“平安再度增持汇丰，从富通到汇丰，中国平安资产端还藏着多少“雷”？”

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记者王立峰

最近，汇丰控股和中国平安( 601318 )的信息引起了市场的关注。 汇丰控股年内股价创下11年来新低，中国平安作为大股东损失较大，高位连续加息或损失达数百亿元。 根据香港联交所最新的公开易数据，中国平安旗下的平安资管于去年9月23日再次增收汇丰控股，持股比例增加到8%，再次超过贝雷达，成为汇丰控股的第一大股东。 但是汇丰控股的市场价格没有阻止下跌。 与汇丰控股市场价格暴跌相比，中国安全的“精确”投资令人感到韵味。 而且，这件事使很多投资者一下子想起了2007~2008年中国平安投资富通银行的失败案例。

汇丰控股是具有150多年历史的老品牌金融机构，目前市值只有5200亿元，资产总额为21兆元。 从年高点到现在，汇丰控股的市值超过60%，几乎下跌到中国银行。 汇丰控股市场价格暴跌始于年初，在那一个多月前，中国安全“准确”出击，花了670亿港元以上购买汇丰控股的股票。

汇丰外资从富通投资平安获利，

平安海外投资是巨大的损失吗？

汇丰控股与中国的平安关系很深。 本世纪初的2002年，汇丰控股首次进入中国平安，之后继续增收。 2007年在中国平安市场上市，汇丰控股拥有全资子公司汇丰保险和汇丰银行合计中国平安约12.33亿股，占当时中国平安发行前总股东的19.9%，是第一大股东，投资价格约为140亿港币

年汇丰控股将持有的中国平安股份转让给泰国正大集团，转让价格约727亿港元。 根据当时官方公布的交易结果，汇丰控股公司的累计投资价格在140亿港元左右，根据价格727.36亿港元的退出计算，对中国平安十年的投资，利润超过4倍。

五年后，中国安全地逆向投资汇丰控股。 年12月和年11月，中国分两次购买约911亿港币(按公告日平均价格估算)，购买汇丰控股14.19亿股，持股比例为7.01%。 中国平安一次超过贝莱达成为汇丰控股公司的第一股东。

根据wind数据，今年上半年，贝莱达再次增收汇丰控股公司0.14%，以7.15%的出资比例成为汇丰控股公司第一大股东。

中国平安似乎不安于汇丰控股公司第一大股东地位的消失。 根据香港联合处容易公布的数据，中国平安旗下的平安资管于去年9月23日再次增收汇丰控股，持股比例增加到8%，再次超过贝雷达，但并未阻止汇丰控股市场价格下跌。

汇丰控股股价大幅下跌，今年并不新鲜。 实际上，在中国平安年第一次“精确”出击一个月后，汇丰控股的股价很快就进入熊之路(如图1所示，箭头代表了两次平安棋时间)。 。

1中国平安棋时机与汇丰控股市场价格变动

汇丰控股市场价格暴跌，来自内忧外患。 内部，业绩暴跌。 根据2019年的财务报告数据，受香港地区社会风波和今年上半年新型冠状病毒大爆发的影响，汇丰控股在2019年母亲净利润同比下降46%，今年上半年同比下降71%。 由于业绩下降，这家金融机构的董事会决定停止分红。

从外部看，风浪不断。 首先，英国脱欧，对欧洲业务展开了重大不利。 其次，汇丰控股因防火墙而面临“构筑之门”的危机。 近年来，汇丰控股涉嫌“洗钱丑闻”。

这些消息综合起来，汇丰控股股价创下11年新低。

中国安全地将汇丰控股的投资视为“财务投资”。 根据9月23日最新收盘价，中国平安持有的汇丰控股市值只剩下408亿港元。 这意味着这项投资的总损失额达到503亿港元，遭受了过半数的损失。

根据中国平安财务报告及《公司会计准则》的相关规定，这项投资记录在“其他权益工具投资”中，会计上以“公允价值计量，其变动作为计入其他综合利益的金融资产”计量。 该科目记录的利润是汇丰控股公司市值暴跌短期内不会影响中国平安当期利润。 截至2009年6月底，中国安全记录在“其他权益工具投资”科目中的累计公允价值变动为-413亿元。 事实上，站在股东的立场上，这可能是潜在的损失。 (参照图2 )

图2平安及其他权益工具投资

这件事使很多投资者一下子想起了2007~2008年中国平安投资富通银行的失败案例。 那一年，中国平安大手笔收购富通银行后，金融海啸来了，富通银行因股价暴跌受到毁灭性损害，宣布破产重组。 中国平安投资富通银行遭遇严重挫折，损失超过200亿元。

现在中国平安投资汇丰银行和富通银行虽然目标不同，但投资的时间、金额不同，至少在事物的表现上，两者太相似了——大型投资、海外金融资产、刚投资不久就目标的

整体的事情，不能让投资者反省。 同样的投资，为什么中国平安的海外投资总是遭受巨额损失，但是外资投资在中国平安中得到丰厚的利益呢？ 投资中国平安利益的不仅是上述汇丰控股，还在以前的高盛、摩根斯坦利和年接管汇丰的泰国正大集团现在在中国的平安体中获得了巨额利益。 不考虑减收，光是市场价格的估计正大集团的股票持有市场价格就提高了3倍以上。

