内外经济形势和杠杆清除压力，虽然货运量和周转量增长率都在下降，但依然保持着良好的增长态势。

另一方面，随着经济持续高速发展，物资流通的诉求上升，人民生活水平的提高，中国的汽车消费量也呈逐年增加的趋势，截至去年9月末，中国的汽车保有量达到了2.35亿辆。 汽车保有量的增加推动了高速公路车流量的增加，为高速公路领域的长期快速发展奠定了坚实的基础，但今年下半年以来，受到经济下行、居民负债压力大、部分市场饱和度高、环境保护政策等多因素的影响，我国汽车销售

近年来，虽然道路交通量减少了，但随着高速公路里程的增加、道路运输量和汽车保有量的增加，中国高速公路通行费规模持续增加，达到每年475.28亿元，同比增长13.67%。 但是，考虑到年国家深化供应方改革，进行杠杆化的背景，高速公路的行驶距离、货运量及汽车销量的增加将减缓，短期内中国收钱的道路通行费收入的增长率很可能会发生回调。

受经济快速发展水平、地理位置等因素的影响，中国高速公路密度区域差异明显，未来中，西部地区高速公路投资建设的诉求相对较高，但公路生产运营效益分化预期更明显。

高速公路是经济快速发展的产物，与区域经济快速发展水平比较相关，中国东部地区经济比较发达，中、西部经济快速发展水平相对较低，而且中、西部部分地区以山地和丘陵为主，高速公路建设 从年末各省高速公路的开通距离和高速公路密度来看，中国已经开通的高速公路的行驶距离密度从东南向西北、西南逐渐减少。 上海、天津、北京、广东和江苏等经济发达地区高速公路密度最高，青海、新疆、内蒙古土地辽阔，由于人少和经济不发达，高速公路密度低。 从年高速公路的新里程来看，新里程较多的省份在内蒙古、青海、江西、云南、广西等地，主要分布在中国中西部地区。 现在中国东部经济发达地区的高速公路网逐渐完善，未来大多是扩建改造工程，中、西部地区的高速公路网密度相对较低，未来建设投资的诉求相对较高。

从年各省通行费规模来看，高速公路行驶距离长的地区，如广东、湖南、河南、河北、四川等，相应的通行费收入也名列前茅。 高速公路行驶距离比较短的地区，例如宁夏、青海等的通行费规模很小。 从高速公路的路产经营效益来看，经济发达、网络密度高的地区如上海、北京、天津、浙江、江苏、广东等地区每100公里的通行费高，效益好。 经济不发达、网络密度低的西部地区如内蒙古、新疆、黑龙江、青海等地区开通距离相对较长，但上述省和地区较广，经济不发达或高速公路密度低，每公里高速公路的生产经营效益 随着未来中西部地区投资建设的加快，短期内难以体现新的道路生产效益，预计未来地区间道路生产运营效益的分化将更加明显。

考虑到随着高速公路领域前期的大规模投资支出，领域整体债务压力增加，现金净流入下降的各地区高速公路网络成熟度和成本价格，预计未来部分东部地区增量债务压力的增加将有限或逐渐减轻，中西部地区

高速公路建设进程加快，支出增加，债务馀额持续扩大。 据wind数据显示，截至年底，中国高速公路债务馀额已达到49，867.38亿元，比上年增加9.27%，其中银行贷款馀额43，409.83亿元，占债务馀额的比例为87.05%，整个领域的库存债务压力

受偿还压力增大的影响，年高速公路支出迅速增加，年偿还支出占总支出的比例总体上升到81.84%，年高速公路通行费收入中所占比例也上升到135.98%。 与通行费收入和融资稳健增加相比，高速公路支出增长较快，高速公路领域现金净流入持续下降，年现金净流入仅为602.36亿元。 由于未来高速公路投资建设支出规模依然很大，推进领域的融资规模继续上升，预计未来高速公路领域的偿还压力依然很大。

从年末各省的情况来看，广东、湖南、河南及河北等高速公路行驶距离规模较大省的债务馀额相对较大，宁夏、天津、北京等行驶距离规模较小地区的债务馀额相对较小，重庆行驶距离规模不大但山路较多。 总的来看，高速公路领域库存债务的偿还压力很大，但从增量债务来看，一些东部地区的省份网络比较成熟，后续增量债务压力的增加有限或逐渐减轻，但中西部地区网络的完全诉求很大，。

