“宁波银行10名高管持1.76亿元市值企业股份 居上市银行首位”

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混合全部制结构，股权均衡有序

地方国资股东与外资股东持股比例占比相当，民营资本持股虽较为分散但整体占比居首，带给宁波银行(002142,股吧)充足的市场化基因。企业管理层选聘机制已实现市场化，企业专业化人才占比高，都有利于企业挖掘市场化潜力，通过特色化、差异化经营实现弯道超车。很高比例的高管持股可以更好地将管理层与企业的好处统一，有利于充分调动管理层的积极性和主动性，提高经营管理的效率。

深耕长三角，定位大零售，乘改革东风

宁波银行江浙沪三省贷款总额占比已经达到93%。年6月国家发改委公布《长江三角洲城市群快速发展规划》，这是《国家新型城镇化规划（-年）》出台后国家批复的第一个跨区域城市群规划，再次印证长三角作为国内经济的龙头地位。城商行的扩张限制决策区位是业务快速发展的主要影响因素。宁波银行扎根国内经济最活跃的长三角地区，将受益于长三角的经济回暖和国家政策的大力倾斜，迎来新一轮的快速发展机遇。宁波银行对比长三角的领域竞争格局，大力快速发展大零售业务，服务中小微公司和个体顾客，取得较强的市场影响很大。

大资管时代的多元化布局

利率市场化加剧银领域的相互竞争。以前传下来的存贷款盈利思路势必要让位于多元化的业务模式。宁波银行通过提前布局推进结构调整，已经走在银行业技术改革的前列。投资端大力提升投资类资产占比，向金融市场业务倾斜。在融资端，主动负债比例提升，比较有效支持资产端高速扩张。业务条线上，积极推进多元化的非银机构布局。逐步设立基金、金融租赁、花费金融、资产管理企业、法人直销银行等子企业，进一步推进综合化服务体系制度。为日后在子企业层面实现经营和激励的体制革新打下基础。

资产质量高，不良压力小

宁波银行通过严格的风控措施和名单制管理体制，将不良贷款率维持在同业中的较低水平。年一季度末，不良率仅为0.91%，拨备覆盖率328%。不良贷款的包袱小，有利于企业轻装上阵，实现业务扩张。而从宏观立场看，年后长三角地区的不良风险逐步释放，风险从长三角向西部和东北部转移。未来长三角经济回暖与不良贷款加快化解，长三角地区有望首先出现资产质量的拐点。贷款集中在长三角地区的宁波银行将首先获益。

笃行大零售轻资本战术，维持“买入”评级

笃行大零售轻资本战术，业务分拆将加快改革步伐。预计-年eps为1.93/2.18/2.53元/股。参考可比企业估值，给予目标pb 1.2-1.3倍，对应价钱区间17.05-18.47元，维持“买入”评级。

风险提示：不良风险超出预期，业绩增速不达预期

总体逻辑图

混合全部制结构，市场化程度高

混合全部制结构，股权均衡有序

地方国资、外资和民营资本相互平衡的股权结构。宁波银行第一大股东宁波开发投资集团有限企业（持股比例20.00%）和第九大股东宁兴(宁波)资产管理有限企业（持股比例1.38%）为一致行动人，代表宁波市国资。新加坡华侨银行持股20%，为企业第二大股东。民营资本的代表有雅戈尔(600177,股吧)集团（持股比例11.64%）、华茂集团（持股比例5.85%）、宁波杉杉股份(600884,股吧)（持股比例4.00%）、宁波富邦(600768,股吧)控股集团（持股比例3.78%）等。

就股权结构来说，地方国资与外资占比相当，民营资本持股虽较为分散但整体占比居首，带给了宁波银行充足的市场化基因。并且，宁波市国资委对企业经营管理方面的行政干预很少，企业管理层选聘机制已实现市场化，企业专业化人才占比高，都有利于企业挖掘市场化潜力，通过特色化、差异化经营实现弯道超车。

