“我国产业投资基金的特征、问题与对策”

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郑联盛夏诗园葛佳俐

产业投资基金经过萌芽快速发展、平稳快速发展和快速发展三个阶段，目前已成为中国金融体系的重要支撑力，为创新创业、培育新兴产业、经济结构变革等提供了重要的金融支持，形成了产融结合的新模式 目前我国产业投资基金具有政府主导性强、民间资本参与少、政策引导功能弱、项目融资属性强等特点，基金运营存在资产不足、融资难、收益率低、债务压力大、功能异化等问题，地方政府 将来有必要明确边界，加强诱惑，加重市场，依靠产业，控制底线，实现中国产业投资基金长时间稳健快速的发展。

我国产业投资基金快速发展状况

总体来看，中国产业投资基金的快速发展分为三个阶段:第一阶段是20世纪90年代末至2008年国际金融危机发生之前，是中国产业投资基金快速发展的萌芽期，整个产业投资基金处于探索的快速发展阶段。 第二阶段是从2008年国际金融危机爆发到2008年，产业投资基金经历了政府诱惑、市场主导的双驱动平稳快速的发展期。 在上海、杭州、北京、武汉、广州、西安、天津、深圳等地设立了政府产业快速发展吸引基金，大多采用市场化的方法进行，获得了良好的投资效益，发挥了产业促进功能。 第三阶段是年至今，是政府主导型产业投资基金的快速发展期。

截至2009年9月底，国内产业投资基金总量为1996只，募集目标规模为11.7万亿元。 完成募集的基金数量为454只，其中422只公布了募集规模，共计2.11万亿元，平均每只约50亿元。 最初的募集完成了，但没有完成整个募集目标的基金数量为1325只，其中1021只发表了募集目标，总额为8.95兆元。 招募中未完成的首付数量为214只，其中132只公布了招募目标，共计6388亿元。

根据产业投资基金设置目标的不同，可大致分为产业投资母基金、产业投资吸引基金、领域性或主题性产业投资基金3种。 经过多年的实践，中国产业投资基金已经迅速发展了有限合作社制和企业制两种重要的组织形式。 据统计，私升通发表的1996只产业投资基金中，有限合作社制设立的基金数量为1687家，企业制为216家，信托制仅为1家，其他92家公司没有公开组织形式的相关情况。 可见有限合作社制已成为产业投资基金快速发展的主导组织形式。 在工作模式中，中国产业投资基金主要包括创业基金、政府性产业基金和ppp (政府与社会资本伙伴关系)基金三种基本模式。

我国产业投资基金的特点及重要特征

我国产业投资基金在促进创业创新、战术新兴产业培育、产业升级、项目投资与生产融合结合等方面具有比较显著的特征:一是产业投资基金比较有效地缓解地方财政资金和项目投资的资金不足，大型 二是产业投资基金能发挥杠杆效应，增强财政资金的诱惑功能。 三是产业投资基金比较有效地发挥专业团队管理特点，实现项目运营和产业快速发展的专业化服务。

过去的四五年是中国产业投资基金的飞速发展阶段，特别是从年到年是爆炸性的迅速发展时期，表现出以下两个重要趋势:一是迅速的发展速度。 年，中国政府性产业投资基金募集数77只，募集目标规模约1080亿元，年膨胀到569家，募集目标规模达到3.78万亿元。 二是招聘规模大。以色列和澳大利亚产业投资基金的出资额大致为1亿~2亿美元，我国产业投资基金的出资额低则为数亿元，高则为数千亿元。 我国产业投资基金和海外产业投资基金存在很大差异，表现出与中国国情密切结合的四个特征:一是政府主导性强，政府出资成为硬保证。 二是国企参与深入，民间资本比较保守。 三是股票投资少，项目融资多。 四是投资功能强，诱惑功能弱。

我国产业投资基金面临的问题

中国产业投资基金的迅速发展速度很快，但与发达国家相比，起步相对较晚，没有形成完善的顶级设计。 相关法律制度不完善，基金运营缺乏长时间经验积累，基金管理市场化和专业化水平低等问题，导致产业投资基金迅速发展，投资收益低，基金运营过程中有很多风险，明显是长时间股权投资、资金