从年各省收支不足来看，河南、山西、河北三省高速公路收支不足绝对规模较大，均突破400亿元，贵州、湖北、云南等11省市收支不足均突破100亿元，小于新疆、宁夏、安徽等地收支不足。 但是，将收支差距与当年通行费收入相比，青海、天津、山西三地的收支差距相对较大，均突破200%，河北、河南、甘肃、贵州、云南等收支差距其后均突破100%，之后也是如此

二、领域财务风险展望

以下分解根据中证鹏元筛选了53家高速公路领域发行的债券公司[1] (以下简称“样品公司”)的财务数据，见附录1。

近年来，样品公司的资产规模不断扩大，鉴于中国高速公路还处于网络的完整阶段，样品公司未来的资产规模仍将顺利增加，预计资产流动性和周转效率将继续保持较低水平。

道路资产是高速公路公司资产的最主要成分，近年来高速公路公司通过网络扩张、收购、自行建设或大股东注入新道路生产等方法实现资产规模的持续快速扩张，从样品公司的情况来看，道路建设 从资产结构上看，高速公路公司的资产以非流动性资产为中心，近年来占总资产的比例在80%以上，到去年9月末为止为84.01%。 从资产运营效率来看，高速公路运营公司已经建设中的道路资源多，资产规模大，总资产周转率维持在低水平，年高速公路样品公司总资产周转率约为0.09次。 考虑到中国高速公路资产规模大的领域性质，还处于网络完整阶段，中证鹏元预测高速公路领域公司资产规模将保持平稳增长，资产经营效率将继续保持较低水平。

年样品公司领域的收入和利润增长率下降，预计将来业绩的增加依然面临一定的压力

通行费是高速公路公司的第一收入来源，其规模决定了公司的利润水平。 现在，高速公路公司对收钱的道路定价权和诉求端的管理不足，因此高速公路公司收入的增加一方面来自新的道路生产，另一方面被动地依赖于车流量的上升。 从样品公司的情况来看，年以来，多家样品公司完全生产互联网，道路运输量和汽车保有量上升，收入和利润增长率恢复，年样品领域的销售收入和销售利润分别比上年同期增长19.96%和11.49% 但是，年1-9月的销售增长率和销售利润增长率都比年出现了一定的下降，销售利润率也略有下降，整体利润能力略有下降。 高速公路通行能力接近饱和，交通量增加缓慢，道路分流等在公司通行费收入上升空期间有限，且考虑到新的道路建设价格上升、收益率下降、培育和回收期限延长，将来高速公路公司的收入和利润增加

样品公司的资产负债率维持在较高水平，债务偿还能力指标较弱，但短期内信用风险依然稳定

受高速公路基础设施性质的影响，融资规模大，回收周期长，高速公路领域资产负债率相对较高。 从样品公司的情况来看，随着公司继续扩大道路生产，推进多元化变革，公司融资的诉求依然很高，年9月末样品公司的平均资产负债率为59.46%，处于很高的水平，刚性债务压力很大。 在有利子负债中，样本公司的有利子负债结构以长期有利子负债为中心，占有率几乎呈上升趋势，去年9月末，样本公司的长期有利子负债占有率为91.15%，比上年末增加0.93%。

在债务偿还指标方面，高速公路样品公司经营比较稳健，持续扩大路产资源，融资规模扩大，近年来债务偿还指标变动下降，经营收入和现金流对债务的展望能力薄弱。 年的ebitda/负债总额和经营活动的净现金流/负债总额分别为11.07%和8.15%，前者比上年略有上升，后者略有下降，指标表现依然薄弱。 而且，受高速公路领域性质和业务扩张需求的影响，领域的未来有很大的资金诉求，融资规模依然在持续增加。 这个中证鹏元认为样品公司的资产负债率将保持在较高水平，因为考虑到利润的增加压力，将来的债务偿还能力指标可能会进一步下降。 但是，样品主要是国有背景，在当地高速公路的建设和运营中具有重要的地位，地方政府和金融机构的支持力度大，有利于降低和缓解公司的债务风险。 今后一段时间内，整个样品公司的信用依然稳定。

[1]在此选择具有公开财务数据的债务公司。

声明:本报告中使用的数据都来自合规性渠道，通过合理的分解得出结论，结论表明不受其他任何第三方的授权、影响。

报告的观点只不过是相关研究者根据相关公开资料进行的分析和评价，而不代表企业的观点。

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