高管持股超前，激励丰富

在全部上市银行中，宁波银行是少数在上市前就完成高管持股的银行之一。股权激励情况良好，截至年末共计有10名高管持有合计约1.76亿元市值的企业股份。管理层持股总量高居16家上市银行首位，远高于部分国有大行和股份行。

相比于国有大行和大多数上市股份行，恰当比例的高管持股可以更好地将管理层与企业的好处统一，有利于充分调动管理层的积极性和主动性，提高经营管理的效率。另外宁波银行管理层较为稳定，且高管团队中专业化人才众多，对领域及企业的战术规划、业务快速发展以及经营管理均有独到见解。

深耕长三角，定位大零售，乘改革东风

立足宁波，深耕长三角

跨省份打造“一体两翼”格局。受政策限制，城商行一开始就被定位为地方信贷资源的发掘者和当地居民金融服务的提供者，与省内经济紧密结合。因为此率先走出本省、实现异地扩张的城商行，将在业务资源和快速发展空间上获取领先特点。宁波银行在“三个三年”中长时间快速发展战术的第一个三年（-年），就初步形成以长三角为主体，以珠三角、环渤海湾为两翼的“一体两翼”快速发展格局。全行下设机构285个。除浙江省以外，在江苏、北京、上海、广东均设有异地分支机构。浙江省外的贷款占比达到35%。

长三角是业务重心。在“区域市场、协同快速发展”的快速发展策略指导下，宁波银行立足宁波都市圈，辐射长三角江浙沪地区，与长三角的经济建设形成协同，互惠互利。目前江浙沪三省贷款总额占比已经达到93%，且宁波地区占比长时间保持在50%以上。

长三角城市群快速发展规划出炉，城镇化带来新机遇。年6月国家发改委公布《长江三角洲城市群快速发展规划》（以下简称《规划》），这是《国家新型城镇化规划（-年）》出台后国家批复的第一个跨区域城市群规划，再次印证长三角作为国内经济的龙头地位。《规划》涉及江浙沪皖四个省级单位，将构建“一核五圈四带”的互联网化空间格局，促进地区经济的融合与快速发展。目标到2030年，将长三角城市群全面建成全球一流品质的世界级城市群。对城商行来说，扩张限制决策了区位是业务快速发展的主要影响因素。宁波银行扎根国内经济最活跃的长三角地区，将受益于长三角的经济回暖和国家政策的大力倾斜，迎来新一轮的快速发展机遇。

目标顾客细分未来定位大零售

在企业的“三个三年”中长时间快速发展战术目标中，将经过后两个三年（年-2019年）的努力，真正形成宁波银行有比较特点、专业化、差异化的银领域务和管理格局。那么差异化体现在哪儿？企业特色或者特点服务产品越来越多体现在服务个体顾客和中小微顾客方面。另由于区位优势和业务规模决策，企业在大型公司顾客方面没有太强的溢价能力。那么，通过广泛细致的调研从业，不断细分市场，宁波银行最终找到适合的目标顾客群体。企业以“大零售”作为快速发展重心，要点快速发展个体顾客和中小微公司顾客。

中小型企业端，金字塔顶的顾客资源分配已形成较为稳定的市场格局，金字塔底部的小微公司资信水平存在很多问题，企业选择金字塔塔底以上有良好信用记录的公司作为目标顾客。宁波银行设立了零售企业业务部门专门对接中小型企业顾客，同时革新性提供多样性产品。如金色池塘系列、贷易融、转贷融等等。截至年末，零售企业顾客数达到11万户，同比增长18%，其中授信顾客达到2.5万户，同比增长41%。

个体顾客端，要点选择白领顾客和江浙地区的个人经营户。这部分群体具备初步的资本积累，信用记录良好，且未来具备很大的花费潜力和交叉销售潜力。企业主打的白领通产品，首要为满足借款人的日常花费诉求，在江浙地区实现了比较有效的市场覆盖。截至年末，个体贷款余额占比达33.32%，仅次于招商、平安、民生、光大等零售强行。