(一)产业投资基金制度还不明确

1 .对于基金的法律归属问题，不同部门的定义不同。 国家发改委规定的政府出资产业投资基金是否等于财政部规定的政府投资基金。 这有两个区别。 一个是基金定义的问题。 国家发改委确定政府出资产业投资基金是由政府出资，主要投资非公开交易公司的股票投资基金和创业投资基金。 财政部政府投资基金的定义是各级政府通过预算安排，单独出资或与社会资本共同出资设立，使用股权投资等市场化方法，诱发社会各类资本投资经济社会迅速发展的要点行业和弱点，支持相关产业和行业的迅速发展 国家发改委的定义包括政府出资、非公开交易公司股票及两种基金类型等三个要素，财政部确定了预算安排、出资方法、股票投资和投资目标等要求，对非公开交易公司股票、基金类型等确定了要求 二是关于政府出资问题。 国家发改委指出，政府出资的资金来源包括财政预算内投资、中央和地方各种专业建设基金和其他财政资金。 财政部确定政府出资是指财政部门在通常的公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算等中安排的资金。 同样是政府出资，但可以看出两部门的表现不同。

2 .基金设立过程中设立政府主导型产业投资基金的可行性审查标准不确定。 财政部规定政府投资基金由本级政府批准。 国家发改委以政府出资规模50亿元为限，分别由国家发改委或地方发改部门负责材料的完整性和产业政策的适应性审查。 50亿元(或等值外汇)以下由超过一定规模的县、市地方政府或所属部门、直属机关出资，由省级重整部门负责材料完整性和产业政策适宜性的审查。 在现实操作中，各地是否提出发改部门的审查存在疑问，有些地区将所有项目提交发改部门的审查以避免制度风险。 但是，完整性和符合性审查的本意决不是所有项目的比较，明确和细分基金设立的可行性审查标准是主管部门和地方相关部门的重要职责。

3 .基金的投入管理是确定的。 财政部鼓励支持创新创业、中小企业快速发展、产业转型升级和快速发展、在基础设施和公共服务行业设立政府投资基金。 国家发改委要求政府出资产业投资基金，主要投资非基本公共服务、基础设施、住房保障、生态环境、地区快速发展、战术新兴产业和先进制造业、创业创新7个行业。 两者不仅需要明确的法律规定，还需要明确投资行业是否有意见分歧，特别是关于公共服务行业和非基本公共服务的具体规定。 《政府投资条例》对地方政府的非经营性项目和经营性项目进行了规定，对融资方法提出了要求。 其中社会公益服务、公共基础设施、农业农村、生态环境保护、重大科技进步、社会管理、国家安全等公共行业项目以非经营性项目为主。 在此背景下，产业投资基金确定了作为政府投资的一种形式，投资行业的必要性进一步提高。

(2)产业投资基金的运作面临着五大课题

1 .资产不足。 在经济下行的过程中，基金不容易获得迄今为止收益率高、风险低的资产。 大多数产业投资基金很难找到合适的投资项目。 资产短缺导致投资进度缓慢，形成大量闲置资金，财政资金闲置，地方部分产业投资基金资产的60%以上是银行存款。

2 .资金筹措困难。 年以来，随着金融脱杠杆、资产管理新规、地方政府债务管理及政府性产业基金监督管理强化等政策的实施，金融机构、非金融公司、有限伙伴等资金募集很困难。 产业投资基金多使用有限合作社制，基金管理企业作为通常伙伴出资只有1%，政府财政资金通常出资10%~30%，通常财政资金优先到达，社会资金到达的情况不理想。 有限合作社制中有限合作伙伴的资金是预约制，在投资项目落地之前，合作社制的募集目标资金规模和实际满足资金规模的差距是巨大的。 目前，招聘中或第一批招聘完成但尚未完成招聘的产业投资基金将面临越来越明显的招聘压力。

3 .期限错误匹配。 产业投资基金的资产配置主要是股权投资和大规模项目，因此投资期限长，但资金来源相对短期，有明显的期限错误匹配。 在资产质量下降、优质新资产有限、筹资困难的情况下，资金可能面临比较明显的现金流压力，存在潜在的流动性风险。

4 .商业可持续发展不好。 产业投资基金筹资难度高，价格高，收益低，形成了经营上的课题。 产业投资基金在现实操作中，盛行明股实债、三明治基金(具有债权和股权的双重特征)、车道增补等，将部分资金本质上作为债权性融资。 在现实运营中，产业投资基金债权性募捐财务价格高达6%~12%。 如果是股票融资，股东的资金来源大部分是通过市场募集的。 例如，有限合作制的有限伙伴资金基本上是募集的，可能比债权融资的价格高。 但是产业投资基金特别是政府主导型产业投资基金的收益率相对较低。