中国平安资产的“雷”还有多少？

中国平安是中国最大的保险集团，现在管理的资产规模超过8.8兆。 这个规模即使放在世界上，也是上位的资管巨人。

构成该保险集团资产端的是金融投资，有长期股权投资，还有信用资产等，这些资产以不同的形式为中国安全贡献了利息收入、投资利润等巨大利益。 当然，承担的风险大小也各不相同。 从具体的资产类别来看，这些资产涵盖了中国金融市场上股票、债券、优先股、可持续债务等金融市场公开交易的工具。 但是，也有信用、债权计划、理财产品、非上市股票等资产。 此类资产一般缺乏公开报价，缺乏足够透明的消息。 投资者不太知道其中隐藏的信用等风险有多高。 即使是第一类公开报价的资产，也有可能产生像这次汇丰控股这样大的投资风险。

站在投资者的立场上，这增加了预测中国安全收益率和各种风险资产风险高低的困难性。 例如，该公司信用资产的不良率从去年的1.45%上升到现在的1.65%。 在这几年的金融杠杆背景下，旗下的平安信托也多次踏上雷电信用风险的事情，比如永泰能源( 600157，股票吧)债券违约、中青旅( 600138，股票吧)实业子企业违约等。 旗下的陆金所多次暴露风险事件。

上述业务和风险与中国平安对外普及的保险标签不一致。 实际上，作为综合金融平台，中国平安旗下的业务类型涵盖了保险、银行、信托、证券、期货及网络金融等，前述资产和业务越来越是集团资产配置的结果，保险构成了业务快速发展的核心。 在工作和业绩快速发展的立场上，中国以安全为中心确立企业品牌和服务旗帜，迅速发展银行、证券等业务，并通过不同的子企业品牌适度快速发展，发展高风险业务提高业绩的产品矩阵

这样的产品矩阵，使中国平安的业务迅速发展，看起来像2002年共同保险事件后的典型经验总结。 保险事件曾经引起中国平安严重的信用危机，之后也引起了中国平安广泛的总结、改革和思考。 但是，事情明确了中国平安的作风很激进，还是投资者在以后的很多事情上总是看到它的影子。

挑战，对很多投资者来说，还不清楚。 中国平安的资产端有汇丰控股这样的资产吗？ 看起来很美，实际上是“雷”。

中国平安风险资产折扣率高低的讨论

中国平安财务报告显示，其计算新业务价值及内涵价值中使用的风险资产折扣率为11%，在国内几家保险企业中，该数据与中国太保( 601601，股票吧)、新华保险( 601336，股票吧)同等，但在中

表1？ 人寿保险企业风险资产折扣率比较

风险资产折现率，包括无风险收益率和风险溢价。 从包括价值和新业务价值的角度出发，风险资产的折扣率较低意味着更高的价值。

事实上，也有基于中国平安-年高投资收益率表现的投资者。 中国的平安实际上被认为使用了过于保守的保险假设。 这相当于隐瞒了利益。 但是，如果认真注意中国平安2007年以来的净投资收益率，持有这种乐观态度的投资者的观点可能会发生逆转。 (参照图3 )

图3中国平安历史净投资收益率

从历史的立场来看，中国平安的净资产收益率不平滑，有些阶段比较陡峭，从2007年到现在，净投资收益率平均为4.89%，今年上半年仅为4.1%。 这个数据低于中国平安财务报告计算内涵价值时采用的5%的长期投资转化率假设。 事实上，对保险企业来说，投资收益率的数据高低一方面，收益率大幅变动，其隐含的问题更大，这可能意味着相对过激的资产配置。

比较一下国内三大保险企业净投资收益率的历史数据。 中国安全投资收益率总体表现出很高的波动性。 (参照图4 )

图43大保险企业历史净投资收益率的比较

变动很高，可以认为是过激的理由之一。 单一资产的严重质量问题会带来巨额损失和投资回报的下降。 富通银行出现巨额损失的情况下，中国平安2008年的净投资收益率大幅下降。 2019年至今，汇丰控股股价暴跌造成的损失，现在中国的平安“隐藏”在其他综合利益中，如果汇丰股价持续低迷，或者其业务开展受到更大挑战，中国的平安现在“其他综合 一个方面的事实是，今年7月汇丰控股关闭了位于深圳龙冈的分店。

这样，上述中国平安11%的投资收益率的假设，保守地表现是不合适的。 即使是这个高比率，实际上也暗示了中国平安管理层对资产高风险高收益率的朴素假设。 我想平安地看看中国在不动产和高速公路等基础设施方面相对拥挤的非标准资产配置。 截至2006年6月30日，中国平安债权计划和债权型资产管理产品规模为3，934亿元，其中一半集中在基础设施和房地产。

中国安全还有一个数据，让投资者不安。 这是突然变高的“运营偏差”。 操作偏差数据的过度波动(包括财务假设)映射了产品设计问题。 顺风顺水的话，有像去年一样高的运营偏差。 运气不好的话，像2019年一样，运用的偏差会大幅减少。

中国平安目前正在积极推进包括人寿保险在内的改革，黄金控制企业管理方法的落地也受益匪浅。 但是，为了进一步提高中国的安全，需要处理的问题还不少。 这也包括《红周刊(博客、微博)》迄今为止报道的公司治理，即马明哲的继承人等问题。

最新交易日(本周四)，中国77.07元，总市值1.4兆人民币。 从评价水平来看，从去年10月到现在，长时间包围着2.18倍的pb振荡横板。

(本文已经刊登在9月26日《红周刊》上，原标题为《从富通到汇丰中国平安资产端埋藏了多少“雷”》，本文数据，如无特别注明，均来自wind，本文中1株 ）