大资管时代的多元化布局

利率市场化对银行的经营模式带来了挑战。年放开存款上限，标志着利率市场化进程进入新的阶段。尽管目前利率走廊机制还有待完整，但是存款价钱上升、高收益资产短缺导致的存贷利差收窄，已经成为银领域面临的棘手问题。以前传下来的存贷款盈利思路势必要让位于多元化的业务模式。银行怎么转型？从投资端、融资段和业务端上看，宁波银行通过提前布局推进结构调整，已经走在了银行业技术改革的前列。

投资端多元化：投资类资产占比提升

在投资端，宁波银行稳步提升投资类资产（包括交易性金融资产、可供出售金融资产、持有至到期金融资产和应收款项类投资四类）占比，在稳步发展以前传下来信贷业务的并且实现贷款类资产占比的逐步下调。投资类资产在生息资产中的占比从年的20%上升至年的51%，已经取代贷款成为生息资产的首要组成部分。收入结构中证券投资在利息收入的占比高达50%。从横向比较看，宁波银行的资产结构与兴业银行(601166,股吧)、南京银行(601009,股吧)相似，基本实现了向金融市场业务为侧要点的结构转型。

投资类资产相比于其他资产有几大特点：1. 资产质量下行周期，债券类资产流动性强，违约少，风险可控。2. 风险加权系数小，消耗资本少，容易形成规模效应，适合轻资本转型思路。3. 投资类资产与投行、金融市场、资管类业务可以形成联动，符合快速发展中间业务的大方向。

业务条线多元化：分拆子企业百花齐放

商业银领域务条线众多，渠道覆盖面广，顾客资源丰富，是多元化金控平台快速发展的土壤。特别是年《关于深化国有公司改革的指导意见》出台，新一轮国企改革开始。在混合全部制改革的顶层设计下，银领域可以通过业务分拆，在子企业层面实现经营和激励的体制革新。分拆后，树立专业化的考核机制和人员体系，将大大提升银行系统的经营效率和竞争力。

宁波银行正在积极推进多元化的非银机构布局。年设立永赢基金管理企业，年设立永赢金融租赁企业，逐步展开非银机构的经营。其中永赢金融租赁依托银行母企业的网点和顾客特点，在年5月成立后，年底资产规模暴增至72亿元，实现跨越式快速发展。宁波银行还计划设立花费金融企业、资产管理企业、法人直销银行等，进一步完整综合化服务体系制度。

投资端的市场化定价需要和融资端对应。居民和公司投资渠道的种类增加，银行间竞争加剧，推升了银行的负债价钱。为此宁波银行主动出击，压缩了存款的比例，增加了主动负债规模。从年到年，存款在计息负债的占比从75%下降到56%，而应付债券则从3%上升到23%。主动负债规模的增加，一方面是市场化定价比例上升，有助于减少银行的利差波动风险。另一方面比较有效支持了资产端高速扩张，年到年资产同比增速分别为43%、25%、18%、29%。

资产质量高，不良压力小

领域资产质量总体良好，不良风险逐步释放。宏观经济下行压力下，部分公司或个体资产质量状况恶化，反映到银行系统资产负债表，就是不良贷款比例的提升，这是经济运行的正常结果。年一季度末，商业银行不良率达到1.75%。尽管不良贷款从年开始提升，成为影响银行利润增长的首要因素；但是也要看到，国内金融市场经过多年的快速发展，解决不良贷款的工具日益丰富。不良贷款abs、地方amc扩容、地方政府债务置换都将比较有效处理不良贷款风险。现在商业银行不良风险的释放已经度过高峰期，同比增速连续三个季度下降。

逆流而上，资产质量维持很高水平。城商行在经营中不可不使的一个问题在于业务的地区集中性，在小的地区，顾客集中度问题更为严重。年末，浙江地区贷款占全部贷款比例为65%，其中宁波地区为50%，江苏地区占比20%，贷款投放区域呈现较为集中的特征。另外，浙江地区小微公司数量较多，经济活跃，当然风险也比较大。但是宁波银行通过严格的风控措施和名单制管理体制，将不良贷款率维持在同业中的较低水平。年一季度末，不良率仅为0.91%，拨备覆盖率328%。不良贷款的包袱小，有利于企业轻装上阵，实现业务扩张。