5 .异化风险。 在国内产业投资基金的快速发展过程中，一些产业投资基金出现了异化状况，主要表现为机构功能的异化、投资本质的异化和风险收益的异化。 这三种异化最后出现在风险承担机制中，即产业投资基金中存在明显的非市场化机制和负担机制，最终可能导致地方政府隐性债务的提高和地方财政金融体系的风险累积。

(三)产业投资基金面临很大的相关风险

1 .政府性或政策性资产风险。 到年第三季度末，政府性产业投资基金募集目标规模超过1000亿元的省(区、市)为13个省。 有些地方政府以产业吸引基金为名，联合国有公司、银行、信托等金融机构进行基础设施、产业园区、生产能力扩张、新兴产业等融资，结果政府性和政策性资产膨胀，明股实债盛行，地方政府、国有公司都被揭露 年我国国有企业净资产收益率为3.9%，其中地方国有企业净资产收益率仅为2.7%。 虽然一些产业投资基金支持的政府性或政策性资产迅速扩大，但由于价格收益不一致，项目资产负债表变得难以持续，最终可能会传染经济金融系统的资产负债表风险。

2 .地方政府隐性债务风险。 产业投资基金扩大了财政资金的杠杆，大大低估了地方政府的隐性债务压力。 基金的特点是，投资的项目不需要反映在项目发起人的资产负债表中，因此发起人的债务负担被大大低估。 产业投资基金在发挥财政资金“扩大功能”的过程中，被一些地方政府用来掩盖真正的负债水平和资产负债表风险。 例如，以明股实际债务的使用、兜底条款的设定、土地收入为担保，再使用各种提取协议以财政资金为担保。 有限合作制基金可以降低投资者的资金压力和政府出资的财政压力，但这种模式可以通过许多运营方法避免中央政府对地方政府债务监督管理的硬性制约，如嵌套、交叉式投资的联动，这种嵌套、交叉

3 .金融体系内的相关风险。 产业投资基金的运作与多元主体相关，可能会引起许多复杂的金融体系内在的相关风险。 从产业投资基金的募集情况来看，假设募集完成的规模为2.11兆元，第一期募集完成但整体募集资金未完成的基金的募集目标为8.95兆元，第一期募集的比例为20%，第一期募集完成的资金约为1.79兆元，两者之和为3 近4万亿元资金主要来自金融机构，据一位专家研究，年中期存款类金融机构(以银行为中心)债券投资、股票投资及其他投资的资金运用超过25%，其中股票及其他投资资金从年初的5.2%到全年的11.6% 在产业投资基金爆炸性增长阶段，“投资+贷款”联动模式成为地方政府项目投资融资的重要方法，非常盛行，特别是面向战术新兴产业、地方基础设施项目和公共服务行业的产业投资基金吸引银行贷款， 但是，投贷联动模型本质上加强了股票投资和债权融资的内在相关性，如果风险管理不充分，则会形成更明显的混业或跨境风险。 这种投资基本上出现在资产管理计划等非标准资产中，是典型的影像银领域的业务，但与银行的“联动”极其紧密，而且与地方政府、地方国企、信托、证券公司、基金、保险等子市场相关，具有内在关联性等

促进产业投资基金快速发展的政策建议

目前我国产业投资基金规模巨大，相关性强，对创新创业、产业快速发展有重要影响，但也出现了野蛮增长、功能异化和风险持续累积等问题，到2019年规范建设取得了积极进展，产业投资基金平稳

(一)深化产业投资基金的功能定位

1 .政府必须发挥吸引作用而不是主导作用。 政府职能重新定位是产业投资基金职能定位的主要任务。 产业的诱惑比资金的支持重。 政府不仅是产业投资基金的捐助者，重要的是在促进相关产业变革升级、促进产业集群和集聚等方面发挥吸引作用。 二是尊重市场诉求是政府政策的基础。 成功的产业投资基金即使是政府产业吸引基金，也必须兼顾政府产业政策和市场的真实诉求，实现产业政策和金融资本在服务诉求中的比较有效的融合。 三是“立法、划定边界、尽善尽美、服务”是政府诱惑职能的基本表现，不能直接主导产业投资基金的运营，不能直接支配“招聘、投、管理、退”等具体运营。

2 .不能把产业投资基金作为产业快速发展的核心融资渠道。 产业投资基金的融资功能有限，不能成为地方政府和平台企业的主要融资渠道。 由于股票投资风险高，海外产业投资基金的融资规模非常有限，第一集中在新兴产业、初创企业等，不是产业的迅速发展和基础设施的主流融资模式。 产业投资基金的目标资产以股权为主，资金投入以基础设施、公共服务、新兴产业为主，因此资产长期时间长，期限不匹配和现金流管理非常困难，产业投资基金由产业迅速发展和基础设施主导 政府对基金的减税、优惠、让利、补贴是辅助的，不能成为产业投资基金长期快速发展的支持力，市场竞争力和商业可持续发展，而不是优惠政策是基金快速发展的基本规律。