长三角地区资产质量有望首先改善。-年，长三角地区的钢铁贸易和制造业受宏观环境影响，首先爆发不良贷款风险。年后长三角地区的不良风险逐步释放，风险从长三角向西部和东北部转移。根据四大国有行的不良贷款数据，长江三角洲地区的不良贷款占比从年的34%下降到年的27%，新增不良贷款占比从年的58%下降到年的21%。未来长三角经济回暖与不良贷款加快化解，长三角地区有望首先出现资产质量的拐点。贷款集中在长三角地区的宁波银行将首先获益。

估值拆析

货币流动性稳健，银行价值突显

流动性稳健为主基调，下半年亮点纷呈

当前是供给侧改革深化和海内外博弈的关键时期，流动性将以稳健为主基调。在这样的大环境下，银行股从2月以来取得较大的超额收益，反映出市场资金的偏好正在发生了变化，从追捧炒作股票转移到真成长真价值的大金融股。此时更要把握住银行股的行情趋势。银行股估值看基本面，更看资金面。不良贷款的积极化解将改善领域的盈利预期，增量资金入市可提升银行股的估值中枢，这些都构成了下半年行情的催化剂。

资金面：境内外大资金正蓄势待发

国家大力快速发展资本市场的态度没有改变，多项改革正持续推进，为吸引海内外大资金批量入市扫清了政策障碍。养老金入市政策也已经拟定，千亿入市资金正在蓄势待发。我们预计入市资金将大幅加配金融股，高股息率的银行股将首先获益。大资金摩拳擦掌，小资金也厉兵秣马。多元金控和民营银行的热潮渐行渐近，银行股权成为产业资本追逐的战术筹码。另外监管层对违规票据和网络金融业务的整顿，将引诱影子银行资金脱虚入实，回归正规金融体系，为银领域带来新的快速发展和转型空间。多种资金面利好将实现行情破局，推升银行股的估值中枢。

基本面：堵上游疏下游不良可控，银行股投资价值更看改革预期

对不良率的担忧制约银行股估值修复。我国经济快速发展长时间看向好，经济韧性好、潜力足、回旋余地大，不良风险整体可控。多措并举下不良增速有望得到抑制。堵上游，债务置换消化隐性不良；疏下游，核销力度加大，地方amc扩容，不良abs落地，债转股重启在即。其实，银行股价与不良并非线性关联，投资价值不是由当前财务基本面的优劣决策，而是由预期的突破与否决策，审慎经营并积极改革的银行有望率先突破市场预期。

个股业绩分化，城商行增速领先

受不良贷款拖累，上市银行的业绩已经出现分化。按照年净利润增速，可以按10%和5%为界分成三个集团。中小银行中，平安银行(000001,股吧)、南京银行、宁波银行转型迅速，不良贷款包袱小，取得了超出同业的业绩增长，理应获得超出银行同业的更高估值。而且宁波银领域务专注于长三角地区，未来快速发展有望持续受益于长三角政策资源倾斜和经济回暖。

宁波银行特色化经营，维持“买入”评级

企业提前布局，收入渠道多元化，未来定位“大零售”，正在走一条特色差异化道路。考虑到企业的未来成长性和良好的资产质量，中长时间看好，建议给予15%的溢价。企业特色化经营模式和良好基本面的15%溢价叠加领域15%的估值修复，未来合计可有30%的上行空间。预计-年eps为1.93/2.18/2.53元/股。参考可比企业估值，给予目标pb1.2-1.3倍，对应价钱区间17.05-18.47元，维持“买入”评级。

研究员

罗毅 执业证书编号：s0570514060001

沈娟 执业证书编号：s0570514040002

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