3 .产业投资基金的运作必须坚持市场化。 产业投资基金的作用主要由市场机制发挥，其日常管理和投资运营通常依靠专业的投资机构，通过市场化方法实现运营，政府很少干涉基金实际管理者的经营和投资。 最强调政府作用的以色列yozma基金最后由政府自主私有化，新加坡通过国际化、专业化的管理团队弱化了政府的潜在影响。 目前，在中国产业投资基金，特别是政府出资的产业投资基金或政府投资基金中，政府对基金运营的参与过多或过度干预比较普遍，这给政府职能定位、产业基金管理和股权投资运营带来了非市场化的制约

4 .以要素融合和产业集聚作为产业投资基金的基础目标。 产业投资基金本质上是生产融合结合，兼顾产业快速发展和金融资本属性融合，最终实现要素集聚、生产融合结合、产业升级的目标。 产业投资基金的迅速发展对产业定位和产业布局有战术意义是指导和决定结构变革方向的基础。 产业投资基金为了兼顾新兴产业的迅速发展和以前流传的产业升级，需要考虑各地区产业结构和资源的发表，巩固各地经济迅速发展的产业转型升级基础，促进优质变革的迅速发展。 产业投资基金需要支持专业化、精细化、市场化的运营，并非所有地区、产业、项目都适合以产业投资基金的方式运营。 因此，产业投资基金应该努力实现要素融合和产业集聚。

(二)加强产业投资基金的管理

1 .健全相关法律规范，不管理多头。 中央政府应该进一步健全相关法律法规，促进产业投资基金的迅速发展，国务院要调整相关部门，明确政府投资基金、政府出资产业投资基金及其他类型基金的内在关联性，颁布统一制度规范。 相关管理部门要健全法律规范，加强诱惑功能，重视市场规律，比较有效地预防管理风险，保障产业投资基金的稳健运行，促进产业创新、结构升级和优质快速发展。

.重视诱惑功能，不项目化。 产业投资基金功能的重新配置和投资基金本源的回归有助于防止产业基金功能的异化。 中央政府应重点考虑产业投资基金是需要基础设施、公共服务、住房保障、基础产业、地区融合等吸引功能还是能够负担，并制定产业投资基金的投资指南。 在定位上，为了确定产业投资基金是产业快速发展的基础金融支持工具之一，主要体现了政府在产业转型和结构升级方面释放的政策“信号”功能。

3 .强化产业属性，不成为控股企业。 政府必须加强产业投资基金的产业属性，即实体经济、经济结构和产业优化之间的内在关联性。 各地结合实际，要点考虑基金的投入，要点发挥了产业要素集聚中的诱惑、扩大和优化作用，起点和落脚点都是产业优化、创新的迅速发展。 以产业投资基金为名，以地方平台、国有公司等所有权为目标，防止形成地方金融控股集团或异化的“母基金”，防止基金虚脱。

4 .以市场化为基本，发挥市场主导性。 市场化大体上是产业投资基金长时间可持续快速发展的基础，要进一步发挥市场在产业投资基金快速发展中的决定性和主导性作用。 一是借鉴国际经验，发挥政府在基金出资、产业诱惑、制度完整性和服务提供等方面的基础功能。 2 .多次市场化大体上是基金管理者实现专业化运营，政府不能直接参与或介入基金的日常运行。 三是发挥市场决策性作用，不要让摊派政府机构、公司成为产业投资基金的实质性管理者。 四是基金管理者承担市场化的风险分配责任，不能把基金运作的失败和问题归咎于政府。

5 .深化金融监管，加强风险管理。 深化金融监督管理，完善产业投资基金登记和新闻统计体系，健全产业投资基金功能监督管理制度，加强地方政府债务风险管理主体责任，使产业投资基金和投资回到产业升级、结构优化、创新驱动的根源，形成各种形式的 要高度警惕风险溢出、功能异化、企业管理不规范、财务运营不稳健等风险。 要点防止产业投资基金资产负债表风险、地方政府隐性债务风险及金融体系内的相关风险，确保产业投资基金稳健运营，实现产业结构升级和风险底线的比较有效的平衡。

(作者郑联盛是中国社会科学院金融研究所的副研究员)